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凉山彝族自治州(冕宁县、昭觉县、金阳县、会东县、会理市、美姑县、普格县、喜德县、雷波县、德昌县、盐源县、西昌市、宁南县、甘洛县、布拖县、木里藏族自治县、越西县)

怀化市(洪江市、靖州苗族侗族自治县、通道侗族自治县、鹤城区、沅陵县、麻阳苗族自治县、芷江侗族自治县、溆浦县、中方县、辰溪县、新晃侗族自治县、会同县)

六安市(金寨县、霍邱县、霍山县、叶集区、金安区、舒城县、裕安区)

汕尾市(海丰县、城区、陆丰市、陆河县)  贺州市(昭平县、钟山县、平桂区、富川瑶族自治县、八步区)

承德市(双桥区、丰宁满族自治县、承德县、双滦区、隆化县、兴隆县、鹰手营子矿区、围场满族蒙古族自治县、滦平县、平泉市、宽城满族自治县)

丽江市(玉龙纳西族自治县、宁蒗彝族自治县、华坪县、古城区、永胜县)

泰安市(宁阳县、泰山区、肥城市、新泰市、东平县、岱岳区)

中山市  遂宁市(大英县、船山区、安居区、蓬溪县、射洪市)

连云港市(灌云县、连云区、灌南县、赣榆区、东海县、海州区)

荆门市(钟祥市、掇刀区、东宝区、沙洋县、京山市)

达州市(万源市、达川区、开江县、大竹县、通川区、宣汉县、渠县)

嘉兴市(海宁市、秀洲区、南湖区、嘉善县、桐乡市、海盐县、平湖市)

黔南布依族苗族自治州(荔波县、长顺县、福泉市、贵定县、罗甸县、龙里县、平塘县、都匀市、三都水族自治县、惠水县、独山县、瓮安县)

渭南市(华阴市、澄城县、蒲城县、韩城市、临渭区、大荔县、华州区、富平县、合阳县、潼关县、白水县)

安庆市(宜秀区、望江县、迎江区、太湖县、潜山市、宿松县、岳西县、怀宁县、桐城市、大观区)

阜新市(清河门区、太平区、海州区、彰武县、新邱区、阜新蒙古族自治县、细河区)

洛阳市(涧西区、汝阳县、伊川县、偃师区、洛宁县、宜阳县、栾川县、西工区、老城区、孟津区、新安县、嵩县、瀍河回族区、洛龙区)

张掖市(高台县、民乐县、山丹县、临泽县、甘州区、肃南裕固族自治县)

深圳市(盐田区、光明区、宝安区、南山区、坪山区、龙华区、罗湖区、福田区、龙岗区)

阿拉善盟(阿拉善左旗、额济纳旗、阿拉善右旗)

聊城市(阳谷县、冠县、东阿县、茌平区、临清市、高唐县、东昌府区、莘县)

德宏傣族景颇族自治州(陇川县、盈江县、芒市、梁河县、瑞丽市)

贵阳市(开阳县、花溪区、南明区、观山湖区、息烽县、修文县、清镇市、乌当区、白云区、云岩区)

淄博市(周村区、沂源县、张店区、淄川区、博山区、桓台县、高青县、临淄区)

临沂市(河东区、沂水县、郯城县、兰陵县、兰山区、费县、沂南县、罗庄区、莒南县、平邑县、蒙阴县、临沭县)

烟台市(莱州市、牟平区、栖霞市、蓬莱区、莱山区、招远市、福山区、芝罘区、龙口市、海阳市、莱阳市)

果洛藏族自治州(久治县、玛沁县、达日县、班玛县、甘德县、玛多县)

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丽水市(青田县、云和县、松阳县、景宁畲族自治县、遂昌县、缙云县、庆元县、龙泉市、莲都区)

阿里地区(日土县、札达县、改则县、普兰县、革吉县、措勤县、噶尔县)

重庆市(武隆区、巫溪县、永川区、涪陵区、垫江县、荣昌区、开州区、城口县、酉阳土家族苗族自治县、忠县、铜梁区、大渡口区、丰都县、彭水苗族土家族自治县、江北区、潼南区、黔江区、万州区、渝北区、大足区、秀山土家族苗族自治县、沙坪坝区、巫山县、石柱土家族自治县、云阳县、九龙坡区、合川区、南川区、北碚区、江津区、璧山区、长寿区、梁平区、南岸区、奉节县、綦江区、渝中区、巴南区)

南平市(建瓯市、延平区、政和县、松溪县、武夷山市、建阳区、光泽县、浦城县、邵武市、顺昌县)  黑河市(五大连池市、逊克县、嫩江市、爱辉区、北安市、孙吴县)

伊春市(丰林县、嘉荫县、金林区、友好区、乌翠区、铁力市、大箐山县、伊美区、汤旺县、南岔县)

宿州市(埇桥区、砀山县、灵璧县、泗县、萧县)

