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南通市(海门区、启东市、如皋市、通州区、崇川区、海安市、如东县)

防城港市(东兴市、防城区、港口区、上思县)

宿州市(萧县、埇桥区、砀山县、灵璧县、泗县)

文山壮族苗族自治州(砚山县、富宁县、广南县、马关县、麻栗坡县、西畴县、丘北县、文山市)  承德市(平泉市、双桥区、双滦区、隆化县、丰宁满族自治县、鹰手营子矿区、承德县、兴隆县、宽城满族自治县、围场满族蒙古族自治县、滦平县)

宜昌市(五峰土家族自治县、兴山县、夷陵区、猇亭区、长阳土家族自治县、点军区、远安县、枝江市、西陵区、当阳市、秭归县、宜都市、伍家岗区)

乌鲁木齐市(水磨沟区、天山区、新市区、达坂城区、沙依巴克区、乌鲁木齐县、头屯河区、米东区)

朔州市(右玉县、怀仁市、朔城区、平鲁区、山阴县、应县)

资阳市(乐至县、安岳县、雁江区)  阿里地区(日土县、措勤县、革吉县、普兰县、札达县、改则县、噶尔县)

凉山彝族自治州(会东县、甘洛县、冕宁县、昭觉县、金阳县、普格县、西昌市、会理市、德昌县、雷波县、美姑县、木里藏族自治县、喜德县、盐源县、宁南县、布拖县、越西县)

南平市(建阳区、邵武市、光泽县、浦城县、松溪县、延平区、建瓯市、政和县、顺昌县、武夷山市)

临汾市(洪洞县、安泽县、汾西县、侯马市、古县、永和县、霍州市、隰县、吉县、浮山县、大宁县、蒲县、曲沃县、乡宁县、翼城县、尧都区、襄汾县)

驻马店市(汝南县、新蔡县、西平县、确山县、驿城区、平舆县、上蔡县、泌阳县、正阳县、遂平县)

白山市(长白朝鲜族自治县、靖宇县、浑江区、抚松县、江源区、临江市)

铜仁市(万山区、思南县、印江土家族苗族自治县、德江县、玉屏侗族自治县、松桃苗族自治县、石阡县、碧江区、江口县、沿河土家族自治县)

安庆市(岳西县、望江县、潜山市、大观区、怀宁县、宿松县、迎江区、太湖县、宜秀区、桐城市)

河源市(龙川县、东源县、源城区、和平县、连平县、紫金县)

玉溪市(通海县、易门县、峨山彝族自治县、华宁县、元江哈尼族彝族傣族自治县、红塔区、新平彝族傣族自治县、江川区、澄江市)

兴安盟(乌兰浩特市、阿尔山市、科尔沁右翼前旗、突泉县、扎赉特旗、科尔沁右翼中旗)

娄底市(新化县、娄星区、冷水江市、涟源市、双峰县)

永州市(江永县、双牌县、新田县、江华瑶族自治县、宁远县、祁阳市、蓝山县、零陵区、东安县、道县、冷水滩区)

安阳市(安阳县、北关区、文峰区、殷都区、汤阴县、滑县、内黄县、龙安区、林州市)

无锡市(江阴市、梁溪区、锡山区、新吴区、滨湖区、惠山区、宜兴市)

五指山市(琼海市、保亭黎族苗族自治县、陵水黎族自治县、昌江黎族自治县、文昌市、澄迈县、定安县、屯昌县、白沙黎族自治县、临高县、琼中黎族苗族自治县、乐东黎族自治县、东方市、万宁市)

钦州市(浦北县、钦北区、灵山县、钦南区)

漳州市(平和县、云霄县、龙文区、华安县、长泰区、芗城区、南靖县、东山县、漳浦县、龙海区、诏安县)

塔城地区(额敏县、沙湾市、裕民县、乌苏市、和布克赛尔蒙古自治县、塔城市、托里县)

海口市(龙华区、琼山区、美兰区、秀英区)

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岳阳市(汨罗市、云溪区、岳阳县、君山区、华容县、临湘市、平江县、岳阳楼区、湘阴县)

孝感市(应城市、孝南区、孝昌县、大悟县、安陆市、汉川市、云梦县)

常德市(安乡县、临澧县、汉寿县、津市市、桃源县、鼎城区、石门县、武陵区、澧县)

武汉市(武昌区、洪山区、蔡甸区、青山区、汉南区、黄陂区、东西湖区、江夏区、江岸区、硚口区、新洲区、汉阳区、江汉区)  梅州市(蕉岭县、梅县区、五华县、梅江区、大埔县、丰顺县、平远县、兴宁市)

海东市(平安区、互助土族自治县、循化撒拉族自治县、乐都区、化隆回族自治县、民和回族土族自治县)

十堰市(竹溪县、郧西县、茅箭区、房县、张湾区、竹山县、郧阳区、丹江口市)

