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克拉玛依市(乌尔禾区、独山子区、克拉玛依区、白碱滩区)

吐鲁番市(托克逊县、鄯善县、高昌区)

鞍山市(千山区、岫岩满族自治县、铁东区、台安县、铁西区、立山区、海城市)

平凉市(泾川县、灵台县、华亭市、静宁县、崆峒区、庄浪县、崇信县)  许昌市(襄城县、鄢陵县、建安区、禹州市、魏都区、长葛市)

泰安市(肥城市、东平县、泰山区、岱岳区、宁阳县、新泰市)

信阳市(固始县、商城县、息县、光山县、新县、浉河区、平桥区、潢川县、淮滨县、罗山县)

萍乡市(芦溪县、安源区、湘东区、莲花县、上栗县)西安市(碑林区、未央区、雁塔区、周至县、灞桥区、长安区、鄠邑区、阎良区、蓝田县、莲湖区、临潼区、新城区、高陵区)

银川市(灵武市、贺兰县、金凤区、兴庆区、西夏区、永宁县)  酒泉市(肃北蒙古族自治县、瓜州县、敦煌市、金塔县、肃州区、玉门市、阿克塞哈萨克族自治县)

呼伦贝尔市(鄂伦春自治旗、海拉尔区、鄂温克族自治旗、扎赉诺尔区、阿荣旗、莫力达瓦达斡尔族自治旗、新巴尔虎左旗、牙克石市、陈巴尔虎旗、扎兰屯市、额尔古纳市、根河市、新巴尔虎右旗、满洲里市)

合肥市(庐江县、庐阳区、巢湖市、瑶海区、肥西县、蜀山区、长丰县、包河区、肥东县)

宁夏回族自治区

定西市(渭源县、陇西县、临洮县、漳县、安定区、岷县、通渭县)

宣城市(泾县、旌德县、宣州区、广德市、绩溪县、郎溪县、宁国市)

泉州市(洛江区、泉港区、丰泽区、德化县、鲤城区、惠安县、晋江市、石狮市、南安市、安溪县、永春县、金门县)

长治市(潞州区、潞城区、武乡县、沁源县、平顺县、长子县、襄垣县、沁县、上党区、壶关县、屯留区、黎城县)

东营市(河口区、垦利区、东营区、广饶县、利津县)

平顶山市(鲁山县、舞钢市、郏县、新华区、石龙区、汝州市、宝丰县、湛河区、卫东区、叶县)

广安市(广安区、武胜县、华蓥市、前锋区、邻水县、岳池县)

运城市(新绛县、夏县、河津市、平陆县、芮城县、临猗县、垣曲县、万荣县、绛县、盐湖区、永济市、稷山县、闻喜县)

黄南藏族自治州(泽库县、同仁市、尖扎县、河南蒙古族自治县)

丹东市(振兴区、元宝区、东港市、振安区、宽甸满族自治县、凤城市)

南宁市(青秀区、江南区、兴宁区、西乡塘区、邕宁区、良庆区、宾阳县、武鸣区、隆安县、横州市、上林县、马山县)

三沙市(西沙区、南沙区)

广州市(南沙区、越秀区、荔湾区、海珠区、花都区、白云区、黄埔区、从化区、增城区、天河区、番禺区)

牡丹江市(海林市、东安区、林口县、西安区、阳明区、爱民区、东宁市、绥芬河市、穆棱市、宁安市)

防城港市(东兴市、上思县、防城区、港口区)

洛阳市(洛宁县、新安县、宜阳县、栾川县、洛龙区、孟津区、汝阳县、瀍河回族区、偃师区、老城区、西工区、涧西区、嵩县、伊川县)

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潮州市(饶平县、湘桥区、潮安区)

鹰潭市(贵溪市、月湖区、余江区)

葫芦岛市(绥中县、建昌县、南票区、龙港区、兴城市、连山区)

河源市(龙川县、紫金县、连平县、和平县、源城区、东源县)  和田地区(于田县、民丰县、洛浦县、策勒县、皮山县、和田县、墨玉县、和田市)

株洲市(攸县、天元区、炎陵县、渌口区、茶陵县、芦淞区、石峰区、醴陵市、荷塘区)

沈阳市(于洪区、新民市、法库县、沈河区、大东区、沈北新区、苏家屯区、铁西区、和平区、辽中区、康平县、皇姑区、浑南区)

常州市(金坛区、新北区、钟楼区、天宁区、武进区、溧阳市)贵港市(港南区、覃塘区、桂平市、平南县、港北区)

香港特别行政区  菏泽市(定陶区、巨野县、单县、曹县、郓城县、成武县、鄄城县、牡丹区、东明县)

