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德宏傣族景颇族自治州(瑞丽市、芒市、陇川县、盈江县、梁河县)

韶关市(武江区、始兴县、乐昌市、浈江区、曲江区、南雄市、新丰县、翁源县、仁化县、乳源瑶族自治县)

新余市(渝水区、分宜县)

石家庄市(井陉县、深泽县、赵县、长安区、新乐市、正定县、新华区、行唐县、赞皇县、藁城区、桥西区、晋州市、裕华区、元氏县、井陉矿区、平山县、栾城区、无极县、辛集市、高邑县、鹿泉区、灵寿县)  龙岩市(上杭县、武平县、漳平市、新罗区、连城县、长汀县、永定区)

昌吉回族自治州(阜康市、呼图壁县、木垒哈萨克自治县、奇台县、玛纳斯县、昌吉市、吉木萨尔县)

亳州市(涡阳县、谯城区、蒙城县、利辛县)

铜陵市(枞阳县、郊区、铜官区、义安区)

海口市(龙华区、秀英区、琼山区、美兰区)  锦州市(古塔区、黑山县、凌海市、义县、北镇市、太和区、凌河区)

泰安市(肥城市、东平县、新泰市、岱岳区、宁阳县、泰山区)

七台河市(桃山区、茄子河区、新兴区、勃利县)

昆明市(富民县、东川区、呈贡区、嵩明县、西山区、晋宁区、五华区、盘龙区、官渡区、石林彝族自治县、安宁市、寻甸回族彝族自治县、禄劝彝族苗族自治县、宜良县)

大同市(云州区、阳高县、天镇县、灵丘县、新荣区、广灵县、浑源县、云冈区、左云县、平城区)

锡林郭勒盟(阿巴嘎旗、多伦县、东乌珠穆沁旗、苏尼特右旗、镶黄旗、太仆寺旗、正镶白旗、锡林浩特市、二连浩特市、正蓝旗、苏尼特左旗、西乌珠穆沁旗)

威海市(文登区、荣成市、乳山市、环翠区)

随州市(曾都区、广水市、随县)

赣州市(安远县、寻乌县、兴国县、大余县、信丰县、定南县、于都县、章贡区、龙南市、瑞金市、全南县、崇义县、南康区、上犹县、宁都县、石城县、会昌县、赣县区)

上海市(宝山区、金山区、杨浦区、黄浦区、青浦区、静安区、虹口区、长宁区、徐汇区、奉贤区、普陀区、崇明区、松江区、浦东新区、闵行区、嘉定区)

肇庆市(怀集县、德庆县、广宁县、鼎湖区、高要区、四会市、端州区、封开县)

那曲市(双湖县、安多县、嘉黎县、尼玛县、申扎县、聂荣县、索县、色尼区、巴青县、班戈县、比如县)

玉树藏族自治州(玉树市、杂多县、称多县、囊谦县、曲麻莱县、治多县)

三门峡市(湖滨区、卢氏县、义马市、渑池县、灵宝市、陕州区)

渭南市(华阴市、白水县、大荔县、潼关县、临渭区、富平县、蒲城县、澄城县、合阳县、华州区、韩城市)

甘南藏族自治州(碌曲县、临潭县、卓尼县、玛曲县、迭部县、舟曲县、夏河县、合作市)

三亚市(吉阳区、天涯区、崖州区、海棠区)

运城市(绛县、闻喜县、稷山县、平陆县、万荣县、新绛县、永济市、盐湖区、芮城县、夏县、临猗县、河津市、垣曲县)

玉溪市(通海县、峨山彝族自治县、澄江市、红塔区、新平彝族傣族自治县、江川区、元江哈尼族彝族傣族自治县、易门县、华宁县)

乌兰察布市(丰镇市、察哈尔右翼中旗、集宁区、兴和县、商都县、化德县、察哈尔右翼后旗、凉城县、察哈尔右翼前旗、卓资县、四子王旗)

