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平顶山市(郏县、新华区、宝丰县、石龙区、舞钢市、汝州市、卫东区、叶县、鲁山县、湛河区)

扬州市(邗江区、高邮市、宝应县、江都区、广陵区、仪征市)

福州市(连江县、罗源县、福清市、晋安区、长乐区、闽清县、鼓楼区、台江区、闽侯县、平潭县、仓山区、永泰县、马尾区)

吐鲁番市(鄯善县、托克逊县、高昌区)  济源市

日照市(东港区、岚山区、五莲县、莒县)

南充市(南部县、蓬安县、仪陇县、嘉陵区、阆中市、西充县、顺庆区、营山县、高坪区)

宜宾市(兴文县、筠连县、翠屏区、叙州区、南溪区、屏山县、珙县、江安县、高县、长宁县)

清远市(英德市、连山壮族瑶族自治县、连南瑶族自治县、清新区、阳山县、清城区、连州市、佛冈县)  德宏傣族景颇族自治州(盈江县、梁河县、陇川县、瑞丽市、芒市)

伊犁哈萨克自治州(察布查尔锡伯自治县、奎屯市、新源县、昭苏县、尼勒克县、霍城县、伊宁市、霍尔果斯市、特克斯县、伊宁县、巩留县)

肇庆市(德庆县、鼎湖区、四会市、广宁县、高要区、怀集县、端州区、封开县)

银川市(永宁县、西夏区、灵武市、兴庆区、贺兰县、金凤区)

铜川市(耀州区、宜君县、印台区、王益区)

南通市(海门区、通州区、崇川区、如皋市、如东县、启东市、海安市)

韶关市(乐昌市、翁源县、新丰县、浈江区、始兴县、仁化县、曲江区、武江区、乳源瑶族自治县、南雄市)

金昌市(永昌县、金川区)

雅安市(宝兴县、名山区、石棉县、雨城区、汉源县、芦山县、荥经县、天全县)

攀枝花市(东区、西区、盐边县、米易县、仁和区)

甘孜藏族自治州(九龙县、甘孜县、道孚县、雅江县、白玉县、得荣县、丹巴县、巴塘县、色达县、德格县、理塘县、新龙县、乡城县、泸定县、康定市、石渠县、炉霍县、稻城县)

百色市(田东县、隆林各族自治县、靖西市、那坡县、田林县、凌云县、西林县、平果市、乐业县、田阳区、德保县、右江区)

东营市(利津县、东营区、河口区、广饶县、垦利区)

香港特别行政区

佳木斯市(东风区、抚远市、桦川县、郊区、前进区、汤原县、富锦市、同江市、桦南县、向阳区)

海北藏族自治州(海晏县、祁连县、刚察县、门源回族自治县)

滁州市(南谯区、来安县、全椒县、琅琊区、天长市、明光市、定远县、凤阳县)

崇左市(扶绥县、凭祥市、龙州县、天等县、大新县、宁明县、江州区)

克拉玛依市(克拉玛依区、白碱滩区、独山子区、乌尔禾区)

泰州市(兴化市、靖江市、海陵区、泰兴市、姜堰区、高港区)

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延安市(子长市、洛川县、志丹县、宜川县、延川县、宝塔区、黄陵县、黄龙县、甘泉县、吴起县、安塞区、延长县、富县)

北京市(密云区、东城区、怀柔区、延庆区、顺义区、朝阳区、大兴区、海淀区、石景山区、西城区、房山区、门头沟区、平谷区、昌平区、丰台区、通州区)

临夏回族自治州(和政县、临夏市、临夏县、积石山保安族东乡族撒拉族自治县、康乐县、广河县、东乡族自治县、永靖县)

兰州市(七里河区、城关区、皋兰县、西固区、红古区、永登县、安宁区、榆中县)  邯郸市(肥乡区、峰峰矿区、成安县、复兴区、邯山区、鸡泽县、广平县、武安市、馆陶县、曲周县、大名县、邱县、丛台区、磁县、魏县、永年区、涉县、临漳县)

咸阳市(旬邑县、彬州市、杨陵区、武功县、永寿县、渭城区、乾县、三原县、长武县、淳化县、礼泉县、秦都区、兴平市、泾阳县)

内江市(威远县、资中县、东兴区、市中区、隆昌市)

文山壮族苗族自治州(砚山县、马关县、广南县、文山市、富宁县、丘北县、麻栗坡县、西畴县)双鸭山市(四方台区、宝山区、友谊县、集贤县、饶河县、尖山区、宝清县、岭东区)

