鹭点烟汀(师生),禁忌之恋在黑暗中蔓延
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来源：中金宏观
政策前置发力，叠加部分出口前置效应支撑，一季度经济实现平稳增长，但价格仍然偏弱。3月单月来看，季节性错位下，多数指标同比增速皆较1-2月边际改善。以旧换新政策拉动加快，提振3月社零总额。政策前置发力带动下，固定资产投资增速亦改善。展望未来，4月起外部不确定性上升，我们预计或对经济带来一定下行压力，关注4月政治局会议的政策定调。
政策前置发力，叠加部分出口前置效应支撑，一季度经济实现平稳增长，但价格仍然偏弱。虽然面临去年同期闰年等因素造成的高基数，2025年一季度GDP同比5.4%，与2024年四季度持平，季调环比1.2%，较2024年四季度的1.6%有所放缓。价格层面，2025年一季度GDP平减指数同比-0.8%，仍然偏弱，显示供需缺口仍待政策发力进一步弥合。分结构来看，一、二、三产业2025年一季度同比增速分别为3.5%、5.9%、5.3%，而2024年四季度同比增速分别为3.7%、5.2%、5.8%。第二产业边际改善对一季度GDP贡献较大。一方面，两新政策、政策前置发力背景下，相关行业生产得到了一定支撑。另一方面，在出口前置效应带动下，2025年一季度规模以上工业企业出口交货值同比6.7%，高于2024年四季度的6.6%，也对第二产业形成了一定支撑。
3月单月来看，季节性错位下，多数指标同比增速皆较1-2月边际改善。
季节性错位，政策叠加出口支撑，工业增加值同比增速改善。3月工业增加值同比增速由1-2月的5.9%上升至7.7%。这一是与季节性错位下去年同期的低基数有关，2024年3月工业增加值同比4.5%，较1-2月下降2.5个百分点。部分受出口前置效应带动，前期3月出口数据超预期，而3月规模以上工业企业出口交货值同比7.7%，较1-2月上升1.5个百分点，也支撑了3月工业生产。从行业来看，3月制造业增加值同比7.9%，较1-2月上升1.0个百分点；高技术产业增加值同比10.7%，较1-2月上升1.6个百分点。从细分行业来看，3月电子、电气机械、专用设备、非金属矿物、钢铁等行业增速较1-2月改善，或额外受两新政策和基建投资拉动。
以旧换新政策拉动加快，提振3月社零总额。3月，社零总额同比增长5.9%，增速较1-2月加快1.9个百分点，这是2024年以来单月增速新高。其中，以旧换新类商品零售额增速大幅改善9.7个百分点至12.5%，非以旧换新分项增速改善0.5个百分点至4.7%。限额以上企业零售中，家电（35.1%）、家具（29.5%）、通讯器材（28.6%）、文化办公用品（21.5%）类商品零售额高速增长，汽车（5.5%）也实现了9.9个百分点的增速改善。而去年同期的较低基数叠加3月的季末效应，亦可能对零售额增速形成一定提振。我们预计，以旧换新的拉动效果可能持续体现，但3000亿元财政资金或存在较大缺口，未来需进一步加大财政资金支持力度。而外贸形势变化可能扰动居民就业和收入，压制消费的内生增长，政策或需加力对冲。
政策前置发力带动下，固定资产投资增速改善。1-3月固定资产投资累计同比为4.2%，较1-2月上升0.1个百分点。结构中，基建、制造业增速上升，而房地产降幅扩大。
一季度广义基建投资同比升至11.5%，符合我们此前预期。分项上，一季度公用事业、交运、水利环保公共设施管理业分别同比增长26.0%、3.8%和9.8%，3月各分项均较前2月提速。近期传统基建发力是支撑广义基建的主要动力，3月高频数据显示，伴随着政府债券的前置发行，非房建工地资金到位情况持续好转。基建作为稳增长的重要抓手，我们预计二季度广义基建投资同比仍有望维持在10%左右的高位。
制造业投资继续受前期出口改善和设备更新改造政策支撑。前期出口改善带动叠加设备更新改造政策支撑，1-3月制造业投资累计同比9.1%，较1-2月上升0.1个百分点。从行业来看，1-3月电气机械、电子、汽车投资累计同比分别为-7.4%、10.5%、24.5%，而1-2月分别为-8.6%、9.6%、27.0%。整体固定资产投资中设备工器具投资累计同比19.0%，较1-2月上升1.0个百分点。展望未来，4月以来海外贸易政策不确定性上升，我们预计出口或面临一定下行压力，或对制造业投资带来压力。
房地产销售脉冲边际回落，土地市场成交略有回暖，投资依旧承压。需求端，以价换量的格局延续。3月商品房销售面积同比下降0.9%（1-2月同比下降5.1%），商品房销售金额同比下降1.6%（1-2月同比下降2.6%），虽降幅收窄或因为去年低基数所致。3月中金同质二手房价格环比跌幅与2月持平于-0.3%，70城新房价格环比与2月持平于-0.1%，70城二手房价环比从2月的-0.3%收窄至-0.2%。供给端，成交量同比回升，但成交价款同比回落。3月300城土地市场成交面积同比由上月的10%进一步上升至24%，成交价款同比由36.4%回落至30.2%。投资端，房地产投资与施工仍承压，新开工面积跌幅收窄。3月全国新开工面积同比下降18.1%（1-2月同比-29.6%），竣工面积同比下降11.5%（1-2月同比-15.6%），施工面积同比下降32.7%（1-2月同比-26.6%）。3月房企到位资金同比下降3.9%（1-2月同比-3.6%），房地产开发投资完成额同比相较1-2月的-9.8%进一步走阔至-10%。
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