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舟山市(普陀区、定海区、嵊泗县、岱山县)
荆门市(京山市、钟祥市、沙洋县、掇刀区、东宝区)
甘南藏族自治州(临潭县、碌曲县、合作市、舟曲县、迭部县、卓尼县、玛曲县、夏河县)
白山市(长白朝鲜族自治县、临江市、浑江区、抚松县、江源区、靖宇县)
郑州市(新密市、新郑市、上街区、荥阳市、惠济区、巩义市、中原区、中牟县、登封市、金水区、二七区、管城回族区)
徐州市(贾汪区、铜山区、新沂市、邳州市、泉山区、睢宁县、云龙区、鼓楼区、沛县、丰县)
五指山市(保亭黎族苗族自治县、乐东黎族自治县、澄迈县、昌江黎族自治县、万宁市、琼海市、屯昌县、定安县、白沙黎族自治县、东方市、临高县、陵水黎族自治县、琼中黎族苗族自治县、文昌市)
凉山彝族自治州(会东县、金阳县、西昌市、会理市、宁南县、美姑县、盐源县、昭觉县、喜德县、布拖县、德昌县、雷波县、普格县、冕宁县、木里藏族自治县、越西县、甘洛县)
宁夏回族自治区
延安市(洛川县、安塞区、延长县、富县、黄陵县、志丹县、子长市、甘泉县、黄龙县、宜川县、延川县、吴起县、宝塔区)
衢州市(龙游县、衢江区、开化县、常山县、江山市、柯城区)
哈尔滨市(方正县、木兰县、道外区、尚志市、道里区、五常市、巴彦县、阿城区、依兰县、通河县、松北区、南岗区、延寿县、呼兰区、香坊区、宾县、双城区、平房区)
鄂州市(华容区、梁子湖区、鄂城区)
贵阳市(南明区、修文县、息烽县、白云区、观山湖区、开阳县、云岩区、清镇市、乌当区、花溪区)
池州市(贵池区、石台县、青阳县、东至县)
大连市(长海县、中山区、西岗区、庄河市、旅顺口区、金州区、普兰店区、甘井子区、沙河口区、瓦房店市)
铁岭市(开原市、银州区、铁岭县、昌图县、西丰县、调兵山市、清河区)
宁波市(鄞州区、海曙区、江北区、镇海区、奉化区、北仑区、余姚市、象山县、宁海县、慈溪市)
陇南市(宕昌县、成县、文县、礼县、康县、西和县、两当县、武都区、徽县)
辽阳市(太子河区、弓长岭区、辽阳县、文圣区、灯塔市、白塔区、宏伟区)
平顶山市(卫东区、湛河区、叶县、宝丰县、郏县、石龙区、鲁山县、舞钢市、新华区、汝州市)
西宁市(城中区、城西区、湟中区、湟源县、城东区、城北区、大通回族土族自治县)
锡林郭勒盟(阿巴嘎旗、苏尼特右旗、镶黄旗、东乌珠穆沁旗、苏尼特左旗、太仆寺旗、西乌珠穆沁旗、正镶白旗、二连浩特市、多伦县、正蓝旗、锡林浩特市)
海西蒙古族藏族自治州(格尔木市、乌兰县、茫崖市、天峻县、都兰县、德令哈市)
伊犁哈萨克自治州(特克斯县、新源县、伊宁市、尼勒克县、巩留县、霍尔果斯市、霍城县、奎屯市、察布查尔锡伯自治县、昭苏县、伊宁县)
中卫市(中宁县、海原县、沙坡头区)
保定市(雄县、博野县、定兴县、顺平县、蠡县、涞源县、涞水县、涿州市、徐水区、高阳县、曲阳县、阜平县、容城县、竞秀区、定州市、唐县、易县、安国市、安新县、莲池区、高碑店市、望都县、清苑区、满城区)
商洛市(山阳县、洛南县、商州区、镇安县、商南县、柞水县、丹凤县)
九江市(浔阳区、德安县、瑞昌市、都昌县、柴桑区、湖口县、共青城市、武宁县、彭泽县、永修县、修水县、庐山市、濂溪区)
临沂市(莒南县、兰山区、兰陵县、沂水县、罗庄区、平邑县、郯城县、蒙阴县、费县、河东区、临沭县、沂南县)
沧州市(青县、泊头市、南皮县、黄骅市、孟村回族自治县、吴桥县、东光县、肃宁县、河间市、海兴县、任丘市、新华区、沧县、盐山县、运河区、献县)
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昌吉回族自治州(吉木萨尔县、昌吉市、呼图壁县、奇台县、木垒哈萨克自治县、玛纳斯县、阜康市)