汕头市(濠江区、龙湖区、潮阳区、金平区、南澳县、潮南区、澄海区)广州市(增城区、从化区、越秀区、南沙区、白云区、番禺区、海珠区、黄埔区、天河区、花都区、荔湾区)

张掖市(民乐县、肃南裕固族自治县、山丹县、甘州区、高台县、临泽县)  雅安市(芦山县、名山区、宝兴县、荥经县、石棉县、天全县、汉源县、雨城区)

伊春市(汤旺县、嘉荫县、金林区、友好区、乌翠区、伊美区、大箐山县、南岔县、铁力市、丰林县)

鹰潭市(余江区、月湖区、贵溪市)

开封市(杞县、祥符区、尉氏县、兰考县、禹王台区、通许县、鼓楼区、龙亭区、顺河回族区)珠海市(金湾区、香洲区、斗门区)

石河子市(新星市、铁门关市、阿拉尔市、图木舒克市、北屯市、可克达拉市、白杨市、胡杨河市、五家渠市、昆玉市、双河市)

金昌市(永昌县、金川区)

长治市(沁源县、平顺县、潞州区、武乡县、长子县、壶关县、黎城县、屯留区、襄垣县、上党区、沁县、潞城区)

石家庄市(桥西区、行唐县、高邑县、长安区、正定县、裕华区、元氏县、井陉矿区、新华区、栾城区、新乐市、赵县、藁城区、无极县、井陉县、辛集市、赞皇县、晋州市、鹿泉区、灵寿县、深泽县、平山县)

郴州市(嘉禾县、资兴市、安仁县、汝城县、桂东县、永兴县、宜章县、桂阳县、苏仙区、临武县、北湖区)

韶关市(武江区、乐昌市、曲江区、乳源瑶族自治县、浈江区、翁源县、始兴县、仁化县、新丰县、南雄市)

南京市(六合区、溧水区、高淳区、栖霞区、秦淮区、鼓楼区、浦口区、玄武区、建邺区、雨花台区、江宁区)

保定市(蠡县、顺平县、定兴县、曲阳县、清苑区、安国市、满城区、莲池区、安新县、容城县、高碑店市、唐县、徐水区、阜平县、涞源县、涞水县、博野县、高阳县、竞秀区、涿州市、定州市、雄县、易县、望都县)

吴忠市(盐池县、利通区、同心县、青铜峡市、红寺堡区)

德州市(禹城市、齐河县、宁津县、夏津县、乐陵市、庆云县、临邑县、陵城区、平原县、武城县、德城区)

儋州市

连云港市(灌南县、灌云县、赣榆区、海州区、东海县、连云区)

四平市(梨树县、伊通满族自治县、双辽市、铁西区、铁东区)

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泉州市(安溪县、惠安县、金门县、鲤城区、晋江市、石狮市、泉港区、南安市、德化县、丰泽区、洛江区、永春县)

　　原文标题：《关税博弈深化，美债可否抄底？》

　　来源：中信建投

　　作者：周君芝、孙英杰，

　　中信建投指出，本轮关税大博弈或将重构当前全球经贸规则，全球供需格局、生产供应链、金融稳定性、美元潮汐面临诸多不确定性。之前关税摩擦牵引全球资产定价，风险仅局限于需求；本轮关税大博弈牵引的资产定价，隐含另一层流动性风险。此外，美国或将启动一轮减税，债务上限提高。美债供给增加，叠加压不下的通胀，中期维度仍不可轻言抄底美债。

　　核心观点

　　一、美债风暴本质上是一次流动性风暴

　　近期美债风暴，本质上是一次流动性风暴。

　　2025年3月10年美债收益率整体在4.2%点位震荡。4月2日美国加征关税政策推出，10年国债收益率大幅下行，显然资产顺畅定价一轮衰退叙事，资产风险偏好收缩。

　　然而4月7日开始10年美债收益率大幅上行，显示美债正在遭受一轮抛售。4月7日-8日，美国10年国债收益率更是大幅上行25BP。

　　我们之前提示过（《美债风暴背后的关税暗流》，2025年4月9日），4月7日以来的美债利率波动，核心因素有三点，一是3年国债拍卖结果显示需求疲弱。市场担忧此后进行的10年和30年国债拍卖需求同样不佳。因此，美国长债收益率大幅上升。二是美债收益率高波动，可能引发部分杠杆交易的基金平仓。三是市场担忧日本、中国等国家抛售美债以反制美国关税。

　　虽然目前缺乏直接的证据，证明此次美债流动性风暴背后有关税反制带来的美债抛售潮。

　　但在关税大博弈背景下，市场对美债抛售背后折射出的美国资产流动性风险是否可控？典型指标显示，4月7日以来的美债风暴，本质上就是一轮流动性风暴。

　　由于回购市场为对冲基金进行基差交易的重要融资渠道，因此，观察回购市场流动性紧张可以侧面验证美债风暴背后的流动性问题。4月2日美国加征关税以来，SOFR-EFFR利差仅在4月3日短暂上升6BP，次日回落。然而，3年国债拍卖数据出炉以来，4月8日SOFR-EFFR利差为正并且走阔至7BP，9日进一步走阔至9BP，显示回购市场流动性短缺。