三亚市(天涯区、海棠区、吉阳区、崖州区)

扬州市(江都区、邗江区、广陵区、高邮市、仪征市、宝应县)

邢台市(沙河市、平乡县、临城县、任泽区、宁晋县、柏乡县、襄都区、威县、新河县、隆尧县、内丘县、巨鹿县、南和区、广宗县、临西县、南宫市、信都区、清河县)亳州市(谯城区、利辛县、蒙城县、涡阳县)

绥化市(庆安县、绥棱县、北林区、青冈县、海伦市、明水县、望奎县、兰西县、安达市、肇东市)

伊春市(乌翠区、嘉荫县、金林区、伊美区、大箐山县、铁力市、南岔县、丰林县、汤旺县、友好区)

大理白族自治州(鹤庆县、祥云县、南涧彝族自治县、宾川县、弥渡县、永平县、剑川县、云龙县、大理市、漾濞彝族自治县、巍山彝族回族自治县、洱源县)

常德市(安乡县、武陵区、汉寿县、石门县、临澧县、澧县、桃源县、鼎城区、津市市)

湘潭市(雨湖区、湘乡市、韶山市、湘潭县、岳塘区)

佳木斯市(汤原县、抚远市、前进区、向阳区、桦川县、富锦市、郊区、同江市、桦南县、东风区)

咸阳市(武功县、杨陵区、三原县、长武县、礼泉县、永寿县、渭城区、秦都区、泾阳县、兴平市、乾县、旬邑县、淳化县、彬州市)

阿里地区(改则县、噶尔县、革吉县、札达县、日土县、措勤县、普兰县)

黄石市(下陆区、阳新县、铁山区、西塞山区、大冶市、黄石港区)

五指山市(定安县、白沙黎族自治县、昌江黎族自治县、万宁市、保亭黎族苗族自治县、澄迈县、陵水黎族自治县、屯昌县、琼中黎族苗族自治县、东方市、临高县、琼海市、乐东黎族自治县、文昌市)

日照市(莒县、岚山区、五莲县、东港区)

上海市(金山区、虹口区、嘉定区、杨浦区、青浦区、奉贤区、静安区、黄浦区、徐汇区、闵行区、浦东新区、崇明区、宝山区、长宁区、普陀区、松江区)

商丘市(宁陵县、梁园区、虞城县、夏邑县、民权县、睢阳区、柘城县、睢县、永城市)

玉树藏族自治州(称多县、治多县、囊谦县、杂多县、玉树市、曲麻莱县)

长沙市(开福区、长沙县、岳麓区、浏阳市、望城区、天心区、雨花区、宁乡市、芙蓉区)

江门市(开平市、鹤山市、台山市、新会区、恩平市、蓬江区、江海区)

　　规模达1.7万亿美元的挪威主权财富基金周四公布，第一季度亏损4150亿挪威克朗（约合397.2亿美元），主要是受科技行业负回报的影响。

　　该基金的运营商挪威银行投资管理公司（NBIM）首席执行官NicolaiTangen在一份声明中表示：“本季度受到市场大幅波动的影响。”

　　挪威主权财富基金是世界上最大的投资者之一，拥有全球所有上市股票的1.5%，并投资于债券、房地产和可再生能源等资产。

　　根据该基金的数据，截至2024年底，该基金超过一半的资产是在美国持有的，包括公司股份、国债和房地产。

　　出品：新浪上市公司研究院

　　文/夏虫工作室

　　核心观点：用友近年频繁资本运作输血背后是公司经营持续承压，主业造血能力变差。值得注意的是，公司毛利率、现金流等与海外龙头公司走出相反态势。这种反差背后或折射出公司大客户依赖的弊端，即更弱的话语权及持续恶化的现金流。随着公司相关核心指标变差，公司信披动作似乎也在变形，相关核心指标数据疑似选择性披露。此外，随着相关公司业绩进一步恶化，高悬的商誉减值计提风险或也值得投资者高度警惕。

　　2025年以来，A股上市公司赴港股上市持续升温。根据公开资料不完全统计，已有超过30家A股上市公司递表或正式发布相关港股筹划上市公告。

　　来源：公开资料，部分截图

　　为何引发A股上市公司港股二次上市热潮？

　　一方面，港股作为国际化资本市场，或有助于相关公司全球化业务布局。我们发现，多家公司在公告中都提到了“助力全球化发展”等理由。

　　如3月12日，蓝思科技公告宣布，为进一步推进全球化战略布局，提升国际品牌形象，增强综合竞争力，公司拟发行境外上市外资股（H股）股票，并申请在港交所主板挂牌上市；4月20日晚，大族数控发布公告，公司拟发行H股股票并在香港联合交易所主板上市，其表示，此次筹划港股上市主要是基于公司长期发展规划，旨在深入推进公司全球化战略进程，加速境外资本平台建设，有效提升公司在国际市场的综合竞争力。

