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绵阳市(北川羌族自治县、涪城区、平武县、江油市、三台县、安州区、梓潼县、游仙区、盐亭县)

阿拉善盟(阿拉善左旗、额济纳旗、阿拉善右旗)

雅安市(雨城区、宝兴县、芦山县、名山区、荥经县、天全县、石棉县、汉源县)

沧州市(东光县、肃宁县、新华区、河间市、黄骅市、献县、南皮县、运河区、青县、任丘市、沧县、泊头市、盐山县、吴桥县、孟村回族自治县、海兴县)  江门市(江海区、恩平市、蓬江区、鹤山市、新会区、台山市、开平市)

临汾市(曲沃县、尧都区、隰县、霍州市、蒲县、乡宁县、大宁县、古县、汾西县、吉县、浮山县、安泽县、襄汾县、翼城县、侯马市、洪洞县、永和县)

商丘市(虞城县、睢阳区、永城市、柘城县、梁园区、夏邑县、睢县、宁陵县、民权县)

日喀则市(南木林县、白朗县、聂拉木县、谢通门县、桑珠孜区、定结县、拉孜县、仁布县、亚东县、定日县、岗巴县、康马县、萨嘎县、萨迦县、江孜县、吉隆县、仲巴县、昂仁县)

南平市(建阳区、松溪县、浦城县、光泽县、邵武市、建瓯市、政和县、武夷山市、延平区、顺昌县)  南昌市(南昌县、红谷滩区、新建区、西湖区、青云谱区、青山湖区、东湖区、安义县、进贤县)

宜昌市(秭归县、五峰土家族自治县、夷陵区、宜都市、远安县、西陵区、猇亭区、点军区、兴山县、当阳市、伍家岗区、枝江市、长阳土家族自治县)

黑河市(爱辉区、北安市、五大连池市、逊克县、孙吴县、嫩江市)

嘉峪关市

通辽市(开鲁县、科尔沁左翼中旗、霍林郭勒市、科尔沁左翼后旗、科尔沁区、奈曼旗、扎鲁特旗、库伦旗)

黄南藏族自治州(泽库县、尖扎县、河南蒙古族自治县、同仁市)

贵港市(港南区、桂平市、港北区、平南县、覃塘区)

邢台市(南和区、南宫市、沙河市、襄都区、广宗县、平乡县、宁晋县、内丘县、临西县、新河县、隆尧县、信都区、柏乡县、临城县、威县、巨鹿县、任泽区、清河县)

伊春市(乌翠区、丰林县、汤旺县、嘉荫县、友好区、南岔县、大箐山县、伊美区、铁力市、金林区)

宝鸡市(陈仓区、太白县、千阳县、陇县、渭滨区、扶风县、麟游县、凤翔区、金台区、岐山县、凤县、眉县)

云浮市(罗定市、新兴县、云安区、郁南县、云城区)

濮阳市(清丰县、濮阳县、华龙区、台前县、南乐县、范县)

昌吉回族自治州(昌吉市、吉木萨尔县、奇台县、阜康市、木垒哈萨克自治县、玛纳斯县、呼图壁县)

许昌市(魏都区、长葛市、襄城县、建安区、禹州市、鄢陵县)

张家界市(慈利县、永定区、武陵源区、桑植县)

营口市(西市区、大石桥市、站前区、老边区、盖州市、鲅鱼圈区)

呼和浩特市(赛罕区、和林格尔县、托克托县、清水河县、回民区、玉泉区、土默特左旗、武川县、新城区)

哈尔滨市(香坊区、尚志市、依兰县、方正县、道里区、五常市、道外区、双城区、宾县、南岗区、平房区、松北区、通河县、延寿县、呼兰区、巴彦县、阿城区、木兰县)

三门峡市(卢氏县、陕州区、湖滨区、义马市、灵宝市、渑池县)

七台河市(新兴区、桃山区、茄子河区、勃利县)

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淄博市(淄川区、桓台县、高青县、博山区、临淄区、沂源县、周村区、张店区)

常州市(钟楼区、金坛区、溧阳市、新北区、武进区、天宁区)

