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泸州市(合江县、江阳区、叙永县、泸县、纳溪区、龙马潭区、古蔺县)
滁州市(南谯区、明光市、定远县、全椒县、凤阳县、琅琊区、天长市、来安县)
江门市(新会区、开平市、江海区、台山市、鹤山市、恩平市、蓬江区)
保山市(昌宁县、施甸县、龙陵县、腾冲市、隆阳区)
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泰安市(宁阳县、泰山区、新泰市、肥城市、岱岳区、东平县)
赤峰市(巴林右旗、宁城县、阿鲁科尔沁旗、克什克腾旗、敖汉旗、元宝山区、巴林左旗、翁牛特旗、红山区、林西县、松山区、喀喇沁旗)
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黄石市(大冶市、阳新县、西塞山区、下陆区、黄石港区、铁山区)
马鞍山市(博望区、含山县、雨山区、和县、当涂县、花山区)
邯郸市(成安县、曲周县、临漳县、肥乡区、邱县、峰峰矿区、丛台区、邯山区、馆陶县、魏县、磁县、大名县、广平县、复兴区、武安市、永年区、涉县、鸡泽县)
随州市(曾都区、随县、广水市)
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襄阳市(襄城区、襄州区、老河口市、枣阳市、樊城区、保康县、南漳县、宜城市、谷城县)
邵阳市(洞口县、绥宁县、邵阳县、武冈市、北塔区、新宁县、双清区、邵东市、新邵县、城步苗族自治县、大祥区、隆回县)
新乡市(卫辉市、长垣市、红旗区、牧野区、延津县、辉县市、获嘉县、封丘县、卫滨区、原阳县、凤泉区、新乡县)
赣州市(定南县、上犹县、瑞金市、赣县区、章贡区、龙南市、南康区、会昌县、安远县、全南县、寻乌县、于都县、大余县、兴国县、宁都县、崇义县、石城县、信丰县)
阿克苏地区(库车市、阿克苏市、新和县、温宿县、阿瓦提县、拜城县、柯坪县、乌什县、沙雅县)
宣城市(旌德县、泾县、宣州区、绩溪县、郎溪县、广德市、宁国市)
西安市(新城区、未央区、碑林区、鄠邑区、长安区、周至县、灞桥区、莲湖区、蓝田县、临潼区、雁塔区、高陵区、阎良区)
景德镇市(乐平市、昌江区、浮梁县、珠山区)
太原市(万柏林区、晋源区、杏花岭区、小店区、阳曲县、娄烦县、迎泽区、尖草坪区、古交市、清徐县)
宜昌市(兴山县、枝江市、点军区、伍家岗区、远安县、猇亭区、秭归县、当阳市、宜都市、夷陵区、五峰土家族自治县、西陵区、长阳土家族自治县)
七台河市(桃山区、新兴区、茄子河区、勃利县)
淮南市(八公山区、大通区、凤台县、潘集区、寿县、谢家集区、田家庵区)
六安市(霍邱县、金安区、金寨县、裕安区、舒城县、霍山县、叶集区)
湘潭市(湘乡市、韶山市、湘潭县、岳塘区、雨湖区)
丽水市(云和县、莲都区、龙泉市、缙云县、景宁畲族自治县、松阳县、青田县、遂昌县、庆元县)
厦门市(翔安区、同安区、海沧区、思明区、湖里区、集美区)
广西壮族自治区
毕节市(金沙县、纳雍县、黔西市、赫章县、织金县、威宁彝族回族苗族自治县、大方县、七星关区)
衡阳市(雁峰区、耒阳市、衡山县、南岳区、衡南县、常宁市、衡阳县、石鼓区、蒸湘区、珠晖区、祁东县、衡东县)
吴忠市(红寺堡区、青铜峡市、同心县、利通区、盐池县)
常州市(天宁区、溧阳市、金坛区、钟楼区、新北区、武进区)
资阳市(雁江区、乐至县、安岳县)
许昌市(建安区、禹州市、魏都区、长葛市、襄城县、鄢陵县)
