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更新时间：2025-04-26 00:51:46　浏览次数： 982

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渭南市(潼关县、富平县、韩城市、临渭区、大荔县、华阴市、澄城县、蒲城县、合阳县、华州区、白水县)

上饶市(广丰区、横峰县、信州区、鄱阳县、余干县、德兴市、万年县、玉山县、婺源县、弋阳县、铅山县、广信区)

凉山彝族自治州(会东县、金阳县、甘洛县、美姑县、盐源县、宁南县、西昌市、雷波县、布拖县、喜德县、普格县、越西县、德昌县、会理市、冕宁县、木里藏族自治县、昭觉县)

拉萨市(城关区、尼木县、曲水县、当雄县、堆龙德庆区、墨竹工卡县、林周县、达孜区)

丽水市(景宁畲族自治县、遂昌县、龙泉市、青田县、庆元县、松阳县、缙云县、云和县、莲都区)

合肥市(肥西县、巢湖市、庐江县、包河区、瑶海区、肥东县、长丰县、蜀山区、庐阳区)

德宏傣族景颇族自治州(盈江县、瑞丽市、芒市、梁河县、陇川县)

楚雄彝族自治州(南华县、元谋县、牟定县、双柏县、大姚县、姚安县、禄丰市、永仁县、楚雄市、武定县)

杭州市(滨江区、建德市、上城区、桐庐县、临平区、余杭区、富阳区、萧山区、临安区、西湖区、拱墅区、淳安县、钱塘区)

漳州市(云霄县、芗城区、龙海区、诏安县、华安县、平和县、龙文区、东山县、长泰区、南靖县、漳浦县)

随州市(随县、广水市、曾都区)

衡阳市(常宁市、衡阳县、蒸湘区、耒阳市、雁峰区、南岳区、珠晖区、衡东县、祁东县、衡南县、衡山县、石鼓区)

淮南市(田家庵区、凤台县、寿县、八公山区、潘集区、谢家集区、大通区)

邯郸市(邯山区、武安市、成安县、复兴区、丛台区、涉县、肥乡区、曲周县、鸡泽县、临漳县、大名县、邱县、馆陶县、魏县、峰峰矿区、广平县、永年区、磁县)

乌兰察布市(四子王旗、集宁区、察哈尔右翼前旗、化德县、察哈尔右翼中旗、丰镇市、卓资县、商都县、凉城县、察哈尔右翼后旗、兴和县)

伊犁哈萨克自治州(昭苏县、霍尔果斯市、新源县、伊宁市、尼勒克县、奎屯市、巩留县、霍城县、伊宁县、特克斯县、察布查尔锡伯自治县)

泰安市(泰山区、肥城市、宁阳县、东平县、新泰市、岱岳区)

六盘水市(钟山区、六枝特区、盘州市、水城区)

宜宾市(江安县、珙县、长宁县、屏山县、筠连县、叙州区、高县、南溪区、翠屏区、兴文县)

巴音郭楞蒙古自治州(博湖县、和静县、尉犁县、库尔勒市、若羌县、且末县、焉耆回族自治县、和硕县、轮台县)

衡水市(景县、饶阳县、武强县、武邑县、枣强县、桃城区、阜城县、冀州区、深州市、故城县、安平县)

焦作市(解放区、孟州市、马村区、沁阳市、修武县、博爱县、武陟县、温县、中站区、山阳区)

抚顺市(顺城区、东洲区、抚顺县、新宾满族自治县、望花区、新抚区、清原满族自治县)

巴彦淖尔市(乌拉特后旗、五原县、杭锦后旗、乌拉特中旗、临河区、磴口县、乌拉特前旗)

吕梁市(汾阳市、离石区、孝义市、中阳县、柳林县、石楼县、文水县、交城县、交口县、方山县、临县、兴县、岚县)

云浮市(新兴县、云安区、罗定市、云城区、郁南县)

来宾市(兴宾区、忻城县、象州县、武宣县、合山市、金秀瑶族自治县)

黄南藏族自治州(尖扎县、泽库县、同仁市、河南蒙古族自治县)

曲靖市(师宗县、宣威市、罗平县、会泽县、马龙区、陆良县、富源县、麒麟区、沾益区)

