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天水市(秦安县、秦州区、麦积区、张家川回族自治县、清水县、武山县、甘谷县)

兴安盟(阿尔山市、科尔沁右翼中旗、科尔沁右翼前旗、乌兰浩特市、突泉县、扎赉特旗)

林芝市(察隅县、巴宜区、工布江达县、朗县、米林市、波密县、墨脱县)

洛阳市(嵩县、伊川县、瀍河回族区、涧西区、栾川县、孟津区、洛龙区、洛宁县、西工区、老城区、宜阳县、汝阳县、新安县、偃师区)  舟山市(定海区、嵊泗县、岱山县、普陀区)

湖州市(德清县、吴兴区、长兴县、安吉县、南浔区)

焦作市(武陟县、孟州市、马村区、山阳区、温县、中站区、博爱县、修武县、解放区、沁阳市)

晋中市(太谷区、左权县、介休市、祁县、榆次区、昔阳县、平遥县、灵石县、寿阳县、和顺县、榆社县)濮阳市(清丰县、南乐县、台前县、华龙区、濮阳县、范县)

阿拉善盟(阿拉善右旗、额济纳旗、阿拉善左旗)  商洛市(丹凤县、商南县、商州区、镇安县、山阳县、柞水县、洛南县)

常德市(临澧县、武陵区、津市市、桃源县、澧县、安乡县、汉寿县、鼎城区、石门县)

葫芦岛市(建昌县、兴城市、南票区、龙港区、连山区、绥中县)

枣庄市(薛城区、峄城区、山亭区、台儿庄区、滕州市、市中区)

河池市(都安瑶族自治县、南丹县、环江毛南族自治县、凤山县、东兰县、天峨县、罗城仫佬族自治县、巴马瑶族自治县、宜州区、金城江区、大化瑶族自治县)

资阳市(乐至县、安岳县、雁江区)

海西蒙古族藏族自治州(茫崖市、都兰县、乌兰县、德令哈市、天峻县、格尔木市)

盘锦市(盘山县、大洼区、兴隆台区、双台子区)

鄂州市(华容区、梁子湖区、鄂城区)

德宏傣族景颇族自治州(梁河县、陇川县、芒市、盈江县、瑞丽市)

北京市(东城区、朝阳区、昌平区、房山区、顺义区、西城区、丰台区、海淀区、石景山区、怀柔区、密云区、大兴区、平谷区、通州区、延庆区、门头沟区)

五指山市(陵水黎族自治县、保亭黎族苗族自治县、昌江黎族自治县、文昌市、乐东黎族自治县、东方市、琼海市、屯昌县、琼中黎族苗族自治县、澄迈县、万宁市、定安县、临高县、白沙黎族自治县)

仙桃市(潜江市、天门市、神农架林区)

来宾市(忻城县、象州县、合山市、兴宾区、金秀瑶族自治县、武宣县)

迪庆藏族自治州(香格里拉市、德钦县、维西傈僳族自治县)

赤峰市(阿鲁科尔沁旗、克什克腾旗、松山区、红山区、喀喇沁旗、巴林左旗、林西县、宁城县、巴林右旗、元宝山区、敖汉旗、翁牛特旗)

德州市(乐陵市、宁津县、庆云县、武城县、平原县、夏津县、禹城市、德城区、临邑县、陵城区、齐河县)

阳江市(阳东区、阳春市、阳西县、江城区)

孝感市(安陆市、云梦县、应城市、大悟县、孝南区、孝昌县、汉川市)

淮安市(淮阴区、洪泽区、涟水县、金湖县、清江浦区、淮安区、盱眙县)

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吴忠市(同心县、利通区、青铜峡市、盐池县、红寺堡区)

宜昌市(秭归县、西陵区、点军区、伍家岗区、远安县、兴山县、五峰土家族自治县、宜都市、夷陵区、长阳土家族自治县、猇亭区、当阳市、枝江市)

泰安市(肥城市、东平县、新泰市、泰山区、岱岳区、宁阳县)

运城市(河津市、盐湖区、新绛县、芮城县、万荣县、永济市、绛县、临猗县、夏县、垣曲县、稷山县、闻喜县、平陆县)  七台河市(新兴区、勃利县、茄子河区、桃山区)

黄南藏族自治州(泽库县、同仁市、河南蒙古族自治县、尖扎县)

果洛藏族自治州(达日县、班玛县、甘德县、玛沁县、玛多县、久治县)

大庆市(龙凤区、萨尔图区、杜尔伯特蒙古族自治县、肇源县、林甸县、肇州县、红岗区、让胡路区、大同区)广安市(岳池县、前锋区、华蓥市、广安区、邻水县、武胜县)

福州市(长乐区、仓山区、平潭县、闽清县、连江县、罗源县、台江区、马尾区、闽侯县、永泰县、福清市、鼓楼区、晋安区)  自贡市(荣县、富顺县、自流井区、沿滩区、大安区、贡井区)

辽源市(东辽县、西安区、东丰县、龙山区)

乌鲁木齐市(水磨沟区、乌鲁木齐县、新市区、天山区、头屯河区、米东区、沙依巴克区、达坂城区)

永州市(祁阳市、冷水滩区、双牌县、蓝山县、江永县、江华瑶族自治县、新田县、宁远县、东安县、道县、零陵区)南宁市(良庆区、江南区、武鸣区、兴宁区、隆安县、宾阳县、西乡塘区、青秀区、横州市、马山县、上林县、邕宁区)