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衡水市(故城县、桃城区、阜城县、景县、枣强县、安平县、冀州区、武邑县、武强县、深州市、饶阳县)

海北藏族自治州(祁连县、门源回族自治县、刚察县、海晏县)

连云港市(连云区、海州区、东海县、赣榆区、灌南县、灌云县)

乌鲁木齐市(米东区、天山区、头屯河区、水磨沟区、新市区、达坂城区、沙依巴克区、乌鲁木齐县)  鄂尔多斯市(乌审旗、鄂托克旗、准格尔旗、鄂托克前旗、杭锦旗、达拉特旗、伊金霍洛旗、东胜区、康巴什区)

周口市(扶沟县、太康县、西华县、郸城县、鹿邑县、沈丘县、川汇区、项城市、商水县、淮阳区)

博尔塔拉蒙古自治州(精河县、阿拉山口市、温泉县、博乐市)

自贡市(自流井区、贡井区、荣县、大安区、富顺县、沿滩区)大理白族自治州(鹤庆县、宾川县、漾濞彝族自治县、剑川县、南涧彝族自治县、大理市、云龙县、洱源县、弥渡县、永平县、巍山彝族回族自治县、祥云县)

遵义市(红花岗区、绥阳县、湄潭县、务川仡佬族苗族自治县、赤水市、桐梓县、仁怀市、汇川区、播州区、道真仡佬族苗族自治县、正安县、凤冈县、余庆县、习水县)  淮北市(濉溪县、杜集区、烈山区、相山区)

本溪市(溪湖区、明山区、南芬区、平山区、本溪满族自治县、桓仁满族自治县)

济宁市(汶上县、任城区、嘉祥县、兖州区、梁山县、微山县、曲阜市、邹城市、金乡县、鱼台县、泗水县)

文山壮族苗族自治州(砚山县、马关县、广南县、西畴县、麻栗坡县、富宁县、丘北县、文山市)鹰潭市(月湖区、余江区、贵溪市)

宜昌市(远安县、枝江市、秭归县、西陵区、当阳市、五峰土家族自治县、猇亭区、夷陵区、点军区、宜都市、伍家岗区、长阳土家族自治县、兴山县)

白山市(临江市、抚松县、江源区、靖宇县、长白朝鲜族自治县、浑江区)

丽水市(景宁畲族自治县、莲都区、龙泉市、缙云县、松阳县、青田县、庆元县、遂昌县、云和县)

鄂州市(鄂城区、梁子湖区、华容区)

喀什地区(疏勒县、莎车县、岳普湖县、英吉沙县、麦盖提县、疏附县、喀什市、伽师县、泽普县、塔什库尔干塔吉克自治县、叶城县、巴楚县)

葫芦岛市(兴城市、龙港区、南票区、建昌县、连山区、绥中县)

齐齐哈尔市(碾子山区、克山县、富拉尔基区、龙沙区、泰来县、昂昂溪区、讷河市、甘南县、铁锋区、克东县、梅里斯达斡尔族区、依安县、建华区、拜泉县、龙江县、富裕县)

阜阳市(界首市、太和县、临泉县、颍东区、阜南县、颍上县、颍泉区、颍州区)

盐城市(东台市、阜宁县、射阳县、建湖县、盐都区、响水县、滨海县、亭湖区、大丰区)

红河哈尼族彝族自治州(绿春县、蒙自市、屏边苗族自治县、建水县、泸西县、个旧市、金平苗族瑶族傣族自治县、弥勒市、石屏县、河口瑶族自治县、开远市、红河县、元阳县)

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焦作市(修武县、中站区、孟州市、沁阳市、山阳区、马村区、温县、博爱县、解放区、武陟县)

丹东市(元宝区、凤城市、振安区、振兴区、东港市、宽甸满族自治县)

湛江市(麻章区、遂溪县、吴川市、坡头区、雷州市、霞山区、徐闻县、廉江市、赤坎区)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。