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绵阳市(北川羌族自治县、游仙区、盐亭县、安州区、三台县、涪城区、江油市、梓潼县、平武县)

海南藏族自治州(同德县、共和县、兴海县、贵德县、贵南县)

张掖市(山丹县、肃南裕固族自治县、高台县、甘州区、临泽县、民乐县)

淄博市(淄川区、博山区、沂源县、临淄区、张店区、高青县、周村区、桓台县)  抚顺市(抚顺县、顺城区、东洲区、新抚区、新宾满族自治县、望花区、清原满族自治县)

随州市(广水市、曾都区、随县)

驻马店市(新蔡县、遂平县、确山县、正阳县、汝南县、上蔡县、泌阳县、平舆县、驿城区、西平县)

楚雄彝族自治州(姚安县、南华县、武定县、双柏县、元谋县、永仁县、楚雄市、牟定县、禄丰市、大姚县)

广州市(白云区、黄埔区、从化区、增城区、越秀区、南沙区、海珠区、花都区、荔湾区、番禺区、天河区)  铜仁市(沿河土家族自治县、玉屏侗族自治县、松桃苗族自治县、万山区、印江土家族苗族自治县、德江县、思南县、石阡县、碧江区、江口县)

临沂市(罗庄区、兰陵县、平邑县、蒙阴县、沂水县、沂南县、莒南县、河东区、费县、临沭县、兰山区、郯城县)

山南市(曲松县、贡嘎县、桑日县、洛扎县、加查县、浪卡子县、乃东区、琼结县、措美县、扎囊县、隆子县、错那市)

鄂尔多斯市(伊金霍洛旗、东胜区、鄂托克旗、杭锦旗、鄂托克前旗、康巴什区、达拉特旗、准格尔旗、乌审旗)

宿州市(灵璧县、泗县、砀山县、萧县、埇桥区)

梧州市(苍梧县、藤县、龙圩区、蒙山县、长洲区、岑溪市、万秀区)

大庆市(萨尔图区、红岗区、让胡路区、肇州县、林甸县、大同区、杜尔伯特蒙古族自治县、龙凤区、肇源县)

阿拉善盟(阿拉善右旗、额济纳旗、阿拉善左旗)

眉山市(彭山区、洪雅县、丹棱县、青神县、仁寿县、东坡区)

资阳市(雁江区、安岳县、乐至县)

商洛市(商州区、镇安县、商南县、洛南县、山阳县、丹凤县、柞水县)

保山市(龙陵县、隆阳区、施甸县、腾冲市、昌宁县)

吉安市(遂川县、青原区、峡江县、安福县、永丰县、新干县、吉州区、泰和县、吉水县、永新县、吉安县、万安县、井冈山市)

忻州市(定襄县、静乐县、保德县、五台县、神池县、忻府区、原平市、河曲县、宁武县、岢岚县、繁峙县、代县、五寨县、偏关县)

三沙市(西沙区、南沙区)

遵义市(余庆县、正安县、习水县、道真仡佬族苗族自治县、赤水市、桐梓县、汇川区、凤冈县、绥阳县、湄潭县、红花岗区、仁怀市、播州区、务川仡佬族苗族自治县)

无锡市(江阴市、惠山区、新吴区、锡山区、梁溪区、宜兴市、滨湖区)

铁岭市(调兵山市、西丰县、开原市、银州区、昌图县、清河区、铁岭县)

菏泽市(东明县、定陶区、郓城县、牡丹区、鄄城县、巨野县、曹县、单县、成武县)

邵阳市(邵东市、大祥区、城步苗族自治县、双清区、隆回县、绥宁县、北塔区、新邵县、武冈市、新宁县、邵阳县、洞口县)

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通化市(通化县、东昌区、柳河县、二道江区、辉南县、集安市、梅河口市)

运城市(垣曲县、临猗县、芮城县、永济市、河津市、夏县、平陆县、新绛县、闻喜县、万荣县、稷山县、绛县、盐湖区)

龙岩市(长汀县、漳平市、上杭县、新罗区、永定区、连城县、武平县)

百色市(田阳区、田林县、西林县、凌云县、隆林各族自治县、德保县、靖西市、平果市、乐业县、右江区、田东县、那坡县)  北海市(铁山港区、海城区、合浦县、银海区)

威海市(乳山市、环翠区、文登区、荣成市)

