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鞍山市(海城市、立山区、铁西区、铁东区、千山区、岫岩满族自治县、台安县)

嘉兴市(南湖区、海宁市、桐乡市、海盐县、秀洲区、平湖市、嘉善县)

固原市(泾源县、西吉县、隆德县、彭阳县、原州区)

大理白族自治州(祥云县、巍山彝族回族自治县、云龙县、弥渡县、南涧彝族自治县、宾川县、大理市、剑川县、永平县、洱源县、鹤庆县、漾濞彝族自治县)  汉中市(勉县、略阳县、留坝县、洋县、西乡县、南郑区、城固县、镇巴县、汉台区、宁强县、佛坪县)

五指山市(白沙黎族自治县、屯昌县、临高县、定安县、文昌市、琼中黎族苗族自治县、陵水黎族自治县、琼海市、澄迈县、东方市、保亭黎族苗族自治县、昌江黎族自治县、万宁市、乐东黎族自治县)

乌兰察布市(四子王旗、兴和县、察哈尔右翼前旗、丰镇市、察哈尔右翼后旗、化德县、察哈尔右翼中旗、商都县、凉城县、集宁区、卓资县)

遵义市(湄潭县、余庆县、习水县、务川仡佬族苗族自治县、仁怀市、凤冈县、道真仡佬族苗族自治县、绥阳县、桐梓县、正安县、汇川区、红花岗区、赤水市、播州区)

苏州市(虎丘区、昆山市、常熟市、张家港市、太仓市、相城区、姑苏区、吴江区、吴中区)  榆林市(佳县、绥德县、神木市、清涧县、横山区、子洲县、吴堡县、榆阳区、米脂县、靖边县、定边县、府谷县)

驻马店市(遂平县、确山县、汝南县、正阳县、西平县、上蔡县、新蔡县、泌阳县、驿城区、平舆县)

泉州市(德化县、洛江区、惠安县、安溪县、永春县、晋江市、鲤城区、丰泽区、泉港区、石狮市、金门县、南安市)

鸡西市(虎林市、鸡东县、麻山区、梨树区、密山市、鸡冠区、恒山区、滴道区、城子河区)

黔东南苗族侗族自治州(剑河县、雷山县、榕江县、锦屏县、丹寨县、黎平县、麻江县、施秉县、凯里市、天柱县、三穗县、从江县、台江县、镇远县、黄平县、岑巩县)

赣州市(会昌县、宁都县、信丰县、上犹县、全南县、龙南市、崇义县、大余县、兴国县、于都县、石城县、赣县区、章贡区、南康区、瑞金市、寻乌县、安远县、定南县)

那曲市(班戈县、双湖县、申扎县、色尼区、尼玛县、嘉黎县、巴青县、比如县、安多县、索县、聂荣县)

德宏傣族景颇族自治州(瑞丽市、芒市、陇川县、梁河县、盈江县)

安康市(岚皋县、紫阳县、白河县、汉滨区、石泉县、宁陕县、平利县、汉阴县、镇坪县、旬阳市)

鄂州市(鄂城区、梁子湖区、华容区)

福州市(闽侯县、连江县、闽清县、永泰县、台江区、鼓楼区、福清市、马尾区、晋安区、长乐区、罗源县、仓山区、平潭县)

白山市(长白朝鲜族自治县、抚松县、临江市、靖宇县、江源区、浑江区)

吴忠市(同心县、红寺堡区、青铜峡市、利通区、盐池县)

青岛市(市北区、平度市、莱西市、城阳区、市南区、胶州市、即墨区、黄岛区、崂山区、李沧区)

眉山市(东坡区、洪雅县、丹棱县、仁寿县、青神县、彭山区)

南通市(崇川区、海门区、如皋市、海安市、通州区、启东市、如东县)

鄂尔多斯市(鄂托克旗、伊金霍洛旗、鄂托克前旗、康巴什区、东胜区、准格尔旗、杭锦旗、达拉特旗、乌审旗)