武汉市(江夏区、武昌区、东西湖区、汉阳区、江汉区、江岸区、硚口区、蔡甸区、青山区、黄陂区、新洲区、汉南区、洪山区)

海东市(循化撒拉族自治县、民和回族土族自治县、互助土族自治县、乐都区、化隆回族自治县、平安区)  汉中市(汉台区、佛坪县、略阳县、城固县、镇巴县、西乡县、宁强县、勉县、洋县、南郑区、留坝县)

韶关市(南雄市、新丰县、始兴县、仁化县、乐昌市、浈江区、乳源瑶族自治县、翁源县、曲江区、武江区)

内江市(东兴区、威远县、市中区、资中县、隆昌市)

岳阳市(平江县、华容县、汨罗市、岳阳楼区、湘阴县、君山区、云溪区、岳阳县、临湘市)丹东市(宽甸满族自治县、元宝区、振兴区、振安区、东港市、凤城市)

儋州市  铜陵市(枞阳县、郊区、义安区、铜官区)

东莞市

兴安盟(突泉县、乌兰浩特市、科尔沁右翼中旗、扎赉特旗、阿尔山市、科尔沁右翼前旗)

南阳市(社旗县、方城县、新野县、西峡县、桐柏县、淅川县、镇平县、卧龙区、宛城区、邓州市、内乡县、唐河县、南召县)济南市(长清区、槐荫区、商河县、历下区、钢城区、历城区、济阳区、市中区、章丘区、平阴县、天桥区、莱芜区)

广西壮族自治区

衡水市(武强县、景县、饶阳县、冀州区、桃城区、枣强县、武邑县、故城县、阜城县、安平县、深州市)

丽江市(永胜县、古城区、华坪县、宁蒗彝族自治县、玉龙纳西族自治县)

襄阳市(襄州区、襄城区、保康县、谷城县、枣阳市、南漳县、老河口市、宜城市、樊城区)

南京市(江宁区、栖霞区、溧水区、建邺区、雨花台区、浦口区、玄武区、秦淮区、鼓楼区、六合区、高淳区)

商洛市(山阳县、镇安县、洛南县、商南县、柞水县、丹凤县、商州区)

宜宾市(叙州区、珙县、南溪区、兴文县、筠连县、高县、翠屏区、屏山县、江安县、长宁县)

梅州市(丰顺县、平远县、梅县区、五华县、兴宁市、蕉岭县、梅江区、大埔县)

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朔州市(怀仁市、应县、山阴县、平鲁区、朔城区、右玉县)

枣庄市(市中区、台儿庄区、峄城区、山亭区、薛城区、滕州市)

昌都市(察雅县、左贡县、卡若区、八宿县、丁青县、江达县、类乌齐县、贡觉县、洛隆县、边坝县、芒康县)

保定市(高碑店市、竞秀区、顺平县、曲阳县、唐县、易县、容城县、莲池区、涿州市、阜平县、涞源县、安新县、徐水区、雄县、望都县、高阳县、定兴县、蠡县、博野县、清苑区、安国市、定州市、满城区、涞水县)

松原市(长岭县、宁江区、扶余市、前郭尔罗斯蒙古族自治县、乾安县)

本溪市(平山区、桓仁满族自治县、溪湖区、南芬区、本溪满族自治县、明山区)

陇南市(西和县、礼县、康县、文县、宕昌县、徽县、两当县、成县、武都区)

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在美国股市估值连续数月放缓，且最近几周的关税不确定性加剧了这一趋势之后，微软(NASDAQ：MSFT)在当前水平已成为一个极具吸引力的长期投资机会。该公司以软件为中心且业务多元化的商业模式，也使其在与大型科技公司竞争中占据优势，因为它为微软提供了抵御即将到来的关税风险的渐进式韧性。

微软展现出的最引人注目的优势之一是其对硬件的极低依赖。鉴于互惠关税主要针对进口商品，微软以软件为中心的商业模式显著降低了由此带来的成本和需求影响。

具体而言，微软目前90%以上的收入来自其生产力和业务流程（“PBP”）以及智能云（“IC”）部门的软件和服务销售。与此同时，其Surface和Xbox游戏机销售带来的微薄硬件收入组合（最容易受到关税成本的影响）近年来一直在持续下滑。

