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丹东市(宽甸满族自治县、振安区、东港市、振兴区、元宝区、凤城市)

西双版纳傣族自治州(景洪市、勐海县、勐腊县)

襄阳市(老河口市、樊城区、襄州区、襄城区、保康县、南漳县、枣阳市、宜城市、谷城县)

儋州市  珠海市(斗门区、金湾区、香洲区)

宜昌市(枝江市、夷陵区、远安县、秭归县、点军区、当阳市、五峰土家族自治县、西陵区、猇亭区、伍家岗区、长阳土家族自治县、兴山县、宜都市)

七台河市(茄子河区、桃山区、新兴区、勃利县)

荆门市(东宝区、掇刀区、沙洋县、钟祥市、京山市)

潍坊市(安丘市、诸城市、昌邑市、昌乐县、坊子区、寒亭区、高密市、奎文区、青州市、寿光市、潍城区、临朐县)  岳阳市(汨罗市、华容县、岳阳楼区、君山区、湘阴县、平江县、临湘市、岳阳县、云溪区)

西藏自治区

南昌市(安义县、青云谱区、青山湖区、东湖区、南昌县、红谷滩区、进贤县、西湖区、新建区)

阿拉善盟(额济纳旗、阿拉善左旗、阿拉善右旗)

湘潭市(韶山市、雨湖区、湘潭县、湘乡市、岳塘区)

来宾市(象州县、武宣县、兴宾区、合山市、忻城县、金秀瑶族自治县)

平顶山市(舞钢市、汝州市、郏县、叶县、鲁山县、湛河区、新华区、卫东区、石龙区、宝丰县)

哈尔滨市(宾县、双城区、阿城区、松北区、五常市、方正县、巴彦县、南岗区、香坊区、道里区、呼兰区、平房区、木兰县、通河县、依兰县、延寿县、道外区、尚志市)

阳江市(阳春市、阳西县、江城区、阳东区)

阳泉市(盂县、城区、矿区、平定县、郊区)

张家界市(武陵源区、永定区、慈利县、桑植县)

恩施土家族苗族自治州(来凤县、宣恩县、咸丰县、鹤峰县、巴东县、建始县、恩施市、利川市)

十堰市(丹江口市、竹溪县、房县、郧阳区、张湾区、茅箭区、竹山县、郧西县)

萍乡市(莲花县、湘东区、安源区、芦溪县、上栗县)

石河子市(新星市、五家渠市、北屯市、胡杨河市、白杨市、铁门关市、阿拉尔市、可克达拉市、图木舒克市、双河市、昆玉市)

连云港市(赣榆区、灌南县、灌云县、海州区、连云区、东海县)

伊春市(伊美区、南岔县、嘉荫县、铁力市、金林区、汤旺县、友好区、乌翠区、丰林县、大箐山县)

唐山市(迁西县、曹妃甸区、开平区、古冶区、路南区、迁安市、乐亭县、滦州市、滦南县、路北区、丰润区、遵化市、玉田县、丰南区)

中山市

绥化市(肇东市、望奎县、北林区、庆安县、安达市、明水县、青冈县、兰西县、绥棱县、海伦市)

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金昌市(金川区、永昌县)

大庆市(杜尔伯特蒙古族自治县、让胡路区、龙凤区、大同区、林甸县、萨尔图区、肇州县、红岗区、肇源县)

通辽市(科尔沁左翼中旗、开鲁县、科尔沁左翼后旗、科尔沁区、扎鲁特旗、库伦旗、霍林郭勒市、奈曼旗)

威海市(文登区、环翠区、荣成市、乳山市)  滁州市(凤阳县、琅琊区、全椒县、定远县、来安县、天长市、南谯区、明光市)

甘南藏族自治州(玛曲县、临潭县、舟曲县、卓尼县、合作市、碌曲县、迭部县、夏河县)

南阳市(西峡县、社旗县、方城县、镇平县、邓州市、唐河县、淅川县、卧龙区、南召县、宛城区、内乡县、新野县、桐柏县)

大同市(阳高县、浑源县、平城区、灵丘县、云冈区、新荣区、云州区、广灵县、左云县、天镇县)吉安市(吉安县、泰和县、吉水县、吉州区、万安县、永丰县、永新县、新干县、井冈山市、青原区、安福县、遂川县、峡江县)

广安市(岳池县、邻水县、武胜县、华蓥市、广安区、前锋区)  运城市(万荣县、绛县、芮城县、盐湖区、垣曲县、永济市、稷山县、平陆县、河津市、新绛县、夏县、临猗县、闻喜县)

湖州市(南浔区、长兴县、德清县、吴兴区、安吉县)

沧州市(南皮县、肃宁县、青县、新华区、吴桥县、黄骅市、东光县、任丘市、孟村回族自治县、运河区、沧县、盐山县、河间市、泊头市、献县、海兴县)