株洲市(石峰区、醴陵市、天元区、炎陵县、攸县、渌口区、芦淞区、荷塘区、茶陵县)

喀什地区(叶城县、英吉沙县、泽普县、喀什市、巴楚县、疏附县、莎车县、岳普湖县、塔什库尔干塔吉克自治县、伽师县、疏勒县、麦盖提县)

云浮市(罗定市、郁南县、新兴县、云城区、云安区)

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西藏自治区

恩施土家族苗族自治州(建始县、利川市、来凤县、巴东县、鹤峰县、宣恩县、咸丰县、恩施市)

昆明市(富民县、盘龙区、宜良县、安宁市、西山区、石林彝族自治县、晋宁区、寻甸回族彝族自治县、官渡区、五华区、嵩明县、呈贡区、禄劝彝族苗族自治县、东川区)

台州市(临海市、黄岩区、路桥区、玉环市、三门县、温岭市、椒江区、仙居县、天台县)  崇左市(龙州县、宁明县、扶绥县、天等县、江州区、大新县、凭祥市)

来宾市(象州县、金秀瑶族自治县、合山市、忻城县、兴宾区、武宣县)

开封市(禹王台区、鼓楼区、兰考县、通许县、尉氏县、龙亭区、祥符区、杞县、顺河回族区)

朝阳市(龙城区、建平县、北票市、双塔区、朝阳县、凌源市、喀喇沁左翼蒙古族自治县)泸州市(纳溪区、龙马潭区、叙永县、合江县、江阳区、泸县、古蔺县)

黄石市(铁山区、下陆区、大冶市、黄石港区、西塞山区、阳新县)  白银市(平川区、景泰县、白银区、靖远县、会宁县)

宜春市(樟树市、袁州区、万载县、丰城市、奉新县、宜丰县、靖安县、上高县、高安市、铜鼓县)

遂宁市(射洪市、船山区、蓬溪县、大英县、安居区)

临沧市(凤庆县、临翔区、云县、耿马傣族佤族自治县、永德县、双江拉祜族佤族布朗族傣族自治县、沧源佤族自治县、镇康县)贵阳市(南明区、白云区、修文县、观山湖区、清镇市、云岩区、花溪区、乌当区、息烽县、开阳县)

周口市(西华县、郸城县、太康县、淮阳区、沈丘县、扶沟县、项城市、鹿邑县、商水县、川汇区)

淮安市(涟水县、清江浦区、金湖县、盱眙县、淮安区、淮阴区、洪泽区)

承德市(隆化县、双滦区、丰宁满族自治县、承德县、双桥区、兴隆县、滦平县、平泉市、鹰手营子矿区、围场满族蒙古族自治县、宽城满族自治县)

昌都市(卡若区、芒康县、江达县、贡觉县、八宿县、察雅县、类乌齐县、左贡县、丁青县、边坝县、洛隆县)

佳木斯市(桦南县、桦川县、富锦市、同江市、东风区、汤原县、郊区、向阳区、抚远市、前进区)

烟台市(莱州市、牟平区、龙口市、莱阳市、福山区、海阳市、栖霞市、芝罘区、招远市、莱山区、蓬莱区)

揭阳市(揭西县、普宁市、惠来县、揭东区、榕城区)

吉林市(丰满区、舒兰市、桦甸市、磐石市、昌邑区、龙潭区、船营区、蛟河市、永吉县)

迪庆藏族自治州(香格里拉市、德钦县、维西傈僳族自治县)

宁德市(福鼎市、周宁县、蕉城区、古田县、霞浦县、福安市、寿宁县、柘荣县、屏南县)

营口市(老边区、盖州市、西市区、大石桥市、鲅鱼圈区、站前区)

内江市(市中区、东兴区、威远县、隆昌市、资中县)

安阳市(龙安区、林州市、内黄县、文峰区、安阳县、北关区、殷都区、汤阴县、滑县)