在关税高企的环境下，这对微软来说是一个有利的销售组合。回想一下，迄今为止宣布的对华互惠关税已高达145%，而且形势仍在不断变化。这必然会挤压那些严重依赖全球供应链的公司的利润率——而微软的商业模式本身就受到保护，不会面临这种风险。

诚然，任何公司都无法完全免受关税政策大幅调整带来的不确定性的影响。关税不仅会提高商品成本，随之而来的消费支出紧缩也可能引发经济衰退风险，

具体而言，由于政府持续削减开支和关税不确定性，经济学家目前预测2025年美国GDP增长将放缓，并可能引发美国经济衰退。美国GDP平均增长率预估已从今年早些时候的同比增长2.2%降至目前的同比增长1.7%。这意味着未来增长曲线将大幅下降25%，凸显出企业盈利即将面临的逆风。尽管微软采用以软件为中心的商业模式，但其业务必然会间接受到关税驱动的周期性逆风的影响。

然而，与谷歌和Meta等服务导向的大型科技公司不同，微软在周期性低迷时期，凭借其面向消费者和企业终端市场的庞大任务关键型产品组合，脱颖而出。尽管拥有庞大的用户群，但得益于其提供关键解决方案所支撑的持续盈利能力提升，微软仍保持着强劲的两位数百分比增长。

该公司近期披露的Microsoft365消费者版和商业版产品均实现了超出预期的增长，充分证明了这一点。具体而言，Microsoft365商业云收入是第二季度PBP部门增长的核心驱动力。得益于E5和Copilot附加组件的强劲增长，该产品收入同比增长16%。该公司商业安装基数的盈利能力不断提升，其订阅收入同比增长16%，而同期客户数量同比增长7%，两者几乎相差一倍。这表明，企业终端市场对Copilot和E5等M365新产品带来的生产力提升的价值主张产生了共鸣。

预计随着优化措施的再次出现，这些强劲的盈利趋势将在即将到来的美国经济衰退之前持续下去。Shopify和Meta等科技公司已经体现了这一点，它们越来越多地宣称，通过采用人工智能工具取代人工劳动来降低利润率。尽管即将到来的关税可能会进一步削弱招聘市场，但微软通过增值附加组件对现有客户群进行强劲的盈利，或许可以抵消客户群增长放缓的影响。

与此同时，尽管产品组合向价格较低的基础版转变不利，但微软365消费者版在第二季度也实现了8%的同比增长，好于预期。这表明，微软云端生产力软件在消费终端市场的需求缺乏弹性，即使在消费者对低价产品的偏好下降的情况下，其对产品单位经济效益的影响也有限。这也强化了用户流失率有限的预期，尽管1月份Copilot订阅的价格上涨了30%（基础版价格保持不变，为每年100美元）。

除了Microsoft365之外，微软通过Azure不断增长的云市场份额也有望减轻其受即将到来的关税影响的影响。由于Azure拥有支持持续AI转型的全面技术栈，它已深深植根于企业工作流程。管理层在财报季财报更新中披露，对Azure计算能力的需求不断增长、MicrosoftFabric和PowerBI月活跃用户数不断增长，以及AzureAIFoundry运行时间不断加快，这些都充分证明了这一点。无论经济状况如何，企业都不太可能削减这些必需品的投入，尤其是在AI优先的时代，计算能力、数据以及应用程序开发和部署工具已成为不可或缺的一部分。这相应地为微软Azure的收入流带来了持久的需求，使其能够超越经济周期。

微软Azure收入（尤其是来自人工智能服务的收入）的预期韧性，也得到了今年晚些时候即将上线的增量计算能力的印证。回想一下，自人工智能风潮兴起以来，微软的计算需求一直超过供应。但过去几个季度，用于数据中心和服务器容量的持续高额资本支出预计将在2025财年下半年开始显现。这应该会在未来几个季度改善被压抑需求的货币化，而商业预订量增长的显著加速将为这一目标提供支持。