漳州市(漳浦县、东山县、平和县、长泰区、云霄县、诏安县、龙海区、龙文区、芗城区、南靖县、华安县)
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定西市(漳县、渭源县、岷县、安定区、通渭县、陇西县、临洮县)
宿迁市(宿豫区、泗洪县、泗阳县、宿城区、沭阳县)
毕节市(黔西市、纳雍县、大方县、金沙县、威宁彝族回族苗族自治县、织金县、七星关区、赫章县)
楚雄彝族自治州(双柏县、大姚县、永仁县、禄丰市、牟定县、武定县、姚安县、元谋县、楚雄市、南华县)
佳木斯市(抚远市、汤原县、桦南县、向阳区、同江市、郊区、东风区、桦川县、前进区、富锦市)
松原市(长岭县、乾安县、扶余市、宁江区、前郭尔罗斯蒙古族自治县)
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昌都市(芒康县、丁青县、洛隆县、类乌齐县、八宿县、察雅县、左贡县、边坝县、江达县、卡若区、贡觉县)
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果洛藏族自治州(甘德县、玛沁县、达日县、久治县、班玛县、玛多县)
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丹东市(振兴区、东港市、凤城市、宽甸满族自治县、振安区、元宝区)
厦门市(翔安区、湖里区、思明区、集美区、海沧区、同安区)
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郴州市(汝城县、苏仙区、安仁县、桂东县、桂阳县、永兴县、嘉禾县、资兴市、宜章县、北湖区、临武县)
崇左市(大新县、凭祥市、天等县、江州区、宁明县、龙州县、扶绥县)
泉州市(惠安县、鲤城区、洛江区、永春县、德化县、金门县、石狮市、安溪县、南安市、丰泽区、晋江市、泉港区)
本溪市(明山区、平山区、南芬区、溪湖区、本溪满族自治县、桓仁满族自治县)
阜阳市(颍东区、颍州区、颍上县、临泉县、界首市、颍泉区、太和县、阜南县)
芜湖市(镜湖区、无为市、弋江区、繁昌区、南陵县、鸠江区、湾沚区)
安阳市(内黄县、安阳县、文峰区、滑县、龙安区、北关区、殷都区、林州市、汤阴县)
阿坝藏族羌族自治州(金川县、红原县、九寨沟县、壤塘县、马尔康市、小金县、汶川县、阿坝县、黑水县、理县、茂县、若尔盖县、松潘县)
鹤岗市(兴山区、向阳区、萝北县、绥滨县、工农区、兴安区、南山区、东山区)
塔城地区(乌苏市、沙湾市、裕民县、塔城市、和布克赛尔蒙古自治县、额敏县、托里县)
邵阳市(新宁县、大祥区、城步苗族自治县、双清区、邵东市、隆回县、洞口县、绥宁县、邵阳县、武冈市、新邵县、北塔区)
镇江市(丹阳市、句容市、京口区、丹徒区、润州区、扬中市)
六盘水市(钟山区、六枝特区、盘州市、水城区)
近期美国资产大幅波动，股债汇三杀。这是一次流动性引发的美债风暴。
随着关税豁免期落地、日本财务大臣和美联储官员表态，美债风暴暂缓。此次风暴背后隐藏着市场担忧：关税博弈是否引发金融博弈。
本轮关税大博弈或将重构当前全球经贸规则，全球供需格局、生产供应链、金融稳定性、美元潮汐面临诸多不确定性。之前关税摩擦牵引全球资产定价，风险仅局限于需求；本轮关税大博弈牵引的资产定价，隐含另一层流动性风险。
我们测算，若本轮关税最终严格按照4月2日政策执行（豁免期后），除非油价降至历史低位，否则美国大概率迎来通胀上行。此外，美国或将启动一轮减税，债务上限提高。美债供给增加，叠加压不下的通胀，中期维度仍不可轻言抄底美债。