济源市

自贡市(富顺县、大安区、自流井区、荣县、沿滩区、贡井区)

滨州市(沾化区、滨城区、惠民县、邹平市、阳信县、博兴县、无棣县)

新疆维吾尔自治区

运城市(盐湖区、平陆县、夏县、绛县、垣曲县、闻喜县、万荣县、新绛县、芮城县、永济市、临猗县、河津市、稷山县)

梧州市(龙圩区、藤县、岑溪市、蒙山县、长洲区、苍梧县、万秀区)

阿拉善盟(阿拉善左旗、阿拉善右旗、额济纳旗)

葫芦岛市(连山区、龙港区、南票区、兴城市、建昌县、绥中县)

昌都市(类乌齐县、贡觉县、丁青县、芒康县、八宿县、卡若区、左贡县、江达县、边坝县、察雅县、洛隆县)

三亚市(崖州区、天涯区、吉阳区、海棠区)

襄阳市(枣阳市、樊城区、谷城县、老河口市、襄城区、襄州区、保康县、宜城市、南漳县)

潮州市(饶平县、湘桥区、潮安区)

鄂州市(鄂城区、华容区、梁子湖区)

抚州市(广昌县、东乡区、临川区、资溪县、宜黄县、南城县、南丰县、黎川县、乐安县、崇仁县、金溪县)

七台河市(茄子河区、勃利县、桃山区、新兴区)

铜仁市(碧江区、江口县、印江土家族苗族自治县、思南县、松桃苗族自治县、沿河土家族自治县、石阡县、万山区、德江县、玉屏侗族自治县)

六安市(霍山县、叶集区、霍邱县、金寨县、裕安区、舒城县、金安区)

景德镇市(昌江区、乐平市、珠山区、浮梁县)

宜昌市(当阳市、远安县、猇亭区、伍家岗区、五峰土家族自治县、枝江市、宜都市、兴山县、西陵区、秭归县、长阳土家族自治县、点军区、夷陵区)

山南市(琼结县、洛扎县、曲松县、错那市、贡嘎县、隆子县、扎囊县、加查县、浪卡子县、措美县、桑日县、乃东区)

宜春市(袁州区、高安市、丰城市、上高县、奉新县、宜丰县、靖安县、樟树市、万载县、铜鼓县)

珠海市(香洲区、斗门区、金湾区)

海南藏族自治州(贵德县、兴海县、贵南县、共和县、同德县)

眉山市(仁寿县、丹棱县、彭山区、东坡区、洪雅县、青神县)

吉安市(新干县、峡江县、吉安县、永新县、永丰县、安福县、青原区、吉水县、遂川县、井冈山市、泰和县、万安县、吉州区)

宿迁市(宿豫区、泗阳县、泗洪县、宿城区、沭阳县)

临沧市(镇康县、永德县、耿马傣族佤族自治县、临翔区、双江拉祜族佤族布朗族傣族自治县、凤庆县、沧源佤族自治县、云县)

许昌市(襄城县、建安区、魏都区、鄢陵县、长葛市、禹州市)

铜川市(宜君县、耀州区、王益区、印台区)

百色市(平果市、田阳区、凌云县、靖西市、田东县、右江区、乐业县、隆林各族自治县、德保县、西林县、田林县、那坡县)

贵阳市(云岩区、南明区、息烽县、开阳县、白云区、观山湖区、花溪区、乌当区、修文县、清镇市)

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沈阳市(铁西区、苏家屯区、新民市、沈河区、浑南区、于洪区、和平区、大东区、法库县、康平县、皇姑区、辽中区、沈北新区)

那曲市(班戈县、巴青县、色尼区、比如县、尼玛县、嘉黎县、双湖县、聂荣县、安多县、申扎县、索县)

枣庄市(台儿庄区、山亭区、市中区、薛城区、峄城区、滕州市)

沧州市(泊头市、盐山县、运河区、任丘市、南皮县、青县、献县、东光县、孟村回族自治县、新华区、河间市、吴桥县、黄骅市、海兴县、肃宁县、沧县)