德宏傣族景颇族自治州(盈江县、瑞丽市、陇川县、梁河县、芒市)
承德市(围场满族蒙古族自治县、平泉市、丰宁满族自治县、承德县、宽城满族自治县、兴隆县、双滦区、隆化县、双桥区、鹰手营子矿区、滦平县)
昌吉回族自治州(玛纳斯县、吉木萨尔县、呼图壁县、奇台县、木垒哈萨克自治县、阜康市、昌吉市)
南充市(南部县、营山县、顺庆区、西充县、高坪区、嘉陵区、蓬安县、阆中市、仪陇县)
滨州市(惠民县、沾化区、阳信县、无棣县、邹平市、博兴县、滨城区)
商丘市(睢阳区、柘城县、梁园区、夏邑县、永城市、宁陵县、民权县、睢县、虞城县)
通辽市(科尔沁左翼中旗、奈曼旗、霍林郭勒市、科尔沁左翼后旗、开鲁县、科尔沁区、库伦旗、扎鲁特旗)
酒泉市(阿克塞哈萨克族自治县、玉门市、敦煌市、肃州区、瓜州县、金塔县、肃北蒙古族自治县)
绥化市(安达市、兰西县、青冈县、望奎县、北林区、海伦市、明水县、肇东市、庆安县、绥棱县)
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湖州市(吴兴区、安吉县、德清县、长兴县、南浔区)
兰州市(城关区、皋兰县、榆中县、西固区、安宁区、七里河区、永登县、红古区)
乌鲁木齐市(沙依巴克区、达坂城区、水磨沟区、头屯河区、米东区、乌鲁木齐县、天山区、新市区)
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上饶市(信州区、铅山县、万年县、鄱阳县、德兴市、余干县、弋阳县、广信区、横峰县、玉山县、广丰区、婺源县)
池州市(贵池区、东至县、青阳县、石台县)
塔城地区(裕民县、托里县、和布克赛尔蒙古自治县、额敏县、乌苏市、塔城市、沙湾市)
黔西南布依族苗族自治州(晴隆县、望谟县、安龙县、普安县、兴仁市、兴义市、册亨县、贞丰县)
张掖市(山丹县、临泽县、甘州区、肃南裕固族自治县、高台县、民乐县)
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天水市(武山县、麦积区、清水县、秦安县、秦州区、张家川回族自治县、甘谷县)
鹰潭市(余江区、月湖区、贵溪市)
防城港市(上思县、港口区、防城区、东兴市)
唐山市(乐亭县、曹妃甸区、玉田县、滦州市、遵化市、迁西县、路南区、迁安市、丰润区、古冶区、丰南区、滦南县、路北区、开平区)
烟台市(福山区、招远市、龙口市、海阳市、蓬莱区、莱山区、牟平区、栖霞市、莱阳市、芝罘区、莱州市)
潍坊市(坊子区、诸城市、昌邑市、寿光市、青州市、潍城区、安丘市、临朐县、寒亭区、高密市、奎文区、昌乐县)
新疆维吾尔自治区
南昌市(东湖区、红谷滩区、新建区、西湖区、安义县、进贤县、青山湖区、青云谱区、南昌县)
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深圳市(盐田区、龙岗区、罗湖区、龙华区、宝安区、南山区、福田区、光明区、坪山区)
长春市(农安县、双阳区、南关区、绿园区、德惠市、榆树市、宽城区、九台区、朝阳区、二道区、公主岭市)
阿勒泰地区(哈巴河县、富蕴县、福海县、吉木乃县、青河县、布尔津县、阿勒泰市)
安庆市(大观区、潜山市、太湖县、宿松县、岳西县、桐城市、怀宁县、迎江区、宜秀区、望江县)
十堰市(张湾区、竹溪县、房县、郧西县、郧阳区、茅箭区、丹江口市、竹山县)
临汾市(大宁县、浮山县、侯马市、永和县、隰县、霍州市、襄汾县、古县、乡宁县、汾西县、尧都区、翼城县、蒲县、吉县、安泽县、洪洞县、曲沃县)