　　另一方面，相关政策也支持港股二次上市。

　　据悉，2024年4月，国务院出台《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，证监会基于此文件，与香港方面加强合作，推出五项措施以优化沪深港通机制，并助力香港提升其国际金融中心的地位，推动两地资本市场的协同发展。其中提到一项便是“支持内地行业龙头企业赴香港上市”。

　　基于上述背景，我们将对相关港股拟上市或转H股上市公司进行深入复盘，看看相关标的质量究竟如何？港股二次上市募资又是否合理等等。

　　来源：wind，部分截图

　　靠资本运作输血？经营业绩造血差

　　4月22日晚间，用友网络发布公告称，公司正在筹划发行境外股份（H股）并在香港联合交易所有限公司上市事项。对于港股上市，其称主要为深入推进公司全球化2.0战略，加强与境外资本市场对接，进一步提升公司综合竞争力。

　　在24年年报中，公司称，公司全面贯彻“立足亚太，服务全球”的全球化2.0战略，加快拓展海外市场，海外业务收入同比增长超50%。新设立越南、日本、墨西哥、德国及阿联酋子公司，深化在东南亚地区对菲律宾、柬埔寨、缅甸的业务布局，开始拓展美洲、欧洲及中东市场，为中企出海本地化服务和开拓海外市场提供了有效保障。助力中国港湾、上海实业、格力、极兔等中资企业加速拓展全球市场，并突破多个国家与地区的大型企业市场，先后签约凤凰卫视、香港中医医院、PTGarudaYamatoSteel等客户，通过产品本地化与在地化经营为海外企业提供更领先的数智化服务。

　　值得注意的是，公司境外收入数据疑似有出入。24年年报21页数据显示，公司境外收入为2.18亿元，同比增速仅为6.74%，这似乎与上述超过50%的增速出现较大出入。

　　值得注意的是，用友近年资本运作与经营业绩形成鲜明对比。

　　一方面，公司频频资本运作募资。

　　除了此次用友网络A转H上市，公司旗下港股上市子公司畅捷通早在2021年也曾计划H转A上市。

　　2021年1月13日，用友网络发布公告，旗下控股子公司畅捷通董事会审议通过拟在境内证券交易所上市的决议。用友网络公告还表示，畅捷通本次A股发行完成后，公司仍是畅捷通的控股股东，畅捷通仍为公司合并报表范围内的控股子公司，其财务状况和盈利情况仍将反映在公司的合并报表中。

　　先后挂牌新三板的新道科技、用友金融也分别于2021年8月、9月递交了挂牌精选层的申请，即冲刺北交所。2023年5月，用友分拆旗下专注汽车行业的子公司友车科技至科创板上市成功。

　　另一方面，公司近年主业表现较差，现金流持续恶化，短期债务压力犹存。

　　公司2024年营业收入首次出现负增长，营收降至91.53亿元，同比下滑了6.57%。需要指出的是，近五年公司的现金流呈现出持续恶化态势，经营净现金流由20年的16.13亿元降至24年的-2.74亿元。此外，公司持续两年亏损，累计亏损超30亿元。

　　鹰眼预警显示，公司近三期年报，现金比率分别为0.69、0.59、0.53，呈现出持续下降态势。截止2024年报告期末，公司货币资金与交易性金融资产为65.6亿元，而同期的有息债务超70亿元，其中仅短期债务就超55亿元。

　　转型变革之困？核心指标下降有的被雪藏商誉是否埋雷

　　2023年启动了公司历史上最大的一次业务组织模式升级。公司此次业务组织模式升级以大型企业客户业务行业化为重点，由原来以地区为主的组织模式升级为以行业为主的组织模式，通过组建23个行业客户与解决方案事业部（下称“行业事业部”），深入不同行业的前端业务场景，提供财务、供应链、人力资源、项目、资产等行业深化应用系统与服务，使能企业实现业务协同、业财业管融合的运营与管理创新，为客户创造数智化时代的新价值。

　　看看其效果如何？我们按照季度收入看，公司23年三季度营收增速好转，但24年二季度后开始急剧下滑，24年三季度及四季度持续出现负增长。

　　我们从前瞻性预收款看看其未来业绩是否乐观？

　　2024年公司合同负债（已从客户收到但尚未达到收入确认条件的现金收款）为30.5亿元，较2023年年末增长8.8%，该指标22年及23年增速分别为14.4%、13.9%。可以看出，增速跌至个位数，且持续下降趋势。