林芝市(米林市、工布江达县、巴宜区、察隅县、波密县、墨脱县、朗县)  海口市(美兰区、秀英区、龙华区、琼山区)

兴安盟(乌兰浩特市、科尔沁右翼中旗、扎赉特旗、科尔沁右翼前旗、阿尔山市、突泉县)

锦州市(北镇市、凌河区、太和区、义县、黑山县、凌海市、古塔区)

淮安市(盱眙县、淮安区、淮阴区、洪泽区、涟水县、金湖县、清江浦区)庆阳市(西峰区、正宁县、合水县、华池县、宁县、庆城县、镇原县、环县)

怀化市(鹤城区、辰溪县、靖州苗族侗族自治县、沅陵县、通道侗族自治县、新晃侗族自治县、洪江市、会同县、芷江侗族自治县、麻阳苗族自治县、中方县、溆浦县)

三明市(三元区、宁化县、建宁县、沙县区、明溪县、大田县、将乐县、尤溪县、泰宁县、清流县、永安市)

大庆市(萨尔图区、龙凤区、让胡路区、林甸县、大同区、肇源县、红岗区、肇州县、杜尔伯特蒙古族自治县)

抚顺市(清原满族自治县、抚顺县、新抚区、望花区、顺城区、东洲区、新宾满族自治县)

汉中市(汉台区、勉县、留坝县、城固县、西乡县、佛坪县、镇巴县、略阳县、南郑区、宁强县、洋县)

镇江市(句容市、扬中市、丹徒区、丹阳市、京口区、润州区)

江门市(开平市、鹤山市、蓬江区、台山市、新会区、恩平市、江海区)

玉林市(玉州区、博白县、兴业县、容县、福绵区、陆川县、北流市)

沧州市(献县、吴桥县、河间市、运河区、青县、东光县、黄骅市、孟村回族自治县、南皮县、海兴县、肃宁县、任丘市、沧县、盐山县、新华区、泊头市)

潍坊市(昌乐县、寒亭区、临朐县、青州市、潍城区、昌邑市、寿光市、安丘市、诸城市、坊子区、奎文区、高密市)

濮阳市(濮阳县、清丰县、南乐县、范县、华龙区、台前县)

白城市(大安市、通榆县、洮南市、镇赉县、洮北区)

池州市(石台县、青阳县、贵池区、东至县)

宿州市(萧县、埇桥区、灵璧县、泗县、砀山县)

焦作市(修武县、中站区、解放区、马村区、温县、山阳区、孟州市、沁阳市、博爱县、武陟县)

陇南市(西和县、武都区、两当县、文县、宕昌县、礼县、康县、徽县、成县)

　　规模达1.7万亿美元的挪威主权财富基金周四公布，第一季度亏损4150亿挪威克朗（约合397.2亿美元），主要是受科技行业负回报的影响。

　　该基金的运营商挪威银行投资管理公司（NBIM）首席执行官NicolaiTangen在一份声明中表示：“本季度受到市场大幅波动的影响。”

　　挪威主权财富基金是世界上最大的投资者之一，拥有全球所有上市股票的1.5%，并投资于债券、房地产和可再生能源等资产。

　　根据该基金的数据，截至2024年底，该基金超过一半的资产是在美国持有的，包括公司股份、国债和房地产。

　　出品：新浪上市公司研究院

　　文/夏虫工作室

　　核心观点：用友近年频繁资本运作输血背后是公司经营持续承压，主业造血能力变差。值得注意的是，公司毛利率、现金流等与海外龙头公司走出相反态势。这种反差背后或折射出公司大客户依赖的弊端，即更弱的话语权及持续恶化的现金流。随着公司相关核心指标变差，公司信披动作似乎也在变形，相关核心指标数据疑似选择性披露。此外，随着相关公司业绩进一步恶化，高悬的商誉减值计提风险或也值得投资者高度警惕。

　　2025年以来，A股上市公司赴港股上市持续升温。根据公开资料不完全统计，已有超过30家A股上市公司递表或正式发布相关港股筹划上市公告。

　　来源：公开资料，部分截图

　　为何引发A股上市公司港股二次上市热潮？

　　一方面，港股作为国际化资本市场，或有助于相关公司全球化业务布局。我们发现，多家公司在公告中都提到了“助力全球化发展”等理由。

　　如3月12日，蓝思科技公告宣布，为进一步推进全球化战略布局，提升国际品牌形象，增强综合竞争力，公司拟发行境外上市外资股（H股）股票，并申请在港交所主板挂牌上市；4月20日晚，大族数控发布公告，公司拟发行H股股票并在香港联合交易所主板上市，其表示，此次筹划港股上市主要是基于公司长期发展规划，旨在深入推进公司全球化战略进程，加速境外资本平台建设，有效提升公司在国际市场的综合竞争力。