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近期美国资产大幅波动，股债汇三杀。这是一次流动性引发的美债风暴。

随着关税豁免期落地、日本财务大臣和美联储官员表态，美债风暴暂缓。此次风暴背后隐藏着市场担忧：关税博弈是否引发金融博弈。

本轮关税大博弈或将重构当前全球经贸规则，全球供需格局、生产供应链、金融稳定性、美元潮汐面临诸多不确定性。之前关税摩擦牵引全球资产定价，风险仅局限于需求；本轮关税大博弈牵引的资产定价，隐含另一层流动性风险。

我们测算，若本轮关税最终严格按照4月2日政策执行（豁免期后），除非油价降至历史低位，否则美国大概率迎来通胀上行。此外，美国或将启动一轮减税，债务上限提高。美债供给增加，叠加压不下的通胀，中期维度仍不可轻言抄底美债。

3月28日-4月4日，10年美债收益率从最高4.36%快速下行50BP至最低3.86%。

4月7日-4月9日，10年美债收益率从最低3.87%快速上行64BP至最低4.51%。

一、美债风暴本质上是一次流动性风暴

近期美债风暴，本质上是一次流动性风暴。

2025年3月10年美债收益率整体在4.2%点位震荡。4月2日美国加征关税政策推出，10年国债收益率大幅下行，显然资产顺畅定价一轮衰退叙事，资产风险偏好收缩。

然而4月7日开始10年美债收益率大幅上行，显示美债正在遭受一轮抛售。4月7日-8日，美国10年国债收益率更是大幅上行25BP。

我们之前提示过（《美债风暴背后的关税暗流》，2025年4月9日），4月7日以来的美债利率波动，核心因素有三点，一是3年国债拍卖结果显示需求疲弱。市场担忧此后进行的10年和30年国债拍卖需求同样不佳。因此，美国长债收益率大幅上升。二是美债收益率高波动，可能引发部分杠杆交易的基金平仓。三是市场担忧日本、中国等国家抛售美债以反制美国关税。

虽然目前缺乏直接的证据，证明此次美债流动性风暴背后有关税反制带来的美债抛售潮。

但在关税大博弈背景下，市场对美债抛售背后折射出的美国资产流动性风险是否可控？典型指标显示，4月7日以来的美债风暴，本质上就是一轮流动性风暴。

由于回购市场为对冲基金进行基差交易的重要融资渠道，因此，观察回购市场流动性紧张可以侧面验证美债风暴背后的流动性问题。4月2日美国加征关税以来，SOFR-EFFR利差仅在4月3日短暂上升6BP，次日回落。然而，3年国债拍卖数据出炉以来，4月8日SOFR-EFFR利差为正并且走阔至7BP，9日进一步走阔至9BP，显示回购市场流动性短缺。

类似股指VIX的债券波动率指标MOVE同样在8日之后飙升，4月2日仅为106点，8日已经升至139点。MOVE指数飙升同样显示美债市场流动性紧张，市场情绪恐慌。

随着美东时间4月9日特朗普开设90天关税豁免期，且美联储官员表态如有需求将采取工具稳定市场。日本财务大臣也表态，日本抛售并非处于关税反制措施。近期美债风暴趋于收敛。

美联储票委波士顿联储主席SusanCollins表示，当前市场目前仍运作良好，如果美国金融市场出现混乱，美联储“绝对已做好准备”动用其政策工具，以稳定市场。

4月10日，SOFR-EFFR利差已经回落至4BP，11日进一步回落至0BP。MOVE指数有所回落，14日已经下行至132。这表明本轮流动性冲击告一段落。

二、关税大博弈隐含全球资产的另一层风险

本轮关税博弈可能指向一轮全方位的全球规则重塑。

4月2日特朗普宣告征加第二轮关税以来，全球资本市场大动。不仅因为本轮关税幅度大、范围广，更为重要的原因是如此征收关税，将意味着二战以来全球贸易规则将面临重构。

其一，如若贸易规则重构，紧随而来的便是全球供应链重塑。以实体供需为基础的产业、金融、政治，也将呈现涟漪效应，逐一面临改变。

其二，高额的对等关税还将引发国家之间的贸易反制，包含并不限于关税反制、出口禁运、实体限制名单等常规操作。这也加大了全球金融资金流动的不确定性，毕竟资金流动性需要稳定的全球投资环境。