清远市(阳山县、连州市、佛冈县、英德市、连山壮族瑶族自治县、连南瑶族自治县、清新区、清城区)

上饶市(广信区、余干县、弋阳县、婺源县、广丰区、玉山县、信州区、德兴市、铅山县、鄱阳县、横峰县、万年县)金华市(武义县、东阳市、浦江县、兰溪市、永康市、磐安县、义乌市、金东区、婺城区)

淮安市(淮阴区、清江浦区、涟水县、盱眙县、金湖县、洪泽区、淮安区)  防城港市(防城区、上思县、东兴市、港口区)

阿里地区(改则县、措勤县、普兰县、革吉县、噶尔县、札达县、日土县)

济宁市(任城区、兖州区、邹城市、梁山县、汶上县、微山县、曲阜市、泗水县、金乡县、嘉祥县、鱼台县)

湛江市(赤坎区、吴川市、麻章区、坡头区、遂溪县、雷州市、廉江市、霞山区、徐闻县)大兴安岭地区(呼玛县、漠河市、塔河县)

广西壮族自治区

惠州市(惠城区、龙门县、惠东县、惠阳区、博罗县)

达州市(万源市、通川区、宣汉县、渠县、开江县、达川区、大竹县)

湘西土家族苗族自治州(古丈县、保靖县、泸溪县、吉首市、龙山县、花垣县、永顺县、凤凰县)

贵阳市(白云区、修文县、花溪区、开阳县、清镇市、息烽县、南明区、观山湖区、乌当区、云岩区)

营口市(鲅鱼圈区、盖州市、大石桥市、老边区、站前区、西市区)

宜昌市(远安县、点军区、五峰土家族自治县、兴山县、夷陵区、长阳土家族自治县、枝江市、当阳市、猇亭区、西陵区、伍家岗区、宜都市、秭归县)

鹤壁市(浚县、山城区、淇县、淇滨区、鹤山区)

黔南布依族苗族自治州(福泉市、长顺县、龙里县、都匀市、荔波县、独山县、三都水族自治县、贵定县、瓮安县、惠水县、罗甸县、平塘县)

哈密市(伊吾县、巴里坤哈萨克自治县、伊州区)

那曲市(安多县、巴青县、比如县、聂荣县、尼玛县、嘉黎县、索县、申扎县、双湖县、色尼区、班戈县)

泸州市(龙马潭区、叙永县、江阳区、泸县、纳溪区、合江县、古蔺县)

兴安盟(科尔沁右翼前旗、科尔沁右翼中旗、扎赉特旗、乌兰浩特市、阿尔山市、突泉县)

阿勒泰地区(富蕴县、吉木乃县、哈巴河县、布尔津县、青河县、阿勒泰市、福海县)

亳州市(谯城区、涡阳县、利辛县、蒙城县)

攀枝花市(盐边县、西区、东区、仁和区、米易县)

　　4月25日，舍得酒业（600702）公布2025年一季报，公司营业收入为15.8亿元，同比下降25.1%；归母净利润为3.46亿元，同比下降37.1%；扣非归母净利润为3.43亿元，同比下降37.1%；经营现金流净额为2.24亿元，同比增长106.8%；EPS（全面摊薄）为1.039元。

　　截至一季度末，公司总资产121.79亿元，较上年度末增长3.2%；归母净资产为71.01亿元，较上年度末增长4.3%。

　　2025年第一季度报告显示，在多个业务领域的表现情况。主要从事高端白酒的生产和销售，旗下拥有多个知名品牌，致力于传承和创新中国白酒文化。

　　此外，进行了股份回购，计划以集中竞价交易方式回购股份，回购总金额不低于1亿元且不超过2亿元，显示出对未来发展的信心。通过这些措施，希望能够进一步提升股东价值，并激励员工的积极性。

　　出品：新浪上市公司研究院

　　文/夏虫工作室

　　核心观点：蓝思科技一边定增募资项目延缓及腾挪募定增资金补流，一边又再次港股募资，其募投资金必要性是否存疑？值得注意的是，港股上市前夕，其现金分红力度达到历史顶峰，超六成的现金分红将流入实控人口袋。此外，公司苹果客户单一依赖的商业模式下，财报呈现出“两高一低”特征，即高资本性支出、高有息债务及低毛利率。若未来行业景气度下行或单一客户出现变故，公司业绩将会面临巨额折旧、财务费用及巨额资产减值计提等“三杀”风险。