3月28日-4月4日，10年美债收益率从最高4.36%快速下行50BP至最低3.86%。
4月7日-4月9日，10年美债收益率从最低3.87%快速上行64BP至最低4.51%。
一、美债风暴本质上是一次流动性风暴
近期美债风暴，本质上是一次流动性风暴。
2025年3月10年美债收益率整体在4.2%点位震荡。4月2日美国加征关税政策推出，10年国债收益率大幅下行，显然资产顺畅定价一轮衰退叙事，资产风险偏好收缩。
然而4月7日开始10年美债收益率大幅上行，显示美债正在遭受一轮抛售。4月7日-8日，美国10年国债收益率更是大幅上行25BP。
我们之前提示过（《美债风暴背后的关税暗流》，2025年4月9日），4月7日以来的美债利率波动，核心因素有三点，一是3年国债拍卖结果显示需求疲弱。市场担忧此后进行的10年和30年国债拍卖需求同样不佳。因此，美国长债收益率大幅上升。二是美债收益率高波动，可能引发部分杠杆交易的基金平仓。三是市场担忧日本、中国等国家抛售美债以反制美国关税。
虽然目前缺乏直接的证据，证明此次美债流动性风暴背后有关税反制带来的美债抛售潮。
但在关税大博弈背景下，市场对美债抛售背后折射出的美国资产流动性风险是否可控？典型指标显示，4月7日以来的美债风暴，本质上就是一轮流动性风暴。
由于回购市场为对冲基金进行基差交易的重要融资渠道，因此，观察回购市场流动性紧张可以侧面验证美债风暴背后的流动性问题。4月2日美国加征关税以来，SOFR-EFFR利差仅在4月3日短暂上升6BP，次日回落。然而，3年国债拍卖数据出炉以来，4月8日SOFR-EFFR利差为正并且走阔至7BP，9日进一步走阔至9BP，显示回购市场流动性短缺。
类似股指VIX的债券波动率指标MOVE同样在8日之后飙升，4月2日仅为106点，8日已经升至139点。MOVE指数飙升同样显示美债市场流动性紧张，市场情绪恐慌。
随着美东时间4月9日特朗普开设90天关税豁免期，且美联储官员表态如有需求将采取工具稳定市场。日本财务大臣也表态，日本抛售并非处于关税反制措施。近期美债风暴趋于收敛。
美联储票委波士顿联储主席SusanCollins表示，当前市场目前仍运作良好，如果美国金融市场出现混乱，美联储“绝对已做好准备”动用其政策工具，以稳定市场。
4月10日，SOFR-EFFR利差已经回落至4BP，11日进一步回落至0BP。MOVE指数有所回落，14日已经下行至132。这表明本轮流动性冲击告一段落。
二、关税大博弈隐含全球资产的另一层风险
本轮关税博弈可能指向一轮全方位的全球规则重塑。
4月2日特朗普宣告征加第二轮关税以来，全球资本市场大动。不仅因为本轮关税幅度大、范围广，更为重要的原因是如此征收关税，将意味着二战以来全球贸易规则将面临重构。
其一，如若贸易规则重构，紧随而来的便是全球供应链重塑。以实体供需为基础的产业、金融、政治，也将呈现涟漪效应，逐一面临改变。
其二，高额的对等关税还将引发国家之间的贸易反制，包含并不限于关税反制、出口禁运、实体限制名单等常规操作。这也加大了全球金融资金流动的不确定性，毕竟资金流动性需要稳定的全球投资环境。
其三，过去五年持续高涨的美国资产（尤以美股为例）和超越历史经验的财政扩张，美国风险资产处于高位。本轮大规模关税加大美国或衰退或滞涨担忧，关税反复进一步加深全球对美国政策的信任度，这样的背景下美国资产对全球美元的吸引力有所降温。全球美元潮汐开始出现波动。
这也是为何本轮关税大博弈，既不同于上世纪70-80年代的日美贸易摩擦，也不同于2018~2019年中美贸易战。前两者都是美国和特定国家的关税博弈，也不曾涉及全球经贸规则重构，自然也就没有掀起全球资金流向的风波。