南平市(光泽县、延平区、浦城县、武夷山市、政和县、松溪县、邵武市、建阳区、顺昌县、建瓯市)衡阳市(耒阳市、衡阳县、蒸湘区、衡南县、南岳区、石鼓区、珠晖区、常宁市、衡东县、祁东县、雁峰区、衡山县)

邯郸市(广平县、丛台区、邱县、涉县、肥乡区、鸡泽县、成安县、峰峰矿区、磁县、复兴区、馆陶县、武安市、临漳县、魏县、曲周县、邯山区、永年区、大名县)

淄博市(临淄区、桓台县、淄川区、高青县、周村区、沂源县、张店区、博山区)

鹤岗市(兴山区、东山区、萝北县、工农区、向阳区、南山区、兴安区、绥滨县)

菏泽市(定陶区、郓城县、巨野县、鄄城县、牡丹区、成武县、东明县、单县、曹县)

香港特别行政区

大理白族自治州(鹤庆县、漾濞彝族自治县、洱源县、永平县、祥云县、南涧彝族自治县、剑川县、巍山彝族回族自治县、大理市、云龙县、弥渡县、宾川县)

随州市(广水市、曾都区、随县)

亳州市(涡阳县、蒙城县、利辛县、谯城区)

新余市(渝水区、分宜县)

厦门市(同安区、湖里区、集美区、思明区、翔安区、海沧区)

新疆维吾尔自治区

石家庄市(赵县、高邑县、深泽县、井陉矿区、灵寿县、井陉县、长安区、无极县、裕华区、晋州市、桥西区、新华区、辛集市、赞皇县、鹿泉区、行唐县、平山县、元氏县、新乐市、正定县、栾城区、藁城区)

沈阳市(新民市、浑南区、于洪区、辽中区、康平县、大东区、法库县、沈河区、和平区、皇姑区、苏家屯区、沈北新区、铁西区)

三门峡市(灵宝市、义马市、渑池县、湖滨区、陕州区、卢氏县)

温州市(龙湾区、文成县、鹿城区、苍南县、洞头区、瓯海区、乐清市、瑞安市、平阳县、永嘉县、泰顺县、龙港市)

本溪市(桓仁满族自治县、平山区、本溪满族自治县、溪湖区、南芬区、明山区)

2024年以来内盘黄金股与黄金经历了修复➡背离➡修复三个阶段。第一次修复阶段发生在2024.1-2024.5，在经历了一段时间盘整后，于2024.8-2024.12开启背离，而后于2025.1月至今开启第二次修复阶段。天风研究持续更新【资源为王·黄金深度研究专题】，天风金属与材料刘奕町团队通过对这三次转折的复盘，总结驱动黄金商品与权益背离与修复的驱动，为后续权益相对商品可能的走势提供指引。

【1】黄金商品与权益缘何背离？

【2】黄金股的修复动力来自于？

【3】展望后市，黄金股机会如何？

Q1

黄金商品与权益缘何背离？

资产属性不同，金价定价因子复杂化，黄金股业绩预期方差大。

（1）底层资产属性不同：黄金作为实物商品，价格主要由通胀预期、避险需求及全球货币信用环境等因素影响。而黄金股作为权益类资产，其价格取决于企业盈利能力、运营成本及市场对金价持续性的预期。

（2）本轮黄金购买力量的复杂性：本轮黄金价格上涨背后的购买力量相比历史周期更加多元和复杂，短中长期叙事有各自聚焦的指标与逻辑，随着宏观环境的复杂多变，价格的判断难度进一步加大。

（3）业绩兑现度的预期方差大：金价在屡创新高中的分歧亦影响市场对黄金股业绩增长的高度与久期的判断，市场对黄金股业绩预期的方差波动较大。

Q2

黄金股的修复动力来自于？

我们认为本轮黄金权益对商品的修复动力来自于：

1.美元信用的弱化统一了市场对金价上行的一致信心。

2.由于金价空间的打开，业绩相对金价的敏感性加大，投资者对黄金股业绩增长获得更高高度与久期的概率提升。

复盘：金价与海内外黄金股的趋同与背离

第一次修复：金价上行驱动形成合力，金企业绩增长空间打开

第一次修复2024.1-2024.5：市场预期24年内降息，并对24年黄金矿企业绩大幅增长抱有较强信心

事件背景：1）地缘政治风险方面包括俄乌冲突外溢效应，中东问题等持续升温，地缘政治不确定性指数（GPR）平均上升至147点，平均同比增长34%，继2022年俄乌战争爆发时达到的阶段性高点，黄金避险价值凸显。2）美国经济数据总体超预期，降息时间表虽被推迟，但市场仍预期年内将会迎来降息；3）美元信用弱化背景下，去美元化进程加速，美债信任危机引发各国央行持续购金行为助推金价上涨动能，宏大叙事下，美元实际利率对金价的解释力被弱化。4）国内政策边际宽松（如采矿权审批加速），有望释放黄金产能。