　　2025年以来，A股上市公司赴港股上市持续升温。根据公开资料不完全统计，已有超过30家A股上市公司递表或正式发布相关港股筹划上市公告。

　　来源：公开资料，部分截图

　　为何引发A股上市公司港股二次上市热潮？

　　一方面，港股作为国际化资本市场，或有助于相关公司全球化业务布局。我们发现，多家公司在公告中都提到了“助力全球化发展”等理由。

　　如3月12日，蓝思科技公告宣布，为进一步推进全球化战略布局，提升国际品牌形象，增强综合竞争力，公司拟发行境外上市外资股（H股）股票，并申请在港交所主板挂牌上市；4月20日晚，大族数控发布公告，公司拟发行H股股票并在香港联合交易所主板上市，其表示，此次筹划港股上市主要是基于公司长期发展规划，旨在深入推进公司全球化战略进程，加速境外资本平台建设，有效提升公司在国际市场的综合竞争力。

　　另一方面，相关政策也支持港股二次上市。

　　据悉，2024年4月，国务院出台《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，证监会基于此文件，与香港方面加强合作，推出五项措施以优化沪深港通机制，并助力香港提升其国际金融中心的地位，推动两地资本市场的协同发展。其中提到一项便是“支持内地行业龙头企业赴香港上市”。

　　基于上述背景，我们将对相关港股拟上市或转H股上市公司进行深入复盘，看看相关标的质量究竟如何？港股二次上市募资又是否合理等等。

　　来源：wind，部分截图

　　募资必要性是否存疑？腾挪定增资金补流是否踩线

　　近日，蓝思科技发布一季报，业绩可谓靓丽。公司2025年一季度实现营业收入170.63亿元，同比增长10.10%；归母净利润4.29亿元，同比增长38.71%；扣非归母净利润为3.78亿元，同比大幅增长60.99%。经营性现金流净额26.30亿元，同比增长29.59%。

　　蓝思科技今年计划港股上市。

　　3月12日发布公告称，筹划发行H股股票并在香港联交所上市。公司称将充分考虑现有股东利益及境内外资本市场情况，在股东大会决议有效期内（即经公司股东大会审议通过之日起24个月或同意延长的其他期限）择机完成本次发行上市。据公开资料，蓝思科技此次赴港上市有望在今年7月、8月完成，拟在香港IPO中筹资10亿至15亿美元。

　　3月底，蓝思科技递表。蓝思科技发布公告称，公司已于2025年3月31日向香港联合交易所有限公司递交了发行境外上市外资股（H股）股票并在香港联交所主板挂牌上市的申请，并于同日在香港联交所网站刊登了本次发行的申请资料。

　　值得注意的是，公司近年资产负债率水平持续下降，近年一季度降至37.69%，与高峰60%的水平相比显著下降。与此同时，公司一季报的货币资金与交易性金融资产合计超110亿元。

　　我们进一步发现，公司港股上市前夕似乎加大投资分红力度，现金分红水平达到近十年最高，24年现金分红金额近20亿元，股利支付率达到54.74%。蓝思科技的实际控制人周群飞及其配偶郑俊龙，通过蓝思科技（香港）和长沙群欣，合计持有蓝思科技62.13%的股份。换言之，仅24年超12亿元的现金分红将流入实控人周群飞家族口袋。

　　与此同时，我们发现，公司在定增募资时，其实际投资金额与募集后承诺投资金额的差额较大，且部分定增资金被补流方式腾挪。

　　据公开资料，公司2020年12月通过定增方式发行人民币普通股5.896亿股，募集资金净额149亿元。然而，去年不仅变更相关募投项目使用资金，同时募投项目均遭延期。

　　2024年4月，公司发布《关于募投项目延期及变更部分募集资金用途》公告：

　　（1）将“长沙（二）园智能穿戴和触控功能面板建设项目”募集资金投入金额由原229，159.04万元调减至192，546.82万元，项目投资总额保持不变，调减的募集资金未来改用公司自有资金投入；同时将项目达到预定可使用状态日期由原2024年12月31日延长至2025年12月31日。