正因为此次关税范围之广，力度之大，中美博弈之切，是战后少见。随着关税博弈进入深水区，全球经贸关系重构的大背景下，全球金融资产的波动率都会抬升。我们依然对本轮关税大博弈带来的金融资产波动，保持高度关注。
三、关税大博弈视角看美债，可否抄底？
除却关税带来的金融不确定性，导致流动性波动之外，未来美债利率走势仍需考虑两大主线逻辑：未来美国通胀走向，美国债务问题何去何从？
其一，油价下行能够对冲一部分通胀，但关税仍是美国未来通胀的主要决定因素。
本轮美国关税政策存在巨大不确定性，我们采用简化算法予以估计原油和通胀的综合效应。
我们按照此前PIIE测算结果——对中国加征60%关税，对全球加征10%关税，那么美国通胀2025年将上升1PCT左右。如果全球其他国家和中国予以反制，那么美国通胀2025年将上升2PCT左右。
考虑到原油价格下行可以抵消贸易摩擦带来的下游通胀上升，原油价格下行10%将直接带动美国CPI能源分项下降1.5PCT，使得CPI整体下行0.1PCT。虽然原油价格对美国CPI还存在间接影响效应，实际CPI下行幅度会比上述测算弹性更大。
按照我们的测算，如果本轮关税最终加征力度偏大、实施节奏偏快（如4月2日宣布的高额对等关税落地），除非原油价格进入到一轮历史级别低位，譬如2008年，否则美国大概率将经历一轮通胀上行。
其二，美国国内减税政策及债务融资不确定性，或冲击未来的美国国债市场。
美国4月10日众议院通过一项财政预算计划，共和党可以通过“预算协调”机制以简单多数原则通过后续税改法案。
根据本次预算计划，未来十年美国税改法案可能减少税收高达5.3万亿美元，同时债务上限提高5万亿美元。
此前的参议院和众议院对于财政支出削减存在明显分歧，参议院版本的预算框架提出削减支出约40亿美元，而众议院版本寻求至少削减支出2万亿美元。
如果美国债务上限提高，财政支出削减幅度不足，美国债务发行可能增加债务压力，供给增加及期限溢价增加均可能抬升国债收益率。
需要密切关注9月之前的美国财政法案，3月通过临时拨款法案将政府运转最后时间定位9月30日。
中国消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但恢复水平有限，未来延续低位震荡，还是能继续向常态化增速靠拢，仍需密切跟踪。消费如持续乏力，则经济回升动力受限。中国地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。全球关税政策具有不确定性，关税可能拖累全球经济增长，影响资产价格表现。
周君芝：浙江大学经济学博士，现任中信建投证券首席宏观分析师。曾获2023年wind第11届金牌分析师宏观第一；2023年21世纪金牌分析师宏观第四；2023年第11届choice最佳分析师宏观第三。曾于2017-2020年连续四年荣获“新财富”宏观第一名（团队核心成员），2017-2020年连续四年荣获卖方分析师“水晶球”奖第一名（团队核心成员）。
孙英杰：复旦大学国际商务硕士，主要研究方向为海外资产。
证券研究报告名称：《关税博弈深化，美债可否抄底？——全球供应链新秩序（3）》
对外发布时间：2025年4月15日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
周君芝SAC编号：S1440524020001
孙英杰SAC编号：S1440524070002
新闻结尾
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