　　另一方面，相关政策也支持港股二次上市。

　　据悉，2024年4月，国务院出台《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，证监会基于此文件，与香港方面加强合作，推出五项措施以优化沪深港通机制，并助力香港提升其国际金融中心的地位，推动两地资本市场的协同发展。其中提到一项便是“支持内地行业龙头企业赴香港上市”。

　　基于上述背景，我们将对相关港股拟上市或转H股上市公司进行深入复盘，看看相关标的质量究竟如何？港股二次上市募资又是否合理等等。

　　来源：wind，部分截图

　　靠资本运作输血？经营业绩造血差

　　4月22日晚间，用友网络发布公告称，公司正在筹划发行境外股份（H股）并在香港联合交易所有限公司上市事项。对于港股上市，其称主要为深入推进公司全球化2.0战略，加强与境外资本市场对接，进一步提升公司综合竞争力。

　　在24年年报中，公司称，公司全面贯彻“立足亚太，服务全球”的全球化2.0战略，加快拓展海外市场，海外业务收入同比增长超50%。新设立越南、日本、墨西哥、德国及阿联酋子公司，深化在东南亚地区对菲律宾、柬埔寨、缅甸的业务布局，开始拓展美洲、欧洲及中东市场，为中企出海本地化服务和开拓海外市场提供了有效保障。助力中国港湾、上海实业、格力、极兔等中资企业加速拓展全球市场，并突破多个国家与地区的大型企业市场，先后签约凤凰卫视、香港中医医院、PTGarudaYamatoSteel等客户，通过产品本地化与在地化经营为海外企业提供更领先的数智化服务。

　　值得注意的是，公司境外收入数据疑似有出入。24年年报21页数据显示，公司境外收入为2.18亿元，同比增速仅为6.74%，这似乎与上述超过50%的增速出现较大出入。

　　值得注意的是，用友近年资本运作与经营业绩形成鲜明对比。

　　一方面，公司频频资本运作募资。

　　除了此次用友网络A转H上市，公司旗下港股上市子公司畅捷通早在2021年也曾计划H转A上市。

　　2021年1月13日，用友网络发布公告，旗下控股子公司畅捷通董事会审议通过拟在境内证券交易所上市的决议。用友网络公告还表示，畅捷通本次A股发行完成后，公司仍是畅捷通的控股股东，畅捷通仍为公司合并报表范围内的控股子公司，其财务状况和盈利情况仍将反映在公司的合并报表中。

　　先后挂牌新三板的新道科技、用友金融也分别于2021年8月、9月递交了挂牌精选层的申请，即冲刺北交所。2023年5月，用友分拆旗下专注汽车行业的子公司友车科技至科创板上市成功。

　　另一方面，公司近年主业表现较差，现金流持续恶化，短期债务压力犹存。

　　公司2024年营业收入首次出现负增长，营收降至91.53亿元，同比下滑了6.57%。需要指出的是，近五年公司的现金流呈现出持续恶化态势，经营净现金流由20年的16.13亿元降至24年的-2.74亿元。此外，公司持续两年亏损，累计亏损超30亿元。

　　鹰眼预警显示，公司近三期年报，现金比率分别为0.69、0.59、0.53，呈现出持续下降态势。截止2024年报告期末，公司货币资金与交易性金融资产为65.6亿元，而同期的有息债务超70亿元，其中仅短期债务就超55亿元。

　　转型变革之困？核心指标下降有的被雪藏商誉是否埋雷

　　2023年启动了公司历史上最大的一次业务组织模式升级。公司此次业务组织模式升级以大型企业客户业务行业化为重点，由原来以地区为主的组织模式升级为以行业为主的组织模式，通过组建23个行业客户与解决方案事业部（下称“行业事业部”），深入不同行业的前端业务场景，提供财务、供应链、人力资源、项目、资产等行业深化应用系统与服务，使能企业实现业务协同、业财业管融合的运营与管理创新，为客户创造数智化时代的新价值。

　　看看其效果如何？我们按照季度收入看，公司23年三季度营收增速好转，但24年二季度后开始急剧下滑，24年三季度及四季度持续出现负增长。

　　我们从前瞻性预收款看看其未来业绩是否乐观？

　　2024年公司合同负债（已从客户收到但尚未达到收入确认条件的现金收款）为30.5亿元，较2023年年末增长8.8%，该指标22年及23年增速分别为14.4%、13.9%。可以看出，增速跌至个位数，且持续下降趋势。