肇庆市(四会市、德庆县、鼎湖区、端州区、广宁县、怀集县、封开县、高要区)

铁岭市(铁岭县、清河区、西丰县、调兵山市、银州区、开原市、昌图县)

凉山彝族自治州(布拖县、德昌县、越西县、雷波县、美姑县、昭觉县、会理市、会东县、甘洛县、喜德县、金阳县、普格县、冕宁县、宁南县、盐源县、木里藏族自治县、西昌市)

文｜贺菊颖袁清慧王在存刘若飞汤然

回顾医药行业周度表现，受中美关税问题影响，制药板块本周整体表现较差。医疗器械板块本周自主可控/国产替代相关标的表现较好，部分美国地区收入占比高的标的有所调整。生物制品行业本周跑赢医药指数及大盘，市场看好血制品行业后续发展。中药、医药商业本周跑赢医药指数，跑输大盘。A股方面，本周医药行业整体跑输大盘，医药零售及中药表现较好。港股方面，本周医药行业整体跑输大盘，保健品及互联网医疗表现较好。我们继续看好2025年医药行业的投资机会。建议重点关注新增量（创新、出海、边际变化）和行业整合机会。

行业回顾及展望：改革进入深水区，高质量增长成为常态。从过去几年已经出台的各项行业政策看，“三医联动”顶层制度设计的各项改革措施已经逐步落地。医药领域的改革政策已进入常态化阶段，医保领域最值得关注的增量政策是建立多元复合的医保支付方式改革，医疗领域即将迎来薪酬制度及分级诊疗等“深水区”的改革。整体符合预期。我们看好2025年医药行业投资机会，建议重点关注新增量（创新、出海、边际变化）和行业整合机会。

横向比较：展望2025年，有望实现温和增长。2022年以前，医药制造业在国家统计局有统计数据的下游行业中增速排名前列，近两年受基数影响以及公共卫生事件对医疗需求带来的影响，增速有一定波动。从收入端表现来看，医药制造业在2020及2021年营业收入增速分别为4.5%和20.1%，领先同期工业企业收入增速和制造业收入增速。利润端波动比收入端更大，2020及2021年表现明显好于工业企业整体水平，基数效应下2022-2023年利润端增长波动幅度较大。在行业基数得到消化、需求端确定性及政策预期稳定的情况下，我们预计2025年行业有望实现温和增长，整体走向高质量发展。

估值处于底部，机构持仓低于历史均值。2019-2021年行业估值中枢提升明显，自2021年以来行业估值水平有所调整，2022年以来估值进入历史底部区间，最新估值历史分位数27%，近期有所修复但仍处于历史低位。截至24Q4，公募基金医药持仓比例为8.18%，剔除指数基金、医药基金后的持股比例为2.77%，持仓比例环比小幅下降。拉长来看，2011Q1-2024Q4剔除指数基金、医药基金后，医药持仓比例平均为7.58%，目前非医药基金持仓比例低于历史平均水平。24Q4部分创新药、CXO公司持股基金增加明显，后续医药行业高景气、创新转型及政策倾斜相关细分方向公募基金持仓比例有望上升。

展望2025年，我们看好：

继续看好优质创新药公司，积极关注药械前沿技术。全球流动性有望继续改善，国家政策鼓励产业创新，我们继续看好有全球竞争力的优质创新药公司

出海主线：着眼长远，不惧短期波动。长期看医药行业有望走出全球性大公司，但投资人也需对出海带来的挑战有充分预期。

边际变化主线：关注政策及供求关系改善的机会。

整合主线：关注器械、中药、制药板块及央国企。建议重点关注器械及中药子行业、部分制药企业、央国企。

24Q4公募基金医药持仓：环比小幅下降，部分创新药、CXO公司加配明显。公募基金24Q4医药持仓比例为8.18%，较前一季度下降1.26个百分点，持仓比例小幅下降。剔除指数基金、医药基金后的持股比例为2.77%，较24Q3下降0.83个百分点。拉长来看，目前基金持仓比例低于历史平均水平。24Q4部分创新药、CXO公司持股基金增加明显。