西宁市(城北区、城中区、城东区、湟中区、城西区、大通回族土族自治县、湟源县)
红河哈尼族彝族自治州(屏边苗族自治县、绿春县、元阳县、开远市、石屏县、河口瑶族自治县、红河县、蒙自市、个旧市、泸西县、建水县、弥勒市、金平苗族瑶族傣族自治县)
泰州市(兴化市、靖江市、姜堰区、泰兴市、高港区、海陵区)
铜仁市(印江土家族苗族自治县、思南县、玉屏侗族自治县、松桃苗族自治县、碧江区、江口县、德江县、沿河土家族自治县、石阡县、万山区)
金华市(兰溪市、婺城区、永康市、义乌市、武义县、金东区、东阳市、浦江县、磐安县)
内蒙古自治区
北京市(门头沟区、大兴区、平谷区、密云区、西城区、昌平区、海淀区、顺义区、延庆区、房山区、怀柔区、石景山区、东城区、丰台区、通州区、朝阳区)
内江市(东兴区、威远县、资中县、隆昌市、市中区)
临沧市(临翔区、凤庆县、双江拉祜族佤族布朗族傣族自治县、耿马傣族佤族自治县、云县、镇康县、沧源佤族自治县、永德县)
日喀则市(拉孜县、仁布县、谢通门县、白朗县、定结县、江孜县、聂拉木县、康马县、南木林县、昂仁县、萨嘎县、吉隆县、仲巴县、定日县、岗巴县、萨迦县、亚东县、桑珠孜区)
泉州市(泉港区、德化县、金门县、丰泽区、洛江区、惠安县、永春县、晋江市、南安市、安溪县、石狮市、鲤城区)
榆林市(横山区、佳县、绥德县、子洲县、清涧县、榆阳区、神木市、府谷县、吴堡县、定边县、靖边县、米脂县)
哈密市(巴里坤哈萨克自治县、伊吾县、伊州区)
荆门市(掇刀区、钟祥市、京山市、东宝区、沙洋县)
河源市(源城区、连平县、东源县、紫金县、和平县、龙川县)
盐城市(亭湖区、大丰区、响水县、射阳县、阜宁县、盐都区、建湖县、滨海县、东台市)
宝鸡市(太白县、凤翔区、扶风县、眉县、凤县、渭滨区、岐山县、麟游县、金台区、陈仓区、千阳县、陇县)
湛江市(麻章区、遂溪县、坡头区、徐闻县、赤坎区、霞山区、吴川市、廉江市、雷州市)
安顺市(关岭布依族苗族自治县、普定县、紫云苗族布依族自治县、平坝区、镇宁布依族苗族自治县、西秀区)
海南藏族自治州(同德县、贵德县、贵南县、共和县、兴海县)
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佛山市(三水区、南海区、禅城区、高明区、顺德区)
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贺州市(富川瑶族自治县、平桂区、钟山县、八步区、昭平县)
南通市(海安市、如东县、如皋市、通州区、海门区、启东市、崇川区)
北海市(海城区、合浦县、银海区、铁山港区)
岳阳市(湘阴县、汨罗市、临湘市、云溪区、岳阳楼区、岳阳县、华容县、平江县、君山区)
温州市(龙湾区、洞头区、文成县、乐清市、龙港市、瓯海区、平阳县、泰顺县、永嘉县、瑞安市、苍南县、鹿城区)
东营市(利津县、广饶县、东营区、垦利区、河口区)
德州市(乐陵市、临邑县、禹城市、宁津县、武城县、齐河县、夏津县、平原县、德城区、庆云县、陵城区)
湘西土家族苗族自治州(保靖县、泸溪县、凤凰县、古丈县、吉首市、龙山县、花垣县、永顺县)
海北藏族自治州(刚察县、祁连县、海晏县、门源回族自治县)
石嘴山市(惠农区、平罗县、大武口区)
铜川市(王益区、印台区、宜君县、耀州区)
株洲市(炎陵县、芦淞区、茶陵县、渌口区、醴陵市、攸县、荷塘区、天元区、石峰区)
庆阳市(环县、正宁县、西峰区、镇原县、庆城县、合水县、华池县、宁县)