　　其中，用友云业务合同负债增速较22年较大下降，而订阅相关合同负债增速较22年接近腰斩。2024年公司云业务相关合同负债为27.8亿元，较2023年年末增长13.0%，订阅相关合同负债为23.1亿元，较2023年年末增长25.9%；23年云业务相关合同负债为24.6亿元，较2022年年末增长28.0%，订阅相关合同负债为18.3亿元，较2022年年末增长38.8%；22年云服务业务相关合同负债实现19.2亿元，较2021年年末增长21.5%，订阅相关合同负债实现13.2亿元，较2021年年末增长55.8%

　　云服务业务中的ARR（AnnualRecurringRevenue，年度经常性收入）是衡量企业订阅制云服务可持续收入能力的核心指标，反映每年可稳定获取的重复性收入。其本质是“可预测的订阅收入年化值”，用于评估业务的健康度与增长潜力。颇为微妙的是，公司2022年及2023年均披露了云服务业务ARR收入情况，但24年年报并未查询到相关数据披露。公司23年云服务业务ARR为23.5亿元，同比增长15%；公司22年云服务业务ARR实现20.4亿元，同比增长23.8%。

　　公司基本盘主要为大型企业客户，24年报告期内，公司大型企业客户业务实现收入58.64亿元，占收入之比超60%，同比下降10.0%，核心产品YonBIP续费率达91.5%，而23年该指标为92.9%，22年核心产品续费率达105.5%。

　　在如此业绩之下，用友似乎也慌了阵脚，总裁频繁更迭引发市场关注。2019年，陈强兵接任公司总裁一职；2021年陈强兵卸任，创始人王文京重新兼任总裁；2024年1月王文京再次卸任总裁，陈强兵重新接棒；2025年1月，黄陈宏空降接任，黄陈宏上任仅88天后卸任，2025年4月王文京再度回归。

　　此外，公司账面还有超15亿元商誉高悬。值得注意的是，在公司业绩下滑背景下，公司的商誉减值风险或需要重点关注。

　　2024年公司期末商誉原值为193，509万元，计提商誉减值损失较上年增加1.56亿元，其主要收购的用友政务及用友政务收购公司下滑所致。

　　值得注意的是，公司车友科技业绩罕见出现负增长。公司及控股子公司江西用友软件有限责任公司于2010年收购用友汽车（原上海英孚思为信息科技股份有限公司）100%股权，形成商誉3.78亿元。

　　友车科技主要系国内汽车行业领先的提供数智化解决方案、软件与云服务的提供商。在历史上，友车科技已经连续多年实现收入10%以上的增长率，但24年罕见出现大幅下滑，下滑幅度接近20%。

　　大客户依赖之困？话语权薄弱与更差的现金流与更低的毛利率

　　一般而言，公司开展订阅业务，理论上公司具备占用下游资金能力，但事实是，公司的现金流反而越来越差。订阅付费的优点在于，用户提前支付但未提供服务的资金，增加了经营杠杆，为公司未来业务拓展提供几乎无风险的资金弹药。以行业龙头Salesforce为例，其现金流近年呈现持续走高态势，表现十分优秀。

　　然而，用友网络却完全走出了相反趋势，具体如下图：

　　除了现金流表现差异外，公司的毛利率也出现差异。用友网络的毛利率由此前的61%水平逐渐下降至47%左右，而Salesforce却能持续多年稳定维持70%以上，且有上升趋势。

　　为何用友网络差异如此悬殊，这背后深层次动用又会是什么？

　　需要指出的是，公司的客户结构包括企业客户市场的大型企业客户、中型企业客户与小微企业客户，以及政府及其它公共组织客户。公司的大型企业客户业务占公司收入比重最大，客户群体以大型央国企为主。2022年至2024年，公司大型企业客户业务收入占公司营业收入的比重分别为67.5%、66.5%、64.1%。截至报告期末一级央企新增签约7家，累计签约44家。公司成功签约招商局集团、中国中化、中交集团、中国中车、保利集团等公司。

　　在这种大客户为结构的商业模式下，用友或面临两大问题，议价能力及售后维护成本问题。

　　事实上，相关数据也进一步验证相关信号。鹰眼预警显示，近三期年报，公司应收账款与营业收入比值分别为22.95%、25.68%、26.46%，持续增长。若加上8.65亿元的合同资产，该比重将会更高。

　　此外，公司的销售费用率居高不下。近三期年报，公司销售费用与营业收入比值分别为24.14%、28%、28.64%，持续增长。