天水市(清水县、秦安县、武山县、麦积区、甘谷县、张家川回族自治县、秦州区)上海市(浦东新区、普陀区、奉贤区、杨浦区、崇明区、宝山区、嘉定区、徐汇区、虹口区、闵行区、静安区、金山区、黄浦区、长宁区、松江区、青浦区)

海东市(循化撒拉族自治县、化隆回族自治县、平安区、互助土族自治县、乐都区、民和回族土族自治县)  张家界市(永定区、桑植县、武陵源区、慈利县)

郴州市(资兴市、宜章县、临武县、桂东县、北湖区、汝城县、永兴县、桂阳县、苏仙区、嘉禾县、安仁县)

松原市(前郭尔罗斯蒙古族自治县、扶余市、长岭县、宁江区、乾安县)

定西市(岷县、漳县、陇西县、安定区、渭源县、临洮县、通渭县)黔东南苗族侗族自治州(施秉县、榕江县、黄平县、岑巩县、镇远县、雷山县、麻江县、凯里市、剑河县、锦屏县、台江县、从江县、天柱县、黎平县、三穗县、丹寨县)

延安市(子长市、黄龙县、宝塔区、吴起县、富县、志丹县、黄陵县、甘泉县、安塞区、宜川县、洛川县、延川县、延长县)

绥化市(绥棱县、望奎县、安达市、海伦市、兰西县、明水县、庆安县、青冈县、北林区、肇东市)

九江市(濂溪区、共青城市、武宁县、庐山市、湖口县、德安县、都昌县、浔阳区、永修县、瑞昌市、修水县、柴桑区、彭泽县)

伊犁哈萨克自治州(霍城县、昭苏县、尼勒克县、伊宁市、察布查尔锡伯自治县、伊宁县、霍尔果斯市、特克斯县、奎屯市、新源县、巩留县)

日照市(东港区、岚山区、莒县、五莲县)

广西壮族自治区

成都市(锦江区、崇州市、蒲江县、武侯区、大邑县、龙泉驿区、成华区、新都区、新津区、彭州市、金堂县、邛崃市、郫都区、青羊区、都江堰市、金牛区、青白江区、双流区、温江区、简阳市)

阿坝藏族羌族自治州(九寨沟县、黑水县、汶川县、茂县、理县、若尔盖县、松潘县、金川县、马尔康市、红原县、壤塘县、小金县、阿坝县)

萍乡市(湘东区、芦溪县、莲花县、上栗县、安源区)

雅安市(宝兴县、天全县、汉源县、雨城区、名山区、石棉县、荥经县、芦山县)

随州市(随县、广水市、曾都区)

西宁市(城中区、城西区、湟源县、大通回族土族自治县、城北区、城东区、湟中区)

辽源市(东辽县、东丰县、西安区、龙山区)

铁岭市(调兵山市、昌图县、银州区、开原市、铁岭县、西丰县、清河区)

乌海市(乌达区、海勃湾区、海南区)

百色市(德保县、田林县、靖西市、右江区、那坡县、田阳区、平果市、隆林各族自治县、乐业县、田东县、凌云县、西林县)

投资要点

25Q1归母利润略好于市场预期，收入同比增速转正。25Q1收入847亿，同环比+6%/-18%；归母净利润139.6亿，同环比+33%/-5%；扣非净利润118.3亿，同环比+28%/-8%；毛利率24.4%，较24Q4同口径+1pct，归母净利率16.5%，同环比+3.3pct/+2.2pct。亮点如下：1）Q1电池确收120gwh+，在途待确收规模进一步提升：25Q1动储合计出货量120gwh+，同增25%+，环降15%，其中动力100gwh，同比+30%，储能20gwh+，同比增15%+，环比持平。生产端我们预计Q1排产140gwh，同增50%+，在途产品进一步提升。全年出货量我们预计为630-650gwh，同增35%，其中储能我们预计为140-150gwh，增长50%+。动力端，公司国内份额维持42-45%，欧洲份额提升5pct至43%；储能端，公司中东、澳大利亚、欧洲市场放量，且交流侧占比超50%，对冲美国关税影响。2）储能均价回升，动储盈利环比提升：25年Q1动力电池均价我们预计微降至0.68元/wh（含税），同比-15%，价格已持续走稳，单wh利润我们预计接近0.09元/wh（不考虑其他业务），环比微增。储能方面，25Q1均价我们预计为0.6元/wh，环比提升5-10%，主要受益于交流侧占比提升，单wh利润我们预计恢复至0.08元，环比大幅提升0.03元/wh。另外，Q1储能国内占比进一步提升，已充分反应关税影响，后续新兴市场储能确收，储能结构将优化，盈利仍有提升空间。全年动储单wh利润我们预计为0.09-0.1元/wh。3）存货增加为25年高景气度备货，现金流依旧亮眼，投资收益有所增加。Q1投资收益13亿，同环比+64%/+56%；其他收益30.8亿，同环比-4%/-5%。费用端，Q1费用率7.1%，较Q4同口径降低0.8pct，主要由于财务费用为-23亿，而24Q4为-12亿；Q1减值损失为12亿，较24Q4减少5亿。Q1末存货656亿，较年初增加10%，主要为发出商品；Q1末预计负债为735亿（质保金和返利），较年初增16亿。Q1经营性净现金流329亿，同环比+16%/+11%；Q1资本开支103亿，同环比+46%/+4%。盈利预测与投资评级：我们维持公司25-27年归母净利润661/802/966亿元的预期，25-27年同增30%/21%/20%，对应PE为15/12/10x，考虑到公司为全球动力电池龙头，我们给予25年28xPE，对应目标价421元，维持“买入”评级。风险提示：电动车销量不及预期，原材料价格波动，竞争加剧超预期。正文1.业绩：25Q1归母利润略好于市场预期，收入同比增速转正25Q1归母利润略好于市场预期，收入同比增速转正。公司25年Q1营收847亿元，同环比+6%/-18%，归母净利润140亿元，同环比+33%/-5%，毛利率24.4%，较24Q4同口径+1pct，归母净利率16.5%，同环比+3.3/+2.2pct。