肇庆市(德庆县、鼎湖区、端州区、高要区、广宁县、封开县、怀集县、四会市)
规模达1.7万亿美元的挪威主权财富基金周四公布，第一季度亏损4150亿挪威克朗（约合397.2亿美元），主要是受科技行业负回报的影响。
该基金的运营商挪威银行投资管理公司（NBIM）首席执行官NicolaiTangen在一份声明中表示：“本季度受到市场大幅波动的影响。”
挪威主权财富基金是世界上最大的投资者之一，拥有全球所有上市股票的1.5%，并投资于债券、房地产和可再生能源等资产。
根据该基金的数据，截至2024年底，该基金超过一半的资产是在美国持有的，包括公司股份、国债和房地产。
出品：新浪上市公司研究院
文/夏虫工作室
核心观点：用友近年频繁资本运作输血背后是公司经营持续承压，主业造血能力变差。值得注意的是，公司毛利率、现金流等与海外龙头公司走出相反态势。这种反差背后或折射出公司大客户依赖的弊端，即更弱的话语权及持续恶化的现金流。随着公司相关核心指标变差，公司信披动作似乎也在变形，相关核心指标数据疑似选择性披露。此外，随着相关公司业绩进一步恶化，高悬的商誉减值计提风险或也值得投资者高度警惕。
2025年以来，A股上市公司赴港股上市持续升温。根据公开资料不完全统计，已有超过30家A股上市公司递表或正式发布相关港股筹划上市公告。
来源：公开资料，部分截图
为何引发A股上市公司港股二次上市热潮？
一方面，港股作为国际化资本市场，或有助于相关公司全球化业务布局。我们发现，多家公司在公告中都提到了“助力全球化发展”等理由。
如3月12日，蓝思科技公告宣布，为进一步推进全球化战略布局，提升国际品牌形象，增强综合竞争力，公司拟发行境外上市外资股（H股）股票，并申请在港交所主板挂牌上市；4月20日晚，大族数控发布公告，公司拟发行H股股票并在香港联合交易所主板上市，其表示，此次筹划港股上市主要是基于公司长期发展规划，旨在深入推进公司全球化战略进程，加速境外资本平台建设，有效提升公司在国际市场的综合竞争力。
另一方面，相关政策也支持港股二次上市。
据悉，2024年4月，国务院出台《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，证监会基于此文件，与香港方面加强合作，推出五项措施以优化沪深港通机制，并助力香港提升其国际金融中心的地位，推动两地资本市场的协同发展。其中提到一项便是“支持内地行业龙头企业赴香港上市”。
基于上述背景，我们将对相关港股拟上市或转H股上市公司进行深入复盘，看看相关标的质量究竟如何？港股二次上市募资又是否合理等等。
来源：wind，部分截图
靠资本运作输血？经营业绩造血差
4月22日晚间，用友网络发布公告称，公司正在筹划发行境外股份（H股）并在香港联合交易所有限公司上市事项。对于港股上市，其称主要为深入推进公司全球化2.0战略，加强与境外资本市场对接，进一步提升公司综合竞争力。
在24年年报中，公司称，公司全面贯彻“立足亚太，服务全球”的全球化2.0战略，加快拓展海外市场，海外业务收入同比增长超50%。新设立越南、日本、墨西哥、德国及阿联酋子公司，深化在东南亚地区对菲律宾、柬埔寨、缅甸的业务布局，开始拓展美洲、欧洲及中东市场，为中企出海本地化服务和开拓海外市场提供了有效保障。助力中国港湾、上海实业、格力、极兔等中资企业加速拓展全球市场，并突破多个国家与地区的大型企业市场，先后签约凤凰卫视、香港中医医院、PTGarudaYamatoSteel等客户，通过产品本地化与在地化经营为海外企业提供更领先的数智化服务。