其三，过去五年持续高涨的美国资产（尤以美股为例）和超越历史经验的财政扩张，美国风险资产处于高位。本轮大规模关税加大美国或衰退或滞涨担忧，关税反复进一步加深全球对美国政策的信任度，这样的背景下美国资产对全球美元的吸引力有所降温。全球美元潮汐开始出现波动。

这也是为何本轮关税大博弈，既不同于上世纪70-80年代的日美贸易摩擦，也不同于2018~2019年中美贸易战。前两者都是美国和特定国家的关税博弈，也不曾涉及全球经贸规则重构，自然也就没有掀起全球资金流向的风波。

正因为此次关税范围之广，力度之大，中美博弈之切，是战后少见。随着关税博弈进入深水区，全球经贸关系重构的大背景下，全球金融资产的波动率都会抬升。我们依然对本轮关税大博弈带来的金融资产波动，保持高度关注。

三、关税大博弈视角看美债，可否抄底？

除却关税带来的金融不确定性，导致流动性波动之外，未来美债利率走势仍需考虑两大主线逻辑：未来美国通胀走向，美国债务问题何去何从？

其一，油价下行能够对冲一部分通胀，但关税仍是美国未来通胀的主要决定因素。

本轮美国关税政策存在巨大不确定性，我们采用简化算法予以估计原油和通胀的综合效应。

我们按照此前PIIE测算结果——对中国加征60%关税，对全球加征10%关税，那么美国通胀2025年将上升1PCT左右。如果全球其他国家和中国予以反制，那么美国通胀2025年将上升2PCT左右。

考虑到原油价格下行可以抵消贸易摩擦带来的下游通胀上升，原油价格下行10%将直接带动美国CPI能源分项下降1.5PCT，使得CPI整体下行0.1PCT。虽然原油价格对美国CPI还存在间接影响效应，实际CPI下行幅度会比上述测算弹性更大。

按照我们的测算，如果本轮关税最终加征力度偏大、实施节奏偏快（如4月2日宣布的高额对等关税落地），除非原油价格进入到一轮历史级别低位，譬如2008年，否则美国大概率将经历一轮通胀上行。

其二，美国国内减税政策及债务融资不确定性，或冲击未来的美国国债市场。

美国4月10日众议院通过一项财政预算计划，共和党可以通过“预算协调”机制以简单多数原则通过后续税改法案。

根据本次预算计划，未来十年美国税改法案可能减少税收高达5.3万亿美元，同时债务上限提高5万亿美元。

此前的参议院和众议院对于财政支出削减存在明显分歧，参议院版本的预算框架提出削减支出约40亿美元，而众议院版本寻求至少削减支出2万亿美元。

如果美国债务上限提高，财政支出削减幅度不足，美国债务发行可能增加债务压力，供给增加及期限溢价增加均可能抬升国债收益率。

需要密切关注9月之前的美国财政法案，3月通过临时拨款法案将政府运转最后时间定位9月30日。

中国消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但恢复水平有限，未来延续低位震荡，还是能继续向常态化增速靠拢，仍需密切跟踪。消费如持续乏力，则经济回升动力受限。中国地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。全球关税政策具有不确定性，关税可能拖累全球经济增长，影响资产价格表现。

周君芝：浙江大学经济学博士，现任中信建投证券首席宏观分析师。曾获2023年wind第11届金牌分析师宏观第一；2023年21世纪金牌分析师宏观第四；2023年第11届choice最佳分析师宏观第三。曾于2017-2020年连续四年荣获“新财富”宏观第一名（团队核心成员），2017-2020年连续四年荣获卖方分析师“水晶球”奖第一名（团队核心成员）。

孙英杰：复旦大学国际商务硕士，主要研究方向为海外资产。

证券研究报告名称：《关税博弈深化，美债可否抄底？——全球供应链新秩序（3）》

对外发布时间：2025年4月15日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

周君芝SAC编号：S1440524020001

孙英杰SAC编号：S1440524070002

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