A股行情回顾：本周医药整体跑输大盘，医药零售及中药表现较好。本周医药指数下跌5.61%，万得全A指数下跌4.31%，医药指数整体跑输大盘1.30%。2025年以来，医药指数整体跑赢大盘1.71%。子行业方面，本周医药零售（+0.83%）、中药（-2.77%）子行业表现较好。

港股行情回顾：本周医药整体跑输大盘，保健品及互联网医疗表现较好。本周恒生医疗保健下跌9.25%，恒生指数下跌8.47%，恒生医疗保健整体跑输大盘0.78%。2024年以来，恒生医疗保健整体跑赢大盘11.39%。子行业方面，本周保健品（+0.93%）、互联网医疗（+0.29%）子行业表现较好。

行业政策风险：因为行业政策调整带来的研究设计要求变化、价格变化、带量采购政策变化、医保报销范围及比例变化等风险。尤其是集采、医保支付等政策的变化，对行业发展预期影响较大。

研发不及预期风险：新药和器械在研发过程中，存在临床入组进度不确定、疗效结果及安全性结果数据不确定等风险。

审批不及预期风险：审批过程中存在资料补充、审批流程变化等因素导致的审批周期延长等风险。

宏观环境波动风险：全球经济增速进一步放缓，可能影响下游需求，此外还需要考虑国际关系、气候变化、通货膨胀及汇率和利率等方面的风险。

贺菊颖：中信建投证券医药行业首席分析师，复旦大学管理学硕士，10年以上医药卖方研究从业经验，善于前瞻性把握细分赛道机会，公司研究深入细致，负责整体投资方向判断。

2020年度新浪财经金麒麟分析师医药行业第七名、新财富最佳分析师医药行业入围、万德最佳分析师医药行业第四名等荣誉。2019年Wind“金牌分析师”医药行业第1名。2018年Wind“金牌分析师”医药行业第3名，2018第一财经最佳分析师医药行业第1名。2013年新财富医药行业第3名，水晶球医药行业第5名。

袁清慧：中信建投证券制药及生物科技组首席分析师，中山大学本科，佐治亚州立大学硕士。曾从事阿尔茨海默、肿瘤相关新药研发。2018年加入中信建投证券研究发展部，负责制药及生物科技产业研究，擅长创新药及其产业链分析，深度跟踪全球及中国新药研发、商业化趋势。

王在存：北京大学生物医学工程博士，《医疗器械行业蓝皮书》编委。团队负责研究医疗器械与医疗服务各细分赛道的发展趋势和投资机遇，团队成员的医疗产业资源丰富。荣获2024年度证券时报·新财富杂志最佳分析师评选医药生物行业第2名，第十五届证券业分析师金牛奖医药制造业最佳行业分析师，2024上海证券报最佳分析师评选医药生物第1名，第六届新浪财经金麒麟最佳分析师评选医疗器第2名2024第十八届卖方分析师水晶球奖评选医药生物第3名，第四届21世纪金牌分析师评选医药生物第3名，2024年度Wind金牌分析师评选医药第5名。

刘若飞：中信建投证券医药行业分析师，北京大学生物技术硕士，2017年加入中信建投证券研究发展部。主要覆盖CRO、疫苗、药店及中药细分领域。勤奋、专注，打造差异化研究。

汤然：中信建投证券医药行业分析师，北京大学临床医学博士，现就职于中信建投证券研究发展部，从事医药行业疫苗、CXO细分领域研究。

证券研究报告名称：《医药行业周度复盘》

对外发布时间：2025年4月15日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师： 

贺菊颖 SAC编号:S1440517050001

SFC编号:ASZ591

王在存 SAC编号：S1440521070003

刘若飞

SAC编号:S1440519080003

SFC编号:BVX723

汤然 SAC编号：S1440524100001