值得注意的是，公司境外收入数据疑似有出入。24年年报21页数据显示，公司境外收入为2.18亿元，同比增速仅为6.74%，这似乎与上述超过50%的增速出现较大出入。
值得注意的是，用友近年资本运作与经营业绩形成鲜明对比。
一方面，公司频频资本运作募资。
除了此次用友网络A转H上市，公司旗下港股上市子公司畅捷通早在2021年也曾计划H转A上市。
2021年1月13日，用友网络发布公告，旗下控股子公司畅捷通董事会审议通过拟在境内证券交易所上市的决议。用友网络公告还表示，畅捷通本次A股发行完成后，公司仍是畅捷通的控股股东，畅捷通仍为公司合并报表范围内的控股子公司，其财务状况和盈利情况仍将反映在公司的合并报表中。
先后挂牌新三板的新道科技、用友金融也分别于2021年8月、9月递交了挂牌精选层的申请，即冲刺北交所。2023年5月，用友分拆旗下专注汽车行业的子公司友车科技至科创板上市成功。
另一方面，公司近年主业表现较差，现金流持续恶化，短期债务压力犹存。
公司2024年营业收入首次出现负增长，营收降至91.53亿元，同比下滑了6.57%。需要指出的是，近五年公司的现金流呈现出持续恶化态势，经营净现金流由20年的16.13亿元降至24年的-2.74亿元。此外，公司持续两年亏损，累计亏损超30亿元。
鹰眼预警显示，公司近三期年报，现金比率分别为0.69、0.59、0.53，呈现出持续下降态势。截止2024年报告期末，公司货币资金与交易性金融资产为65.6亿元，而同期的有息债务超70亿元，其中仅短期债务就超55亿元。
转型变革之困？核心指标下降有的被雪藏商誉是否埋雷
2023年启动了公司历史上最大的一次业务组织模式升级。公司此次业务组织模式升级以大型企业客户业务行业化为重点，由原来以地区为主的组织模式升级为以行业为主的组织模式，通过组建23个行业客户与解决方案事业部（下称“行业事业部”），深入不同行业的前端业务场景，提供财务、供应链、人力资源、项目、资产等行业深化应用系统与服务，使能企业实现业务协同、业财业管融合的运营与管理创新，为客户创造数智化时代的新价值。
看看其效果如何？我们按照季度收入看，公司23年三季度营收增速好转，但24年二季度后开始急剧下滑，24年三季度及四季度持续出现负增长。
我们从前瞻性预收款看看其未来业绩是否乐观？
2024年公司合同负债（已从客户收到但尚未达到收入确认条件的现金收款）为30.5亿元，较2023年年末增长8.8%，该指标22年及23年增速分别为14.4%、13.9%。可以看出，增速跌至个位数，且持续下降趋势。
其中，用友云业务合同负债增速较22年较大下降，而订阅相关合同负债增速较22年接近腰斩。2024年公司云业务相关合同负债为27.8亿元，较2023年年末增长13.0%，订阅相关合同负债为23.1亿元，较2023年年末增长25.9%；23年云业务相关合同负债为24.6亿元，较2022年年末增长28.0%，订阅相关合同负债为18.3亿元，较2022年年末增长38.8%；22年云服务业务相关合同负债实现19.2亿元，较2021年年末增长21.5%，订阅相关合同负债实现13.2亿元，较2021年年末增长55.8%