诚然，由于人们再次担心关税上调将重新引发通胀环境，消费者和企业终端市场的可自由支配支出都将出现下滑。然而，微软多元化的关键任务产品组合（这些产品对企业运营至关重要）预计将能够抵御新兴的增长风险。在关税变动的背景下，微软核心软件和云计算产品的韧性尤为重要，因为它有望在不确定的时期保持稳定。

即使面对更广泛的不确定性，微软产品组合的关键使命也使其拥有无与伦比的定价能力。投资于微软生态系统（无论是生产力软件套件还是Azure）的企业，不太可能因为迁移效率低下和随之而来的出口费用而倒闭。

这使得微软能够以涨价的形式将任何与关税相关的成本部分甚至全部转嫁给最终客户。尽管微软拥有庞大的用户群，并且多年来Microsoft365、Office和Azure产品的价格不时上涨，但其持续的两位数增长速度就充分证明了这种做法的有效性。

尽管科技同行可能由于对全球供应链的固有依赖以及随之而来的关税风险而难以保持利润率，但微软以软件为中心的商业模式和定价能力却构成了宝贵的优势。尽管过去一年人工智能投资持续加速，但微软仍预计其2025财年的营业利润率将略有增长，这进一步证实了这一点。该指引暗示了卓越的可扩展性，这将为关税间接导致的增长成本增加提供增量缓冲。

如上文所述，经济学家目前预计美国非关税壁垒(NTM)GDP增长预测将下降25%。我们已将此作为衡量关税对微软盈利潜在影响的指标。

我们的下行情景预测显示，微软2026财年的收入将同比增长10%，这比我们之前讨论的基准情景预测中14%的同比增长率大约低了25%。尽管市场不确定性持续存在，但我们预计微软的未来增长曲线不会出现如此持续的大幅下滑。然而，我们认为，保守的假设足以衡量最坏的情况。这将是确定微软真正成为具有吸引力的投资机会的价格的关键。预计基准收入的下调将使我们对微软五年复合年增长率的预测在下行情景下降至9%，而在基准情景下则为12%。

与此同时，在下行情景预测中，微软的利润率调整幅度不大，因为即将实施的关税不太可能显著扰乱其以软件为中心的商业模式的成本结构。微软产品的定价能力进一步证实了这一点，这将进一步帮助该公司保持利润率。

根据下行情景的基本预测，预计微软在每股380美元以下的任何价格水平都存在买入机会。

下行情景下的目标价是根据折现现金流法计算的。所考虑的现金流预测与上一节讨论的下行情景下的基本面预测相结合。

分析中采用了与微软风险状况和资本结构相符的9.5%加权平均资本成本(WACC)。WACC的计算结果与之前讨论的基准假设相比略有调整，以反映自那时以来更广泛的市场和宏观经济因素的变化（例如无风险利率、股权风险溢价）。

在确定微软的终值时，我们还对2020财年的EBITDA应用了3.5%的永续增长率。3.5%的永续增长率与微软核心运营区域的长期经济增长较高区间相符。我们认为，这一假设反映了微软可持续增长至永续期的速度，并以此速度在长期内达到稳定状态。

尽管微软并非完全不受即将到来的风险的影响，但在持续的关税不确定性中，微软的相对稳定性使其股票在应对更广泛的市场波动方面占据了独特的优势。除了以软件为中心的业务模式和富有韧性的关键任务产品组合外，微软管理层也在采取积极主动的措施，以降低公司面临的关税风险。

具体而言，管理层反复重申其承诺，将根据“短期和长期需求信号”积极调整资本支出规模和分配。尽管微软重申了其2025财年800亿美元的资本支出预期，但近期取消了部分数据中心租赁，这充分体现了这一点。此举表明，微软将比预期更早地从长期资产转向“与收入增长更相关的短期资产”。再加上未来几个季度云计算能力的逐步提升，这将支撑Azure的再次加速发展，我们相信微软的增长前景依然稳健，能够抵御迫在眉睫的不确定性。在大盘重创下行情之际，微软已展现出投资机会。

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