　　类似股指VIX的债券波动率指标MOVE同样在8日之后飙升，4月2日仅为106点，8日已经升至139点。MOVE指数飙升同样显示美债市场流动性紧张，市场情绪恐慌。

　　随着美东时间4月9日特朗普开设90天关税豁免期，且美联储官员表态如有需求将采取工具稳定市场。日本财务大臣也表态，日本抛售并非处于关税反制措施。近期美债风暴趋于收敛。

　　美联储票委波士顿联储主席SusanCollins表示，当前市场目前仍运作良好，如果美国金融市场出现混乱，美联储“绝对已做好准备”动用其政策工具，以稳定市场。

　　4月10日，SOFR-EFFR利差已经回落至4BP，11日进一步回落至0BP。MOVE指数有所回落，14日已经下行至132。这表明本轮流动性冲击告一段落。

　　二、关税大博弈隐含全球资产的另一层风险

　　本轮关税博弈可能指向一轮全方位的全球规则重塑。

　　4月2日特朗普宣告征加第二轮关税以来，全球资本市场大动。不仅因为本轮关税幅度大、范围广，更为重要的原因是如此征收关税，将意味着二战以来全球贸易规则将面临重构。

　　其一，如若贸易规则重构，紧随而来的便是全球供应链重塑。以实体供需为基础的产业、金融、政治，也将呈现涟漪效应，逐一面临改变。

　　其二，高额的对等关税还将引发国家之间的贸易反制，包含并不限于关税反制、出口禁运、实体限制名单等常规操作。这也加大了全球金融资金流动的不确定性，毕竟资金流动性需要稳定的全球投资环境。

　　其三，过去五年持续高涨的美国资产（尤以美股为例）和超越历史经验的财政扩张，美国风险资产处于高位。本轮大规模关税加大美国或衰退或滞涨担忧，关税反复进一步加深全球对美国政策的信任度，这样的背景下美国资产对全球美元的吸引力有所降温。全球美元潮汐开始出现波动。

　　这也是为何本轮关税大博弈，既不同于上世纪70-80年代的日美贸易摩擦，也不同于2018~2019年中美贸易战。前两者都是美国和特定国家的关税博弈，也不曾涉及全球经贸规则重构，自然也就没有掀起全球资金流向的风波。

　　正因为此次关税范围之广，力度之大，中美博弈之切，是战后少见。随着关税博弈进入深水区，全球经贸关系重构的大背景下，全球金融资产的波动率都会抬升。我们依然对本轮关税大博弈带来的金融资产波动，保持高度关注。

　　三、关税大博弈视角看美债，可否抄底？

　　除却关税带来的金融不确定性，导致流动性波动之外，未来美债利率走势仍需考虑两大主线逻辑：未来美国通胀走向，美国债务问题何去何从？

　　其一，油价下行能够对冲一部分通胀，但关税仍是美国未来通胀的主要决定因素。

　　本轮美国关税政策存在巨大不确定性，我们采用简化算法予以估计原油和通胀的综合效应。

　　我们按照此前PIIE测算结果——对中国加征60%关税，对全球加征10%关税，那么美国通胀2025年将上升1PCT左右。如果全球其他国家和中国予以反制，那么美国通胀2025年将上升2PCT左右。

　　考虑到原油价格下行可以抵消贸易摩擦带来的下游通胀上升，原油价格下行10%将直接带动美国CPI能源分项下降1.5PCT，使得CPI整体下行0.1PCT。虽然原油价格对美国CPI还存在间接影响效应，实际CPI下行幅度会比上述测算弹性更大。

　　按照我们的测算，如果本轮关税最终加征力度偏大、实施节奏偏快（如4月2日宣布的高额对等关税落地），除非原油价格进入到一轮历史级别低位，譬如2008年，否则美国大概率将经历一轮通胀上行。

　　其二，美国国内减税政策及债务融资不确定性，或冲击未来的美国国债市场。

　　美国4月10日众议院通过一项财政预算计划，共和党可以通过“预算协调”机制以简单多数原则通过后续税改法案。

　　根据本次预算计划，未来十年美国税改法案可能减少税收高达5.3万亿美元，同时债务上限提高5万亿美元。

　　此前的参议院和众议院对于财政支出削减存在明显分歧，参议院版本的预算框架提出削减支出约40亿美元，而众议院版本寻求至少削减支出2万亿美元。

　　如果美国债务上限提高，财政支出削减幅度不足，美国债务发行可能增加债务压力，供给增加及期限溢价增加均可能抬升国债收益率。

　　需要密切关注9月之前的美国财政法案，3月通过临时拨款法案将政府运转最后时间定位9月30日。

　　风险提示及免责条款

　　市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。