　　（2）将“长沙（二）园车载玻璃及大尺寸功能面板建设项目”投资总额由原422，653.36万元减少至353，083.44万元，募集资金投入金额由原422，653.36万元调减至322，653.36万元，同时将项目达到预定可使用状态日期由原2023年12月31日延长至2025年12月31日。

　　（3）将“长沙（二）园3D触控功能面板和生产配套设施建设项目”达到预定可使用状态日期由原2024年12月31日延长至2025年12月31日，

　　（4）将“工业互联网产业应用项目”募集资金投入金额由原207，817.48万元调增至246，466.81万元，同时将项目达到预定可使用状态日期由原2023年12月31日延长至2025年12月31日。

　　（5）将“补充流动资金项目”募集资金投入金额由原368，788.68万元增加至468，788.68万元。

　　值得注意的是，公司此次变更募投资金补流后，补流资金占募投资金超过31%。上述变相腾挪定增资金用于补流是否违规？

　　监管对于再融资企业募资补流的占比划出较为明确的红线，即除配股、发行优先股或董事会确定发行对象的非公开发行股票，以及部分满足轻资产、高研发投入特点的企业外，补充流动资金和偿还债务比例一般都需要控制在募集资金总额的30%以内。

　　值得注意的是，创业板精测电子也同样出现过定增募资变更补流触发监管红线，在其再融资监管审核阶段，其主动将实际补充流动资金超出部分从最新募资金额中给与剔除，以符合监管规则。

　　至此，我们疑惑的是，公司一边定增募资项目延缓及腾挪募定增资金补流，一边又再次港股募资，其募投资金必要性是否存疑？

　　大客户依赖症呈现出“两高一低”：高资本性支出、高有息债务及低毛利率

　　作为果链之一，公司大客户依赖病一直被市场诟病。2022年、2023年和2024年，来自前五大客户的收入分别为388.78亿元、452.82亿元和567.07亿元，分别占当年总收入的83.3%、83.1%和81.1%；其向最大客户为苹果公司，对应销售额分别为331.36亿元、315.12亿元和345.67亿元，分别占当年总收入的71.0%、57.8%和49.5%。尽管公司近年对苹果业务占比有所降低，但大客户依赖特征依然显著，仅苹果销售额收入占比在50%左右。

　　在这种果链依赖下，公司财务数据呈现出“两高一低”的特征，即高有息债、高资本性支出及低毛利率。

　　蓝思科技的毛利率由2020年的29.44%持续下降至2024年的15.89%，25年一季度进一步降至12.8%。

　　毛利率持续走低，是否意味着公司相关定价权薄弱？事实上，苹果通过“二供”“三供”策略强化供应链竞争，典型案例如2017年引入京东方迫使三星大幅降价。数据显示，立讯精密、歌尔股份等均对苹果公司业务较为依赖，导致议价权完全倒向苹果。原材料成本上涨时，供应商难以转嫁压力，立讯精密消费电子业务毛利率从2018年的21%左右降至2023年的11%左右。

　　对于蓝思科技的毛利率下降，公司给出了如下解释，公司称其毛利率下降，主要是销售业务的结构发生变化，组装业务的放量拉低了整体水平，结构件保持稳定。公司将通过整机组装业务持续推动产业链的垂直整合，提高生产效率和良率，保持毛利率的平稳。

　　与此同时，蓝思科技的历年资本性支出持续维持高位，近年资本性支出长期维持在五六十亿水平。

　　颇为巧合的是，作为果链的歌尔股份、立讯精密等同业也呈现出高资本性支出特征。

　　业内人士表示，苹果订单具有强周期性（如新品发布前集中备货），迫使企业提前扩建产能。持续高资本性支出将使得公司承担较大这就摊销成本，在行业景气度上升可以对冲，一旦景气度下调或被踢出果链，公司将会遭遇巨额折旧费用吞噬。据悉，立讯精密固定资产从2012年的8.41亿元飙升至2022年的440.26亿元，但淡季产能利用率不足导致单位成本上升。歌尔股份2022年因AirPods订单变动计提超20亿元资产减值，资本开支效率低下问题凸显。

　　蓝思科技2024年仅长期资产折旧摊销金额为46.71亿元，占同期净利润之比超过120%。

　　巨额的资本性支出下，公司有息债务也不低。2025年一季度末，蓝思科技的有息债务超137亿元。值得一提的是，2024年公司的财务费用为3.84亿元，占当期净利润之比超10%。