　　其中，用友云业务合同负债增速较22年较大下降，而订阅相关合同负债增速较22年接近腰斩。2024年公司云业务相关合同负债为27.8亿元，较2023年年末增长13.0%，订阅相关合同负债为23.1亿元，较2023年年末增长25.9%；23年云业务相关合同负债为24.6亿元，较2022年年末增长28.0%，订阅相关合同负债为18.3亿元，较2022年年末增长38.8%；22年云服务业务相关合同负债实现19.2亿元，较2021年年末增长21.5%，订阅相关合同负债实现13.2亿元，较2021年年末增长55.8%

　　云服务业务中的ARR（AnnualRecurringRevenue，年度经常性收入）是衡量企业订阅制云服务可持续收入能力的核心指标，反映每年可稳定获取的重复性收入。其本质是“可预测的订阅收入年化值”，用于评估业务的健康度与增长潜力。颇为微妙的是，公司2022年及2023年均披露了云服务业务ARR收入情况，但24年年报并未查询到相关数据披露。公司23年云服务业务ARR为23.5亿元，同比增长15%；公司22年云服务业务ARR实现20.4亿元，同比增长23.8%。

　　公司基本盘主要为大型企业客户，24年报告期内，公司大型企业客户业务实现收入58.64亿元，占收入之比超60%，同比下降10.0%，核心产品YonBIP续费率达91.5%，而23年该指标为92.9%，22年核心产品续费率达105.5%。

　　在如此业绩之下，用友似乎也慌了阵脚，总裁频繁更迭引发市场关注。2019年，陈强兵接任公司总裁一职；2021年陈强兵卸任，创始人王文京重新兼任总裁；2024年1月王文京再次卸任总裁，陈强兵重新接棒；2025年1月，黄陈宏空降接任，黄陈宏上任仅88天后卸任，2025年4月王文京再度回归。

　　此外，公司账面还有超15亿元商誉高悬。值得注意的是，在公司业绩下滑背景下，公司的商誉减值风险或需要重点关注。

　　2024年公司期末商誉原值为193，509万元，计提商誉减值损失较上年增加1.56亿元，其主要收购的用友政务及用友政务收购公司下滑所致。

　　值得注意的是，公司车友科技业绩罕见出现负增长。公司及控股子公司江西用友软件有限责任公司于2010年收购用友汽车（原上海英孚思为信息科技股份有限公司）100%股权，形成商誉3.78亿元。

　　友车科技主要系国内汽车行业领先的提供数智化解决方案、软件与云服务的提供商。在历史上，友车科技已经连续多年实现收入10%以上的增长率，但24年罕见出现大幅下滑，下滑幅度接近20%。

　　大客户依赖之困？话语权薄弱与更差的现金流与更低的毛利率

　　一般而言，公司开展订阅业务，理论上公司具备占用下游资金能力，但事实是，公司的现金流反而越来越差。订阅付费的优点在于，用户提前支付但未提供服务的资金，增加了经营杠杆，为公司未来业务拓展提供几乎无风险的资金弹药。以行业龙头Salesforce为例，其现金流近年呈现持续走高态势，表现十分优秀。

　　然而，用友网络却完全走出了相反趋势，具体如下图：

　　除了现金流表现差异外，公司的毛利率也出现差异。用友网络的毛利率由此前的61%水平逐渐下降至47%左右，而Salesforce却能持续多年稳定维持70%以上，且有上升趋势。

　　为何用友网络差异如此悬殊，这背后深层次动用又会是什么？

　　需要指出的是，公司的客户结构包括企业客户市场的大型企业客户、中型企业客户与小微企业客户，以及政府及其它公共组织客户。公司的大型企业客户业务占公司收入比重最大，客户群体以大型央国企为主。2022年至2024年，公司大型企业客户业务收入占公司营业收入的比重分别为67.5%、66.5%、64.1%。截至报告期末一级央企新增签约7家，累计签约44家。公司成功签约招商局集团、中国中化、中交集团、中国中车、保利集团等公司。

　　在这种大客户为结构的商业模式下，用友或面临两大问题，议价能力及售后维护成本问题。

　　事实上，相关数据也进一步验证相关信号。鹰眼预警显示，近三期年报，公司应收账款与营业收入比值分别为22.95%、25.68%、26.46%，持续增长。若加上8.65亿元的合同资产，该比重将会更高。

　　此外，公司的销售费用率居高不下。近三期年报，公司销售费用与营业收入比值分别为24.14%、28%、28.64%，持续增长。