权益修复动能：多因素共振助推金价突破上行——降息虽未落地，但市场保持期待；地缘冲突加剧，激发避险需求；央行加速购金，美元信用弱化叙事得到认可；金价上行，市场预期金企有望受益量价齐升。

第一次背离：黄金叙事短暂分歧，黄金公司利润兑现方差拉大。

背离区2024.8-2024.12：24年8月底降息预期落地，市场担忧后续金价动能与金企业绩稳定性

事件背景：1）8月23日鲍威尔首次表态货币政策发生改变的时机已到，降息预期正式落地；9月19日美联储降息50bp至4.75%-5.00%，超出市场预期；11月7日美联储再次降息25bp至4.50-4.75%，符合市场预期。2）24Q3起，市场对黄金公司业绩预测的波动开始加大，反映出市场对金矿公司的业绩不确定性攀升。

趋势背离原因：市场对金价上行动力未形成统一判断。美国9月正式降息，权益市场担忧彼时美国经济动能尚足，降息或引发二次通胀导致后续降息动力不足，致使金价涨势放缓；金价判断的分歧亦致使市场对金矿公司业绩预期的方差开始扩大，黄金权益与商品的背离开始形成。

第二次修复：美元信用弱化成为新的合力支点，金企业绩增长空间再释放

第二次修复2025.2-2025.4：市场对降息节奏进行预期修复，美元指数、美债收益率下行，黄金定价美国滞胀与贸易摩擦秩序崩坏

事件背景：1）1-2月，市场交易严厉关税政策下原料成本上升可能推升的通胀；2）欧洲出台经济振兴政策、日本央行加息，其他货币兑美元走强，美元指数下挫推升金价；3）美国消费者信心指数下挫，密歇根大学通胀预期指数抬升，美国发生滞胀概率提升，市场提升对今年降息次数的预期；4）特朗普关税政策来回摇摆，黄金的内在价值在高不确定性中进一步显现。

向上修复动能：金价合力再度形成，美元信用弱化成为支点。降息预期回归，市场对美国二次通胀的预期转为严关税政策导致经济衰退，叠加关税战下美元信用进一步受损，市场对黄金上涨动能形成统一判断。

背离与趋同，核心是信心、久期、空间

总结24年以来黄金商品与权益的两段修复与一段背离，似乎权益端只在降息预期增强时上涨，但我们认为这只代表了表象。

本质上是降息预期强时黄金的多线叙事得到了统一——只有在美国经济预期弱化时，降息预期增强、滞胀风险提升、财政赤字预期增长导致美元信用弱化。而在美国经济数据动能强劲时，虽然二次通胀预期增强、黄金的货币属性增强，但美债利率上行、美元指数上行等现象使得黄金的金融属性弱化，市场在同一时间切片上无法形成合力，因此对金价空间产生了分歧。

金价分歧意味着市场对黄金股的业绩增长的高度与久期判断产生了分歧，更加关注当下的兑现度。因此市场对黄金股的业绩预期的方差开始扩大，体现出市场对黄金股业绩兑现的信心出现减弱。

Q3

展望后市，黄金股机会如何？

当下黄金股估值处于五年期20%分位，板块修复兼具空间与动力，黄金股“剪刀差”收敛迎来窗口期。

贸易战致使美元信用弱化成为显学，金价上行形成合力，金企业绩增长概率大幅提升

（1）特朗普对全球大幅加征关税，市场对美国经济衰退风险、美债偿付风险的担忧增强，随着美元指数快速下行，市场在美元信用弱化的叙事上形成合力，金价分歧的结束打开了金企的估值空间。

（2）随着金价大幅上行，黄金股业绩增长获得更高的高度与久期成为大概率事件，市场对投资金企的信心增强。

分子端：金价有望继续走高，抬升企业EPS。在美国滞胀预期不断增强之外，美国对全球大幅加征关税的做法增加了市场对全球货币体系崩乱的担忧，黄金作为保值资产其重要性呼之欲出，金价具备充沛上行动力，黄金股利润释放亦有望更加顺畅。

分母端：贵金属板块处于历史PE低位，估值上修空间可期。截止2025年4月1日，贵金属指数PE为19.51，处于十年期9.17%分位数水平，处于五年期18.41%分位数水平。黄金上涨动力的再加强，本质是增强了黄金矿业公司业绩增长的持续性与稳定性，有望系统性修复行业PE水平，估值上修空间可期。

建议关注：赤峰黄金、山东黄金、山金国际、招金矿业（H）、中金黄金、湖南黄金、株冶集团、盛达资源等。

风险提示：中美贸易摩擦的风险，金价大幅下跌的风险，公司扩产不及预期的风险