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徐州市(泉山区、鼓楼区、沛县、云龙区、铜山区、新沂市、邳州市、丰县、贾汪区、睢宁县)

宜昌市(长阳土家族自治县、兴山县、西陵区、猇亭区、远安县、点军区、秭归县、当阳市、夷陵区、宜都市、五峰土家族自治县、伍家岗区、枝江市)

宿迁市(宿豫区、沭阳县、泗阳县、泗洪县、宿城区)

牡丹江市(东安区、东宁市、西安区、阳明区、穆棱市、绥芬河市、爱民区、林口县、海林市、宁安市)  黄南藏族自治州(泽库县、尖扎县、同仁市、河南蒙古族自治县)

九江市(永修县、武宁县、浔阳区、彭泽县、德安县、湖口县、庐山市、濂溪区、柴桑区、都昌县、瑞昌市、修水县、共青城市)

吉安市(青原区、泰和县、吉安县、万安县、安福县、吉州区、峡江县、永新县、井冈山市、永丰县、遂川县、吉水县、新干县)

青岛市(胶州市、李沧区、黄岛区、平度市、即墨区、城阳区、市北区、崂山区、市南区、莱西市)

佳木斯市(同江市、汤原县、桦南县、郊区、富锦市、东风区、抚远市、前进区、向阳区、桦川县)  汉中市(宁强县、南郑区、洋县、汉台区、留坝县、佛坪县、西乡县、勉县、镇巴县、略阳县、城固县)

株洲市(渌口区、天元区、醴陵市、攸县、荷塘区、石峰区、茶陵县、炎陵县、芦淞区)

六安市(舒城县、裕安区、霍山县、金安区、叶集区、金寨县、霍邱县)

广元市(利州区、旺苍县、昭化区、苍溪县、剑阁县、朝天区、青川县)

四平市(铁东区、伊通满族自治县、铁西区、梨树县、双辽市)

辽源市(西安区、东辽县、龙山区、东丰县)

镇江市(丹阳市、京口区、丹徒区、句容市、润州区、扬中市)

芜湖市(湾沚区、繁昌区、南陵县、镜湖区、弋江区、无为市、鸠江区)

清远市(连州市、阳山县、清新区、连山壮族瑶族自治县、英德市、佛冈县、清城区、连南瑶族自治县)

北京市(大兴区、密云区、怀柔区、延庆区、平谷区、房山区、昌平区、通州区、顺义区、朝阳区、石景山区、东城区、西城区、海淀区、丰台区、门头沟区)

德阳市(旌阳区、罗江区、什邡市、广汉市、中江县、绵竹市)

平凉市(崆峒区、庄浪县、崇信县、泾川县、华亭市、灵台县、静宁县)

绍兴市(新昌县、嵊州市、诸暨市、柯桥区、上虞区、越城区)

昌吉回族自治州(奇台县、阜康市、玛纳斯县、木垒哈萨克自治县、呼图壁县、昌吉市、吉木萨尔县)

沈阳市(康平县、辽中区、沈河区、新民市、皇姑区、大东区、铁西区、于洪区、沈北新区、和平区、苏家屯区、浑南区、法库县)

资阳市(雁江区、安岳县、乐至县)

景德镇市(珠山区、昌江区、乐平市、浮梁县)

伊春市(南岔县、汤旺县、大箐山县、嘉荫县、伊美区、铁力市、丰林县、乌翠区、金林区、友好区)

肇庆市(四会市、广宁县、封开县、鼎湖区、怀集县、德庆县、高要区、端州区)

南宁市(宾阳县、武鸣区、隆安县、横州市、青秀区、马山县、西乡塘区、上林县、兴宁区、邕宁区、江南区、良庆区)

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承德市(隆化县、丰宁满族自治县、双滦区、宽城满族自治县、鹰手营子矿区、平泉市、兴隆县、滦平县、围场满族蒙古族自治县、承德县、双桥区)

十堰市(房县、丹江口市、茅箭区、竹溪县、张湾区、郧西县、郧阳区、竹山县)

海西蒙古族藏族自治州(德令哈市、格尔木市、乌兰县、都兰县、茫崖市、天峻县)

黄冈市(浠水县、罗田县、红安县、麻城市、蕲春县、黄梅县、英山县、团风县、武穴市、黄州区)  白银市(会宁县、靖远县、平川区、景泰县、白银区)

连云港市(连云区、赣榆区、灌南县、灌云县、东海县、海州区)

锡林郭勒盟(镶黄旗、二连浩特市、东乌珠穆沁旗、锡林浩特市、太仆寺旗、正蓝旗、苏尼特左旗、苏尼特右旗、西乌珠穆沁旗、正镶白旗、阿巴嘎旗、多伦县)

萍乡市(上栗县、莲花县、安源区、芦溪县、湘东区)哈密市(巴里坤哈萨克自治县、伊州区、伊吾县)

嘉兴市(海盐县、桐乡市、海宁市、嘉善县、平湖市、南湖区、秀洲区)  塔城地区(托里县、和布克赛尔蒙古自治县、乌苏市、额敏县、裕民县、沙湾市、塔城市)

揭阳市(惠来县、揭东区、普宁市、榕城区、揭西县)

陇南市(康县、礼县、文县、武都区、成县、宕昌县、两当县、徽县、西和县)

红河哈尼族彝族自治州(河口瑶族自治县、石屏县、红河县、金平苗族瑶族傣族自治县、建水县、开远市、元阳县、泸西县、屏边苗族自治县、蒙自市、弥勒市、个旧市、绿春县)怒江傈僳族自治州(兰坪白族普米族自治县、贡山独龙族怒族自治县、福贡县、泸水市)

宁德市(福安市、柘荣县、蕉城区、屏南县、古田县、福鼎市、寿宁县、周宁县、霞浦县)

淄博市(高青县、临淄区、博山区、张店区、淄川区、周村区、桓台县、沂源县)

金华市(磐安县、武义县、婺城区、浦江县、金东区、兰溪市、义乌市、永康市、东阳市)

延边朝鲜族自治州(珲春市、龙井市、汪清县、图们市、和龙市、延吉市、敦化市、安图县)

绥化市(安达市、肇东市、望奎县、海伦市、兰西县、北林区、青冈县、庆安县、绥棱县、明水县)

齐齐哈尔市(克东县、碾子山区、龙沙区、依安县、拜泉县、富拉尔基区、甘南县、克山县、泰来县、铁锋区、昂昂溪区、讷河市、建华区、梅里斯达斡尔族区、龙江县、富裕县)

仙桃市(天门市、潜江市、神农架林区)

日照市(莒县、五莲县、岚山区、东港区)

攀枝花市(东区、米易县、仁和区、盐边县、西区)

临沧市(耿马傣族佤族自治县、永德县、镇康县、沧源佤族自治县、临翔区、凤庆县、双江拉祜族佤族布朗族傣族自治县、云县)

扬州市(广陵区、高邮市、仪征市、江都区、邗江区、宝应县)

双鸭山市(尖山区、宝清县、集贤县、岭东区、友谊县、宝山区、饶河县、四方台区)

五指山市(乐东黎族自治县、临高县、定安县、琼中黎族苗族自治县、万宁市、屯昌县、昌江黎族自治县、琼海市、陵水黎族自治县、保亭黎族苗族自治县、文昌市、白沙黎族自治县、澄迈县、东方市)

湖州市(南浔区、吴兴区、德清县、安吉县、长兴县)

江门市(江海区、恩平市、蓬江区、新会区、台山市、开平市、鹤山市)

铁岭市(清河区、调兵山市、开原市、昌图县、西丰县、银州区、铁岭县)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。