2.业务：Q1电池确收120gwh+，在途待确收规模进一步提升，储能均价回升，动储盈利环比提升Q1电池确收120gwh+，在途待确收规模进一步提升。公司预计25Q1动储合计出货120gwh+，同增25%+，环降15%，其中动力100gwh，同比+30%，储能20gwh+，同增15%+，环比持平。生产端我们预计Q1排产140gwh，同增50%+，在途产品进一步提升。全年出货量我们预计为630-650gwh，同增35%，其中储能我们预计为140-150gwh，增长50%+。动力端，公司国内份额维持42-45%，欧洲份额提升5pct至43%；储能端，公司中东、澳大利亚、欧洲市场放量，且交流侧占比超50%，对冲美国关税影响。

储能均价回升，动储盈利环比提升。25年Q1动力电池均价我们预计微降至0.68元/wh（含税），同比-15%，价格已持续走稳，单wh利润我们预计接近0.09元/wh（不考虑其他业务），环比微增。储能方面，25Q1均价我们预计为0.6元/wh，环比提升5-10%，主要受益于交流侧占比提升，单wh利润我们预计恢复至0.08元，环比大幅提升0.03元/wh。另外，Q1储能国内占比进一步提升，已充分反应关税影响，后续新兴市场储能确收，储能结构将优化，盈利仍有提升空间。全年动储单wh利润我们预计为0.09-0.1元/wh。

3.存货增加为25年高景气度备货，现金流依旧亮眼，投资收益有所增加费用端环比下降，主要系财务费用下降，投资收益有所增加。费用端，25年Q1期间费用60亿元，同环比-42%/-27%，财务费用为-23亿，而24年Q4为-12亿，期间费用率7.1%，同环比-5.9/-0.8pct，销售费用率1.0%，同环比-3.2/+0.1pct，管理费用率3.1%，同环比+0.2/+0.3pct，研发费用率5.7%，同环比+0.2/+0.3pct，财务费用率-2.7%，同环比-3.1/-1.5pct。25年Q1计提减值损失为12亿，较24Q4减少5亿。25年Q1投资收益13亿元，同环比+64%/+56%；其他收益30.8亿元，同环比-4%/-5%。

25年Q1末存货增加，为25年高景气度备货。25Q1末存货656亿元，较年初增加10%，主要为发出商品；Q1末预计负债为735亿元，较年初增16亿元；合同负债371亿元，较年初增长93亿元；账面现金3213亿元，较年初增长6%。

现金流依旧亮眼，资本开支有所增长。Q1经营性净现金流329亿元，同环比+16%/+11%，投资活动现金流净额-178亿元，同环比+125%/+1712%，筹资活动现金流净额7亿元，同环比-87%/-88%；Q4资本开支103亿元，同环比+46%/+4%。

4.投资建议

盈利预测：我们维持公司25-27年归母净利润661/802/966亿元的预期，25-27年同增30%/21%/20%，对应PE为15/12/10x，考虑到公司为全球动力电池龙头，我们给予25年28xPE，对应目标价421元，维持“买入”评级

5.风险提示

电动车销量不及预期，原材料价格波动，竞争加剧超预期。宁德时代三大财务预测表

团队介绍

往期报告：

2024.08.06：深度！【东吴电新】宁德时代：麒麟千里，神行逐电，破浪无疆

2025.03.16：【东吴电新】宁德时代2024年年报：业绩亮眼，25年高景气度可期

2024.10.19：【东吴电新】宁德时代2024年三季报：毛利率新高，实际利润大超预期

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东吴证券投资评级标准投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下：公司投资评级：买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上；增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。行业投资评级：增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。

我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。