云服务业务中的ARR（AnnualRecurringRevenue，年度经常性收入）是衡量企业订阅制云服务可持续收入能力的核心指标，反映每年可稳定获取的重复性收入。其本质是“可预测的订阅收入年化值”，用于评估业务的健康度与增长潜力。颇为微妙的是，公司2022年及2023年均披露了云服务业务ARR收入情况，但24年年报并未查询到相关数据披露。公司23年云服务业务ARR为23.5亿元，同比增长15%；公司22年云服务业务ARR实现20.4亿元，同比增长23.8%。
公司基本盘主要为大型企业客户，24年报告期内，公司大型企业客户业务实现收入58.64亿元，占收入之比超60%，同比下降10.0%，核心产品YonBIP续费率达91.5%，而23年该指标为92.9%，22年核心产品续费率达105.5%。
在如此业绩之下，用友似乎也慌了阵脚，总裁频繁更迭引发市场关注。2019年，陈强兵接任公司总裁一职；2021年陈强兵卸任，创始人王文京重新兼任总裁；2024年1月王文京再次卸任总裁，陈强兵重新接棒；2025年1月，黄陈宏空降接任，黄陈宏上任仅88天后卸任，2025年4月王文京再度回归。
此外，公司账面还有超15亿元商誉高悬。值得注意的是，在公司业绩下滑背景下，公司的商誉减值风险或需要重点关注。
2024年公司期末商誉原值为193，509万元，计提商誉减值损失较上年增加1.56亿元，其主要收购的用友政务及用友政务收购公司下滑所致。
值得注意的是，公司车友科技业绩罕见出现负增长。公司及控股子公司江西用友软件有限责任公司于2010年收购用友汽车（原上海英孚思为信息科技股份有限公司）100%股权，形成商誉3.78亿元。
友车科技主要系国内汽车行业领先的提供数智化解决方案、软件与云服务的提供商。在历史上，友车科技已经连续多年实现收入10%以上的增长率，但24年罕见出现大幅下滑，下滑幅度接近20%。
大客户依赖之困？话语权薄弱与更差的现金流与更低的毛利率
一般而言，公司开展订阅业务，理论上公司具备占用下游资金能力，但事实是，公司的现金流反而越来越差。订阅付费的优点在于，用户提前支付但未提供服务的资金，增加了经营杠杆，为公司未来业务拓展提供几乎无风险的资金弹药。以行业龙头Salesforce为例，其现金流近年呈现持续走高态势，表现十分优秀。
然而，用友网络却完全走出了相反趋势，具体如下图：
除了现金流表现差异外，公司的毛利率也出现差异。用友网络的毛利率由此前的61%水平逐渐下降至47%左右，而Salesforce却能持续多年稳定维持70%以上，且有上升趋势。
为何用友网络差异如此悬殊，这背后深层次动用又会是什么？
需要指出的是，公司的客户结构包括企业客户市场的大型企业客户、中型企业客户与小微企业客户，以及政府及其它公共组织客户。公司的大型企业客户业务占公司收入比重最大，客户群体以大型央国企为主。2022年至2024年，公司大型企业客户业务收入占公司营业收入的比重分别为67.5%、66.5%、64.1%。截至报告期末一级央企新增签约7家，累计签约44家。公司成功签约招商局集团、中国中化、中交集团、中国中车、保利集团等公司。
在这种大客户为结构的商业模式下，用友或面临两大问题，议价能力及售后维护成本问题。
事实上，相关数据也进一步验证相关信号。鹰眼预警显示，近三期年报，公司应收账款与营业收入比值分别为22.95%、25.68%、26.46%，持续增长。若加上8.65亿元的合同资产，该比重将会更高。
此外，公司的销售费用率居高不下。近三期年报，公司销售费用与营业收入比值分别为24.14%、28%、28.64%，持续增长。
新闻结尾
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