普洱市(澜沧拉祜族自治县、景谷傣族彝族自治县、西盟佤族自治县、墨江哈尼族自治县、宁洱哈尼族彝族自治县、镇沅彝族哈尼族拉祜族自治县、江城哈尼族彝族自治县、思茅区、孟连傣族拉祜族佤族自治县、景东彝族自治县)

玉林市(兴业县、福绵区、玉州区、北流市、陆川县、博白县、容县)

湘潭市(雨湖区、岳塘区、湘乡市、韶山市、湘潭县)

通化市(通化县、东昌区、辉南县、梅河口市、集安市、二道江区、柳河县)

甘南藏族自治州(玛曲县、临潭县、舟曲县、碌曲县、卓尼县、夏河县、合作市、迭部县)

吉安市(泰和县、遂川县、吉州区、安福县、吉安县、永新县、万安县、吉水县、青原区、井冈山市、峡江县、新干县、永丰县)

南通市(海安市、海门区、通州区、如东县、如皋市、崇川区、启东市)

广西壮族自治区

遵义市(播州区、湄潭县、绥阳县、习水县、红花岗区、道真仡佬族苗族自治县、务川仡佬族苗族自治县、仁怀市、桐梓县、余庆县、汇川区、赤水市、正安县、凤冈县)

陇南市(文县、康县、徽县、成县、西和县、两当县、礼县、武都区、宕昌县)

肇庆市(怀集县、高要区、鼎湖区、端州区、封开县、四会市、广宁县、德庆县)

眉山市(仁寿县、东坡区、青神县、洪雅县、丹棱县、彭山区)

黔东南苗族侗族自治州(施秉县、岑巩县、榕江县、镇远县、从江县、台江县、黄平县、麻江县、丹寨县、凯里市、黎平县、雷山县、剑河县、三穗县、天柱县、锦屏县)

石家庄市(新华区、晋州市、正定县、辛集市、藁城区、栾城区、鹿泉区、赵县、井陉矿区、元氏县、平山县、深泽县、无极县、长安区、新乐市、灵寿县、高邑县、裕华区、井陉县、桥西区、赞皇县、行唐县)

广元市(旺苍县、剑阁县、朝天区、昭化区、苍溪县、青川县、利州区)

周口市(鹿邑县、郸城县、项城市、淮阳区、太康县、扶沟县、商水县、川汇区、西华县、沈丘县)

　　规模达1.7万亿美元的挪威主权财富基金周四公布，第一季度亏损4150亿挪威克朗（约合397.2亿美元），主要是受科技行业负回报的影响。

　　该基金的运营商挪威银行投资管理公司（NBIM）首席执行官NicolaiTangen在一份声明中表示：“本季度受到市场大幅波动的影响。”

　　挪威主权财富基金是世界上最大的投资者之一，拥有全球所有上市股票的1.5%，并投资于债券、房地产和可再生能源等资产。

　　根据该基金的数据，截至2024年底，该基金超过一半的资产是在美国持有的，包括公司股份、国债和房地产。

　　出品：新浪上市公司研究院

　　文/夏虫工作室

　　核心观点：用友近年频繁资本运作输血背后是公司经营持续承压，主业造血能力变差。值得注意的是，公司毛利率、现金流等与海外龙头公司走出相反态势。这种反差背后或折射出公司大客户依赖的弊端，即更弱的话语权及持续恶化的现金流。随着公司相关核心指标变差，公司信披动作似乎也在变形，相关核心指标数据疑似选择性披露。此外，随着相关公司业绩进一步恶化，高悬的商誉减值计提风险或也值得投资者高度警惕。

　　2025年以来，A股上市公司赴港股上市持续升温。根据公开资料不完全统计，已有超过30家A股上市公司递表或正式发布相关港股筹划上市公告。

　　来源：公开资料，部分截图

　　为何引发A股上市公司港股二次上市热潮？

　　一方面，港股作为国际化资本市场，或有助于相关公司全球化业务布局。我们发现，多家公司在公告中都提到了“助力全球化发展”等理由。

　　如3月12日，蓝思科技公告宣布，为进一步推进全球化战略布局，提升国际品牌形象，增强综合竞争力，公司拟发行境外上市外资股（H股）股票，并申请在港交所主板挂牌上市；4月20日晚，大族数控发布公告，公司拟发行H股股票并在香港联合交易所主板上市，其表示，此次筹划港股上市主要是基于公司长期发展规划，旨在深入推进公司全球化战略进程，加速境外资本平台建设，有效提升公司在国际市场的综合竞争力。

　　另一方面，相关政策也支持港股二次上市。

　　据悉，2024年4月，国务院出台《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，证监会基于此文件，与香港方面加强合作，推出五项措施以优化沪深港通机制，并助力香港提升其国际金融中心的地位，推动两地资本市场的协同发展。其中提到一项便是“支持内地行业龙头企业赴香港上市”。

　　基于上述背景，我们将对相关港股拟上市或转H股上市公司进行深入复盘，看看相关标的质量究竟如何？港股二次上市募资又是否合理等等。

　　来源：wind，部分截图

　　靠资本运作输血？经营业绩造血差

　　4月22日晚间，用友网络发布公告称，公司正在筹划发行境外股份（H股）并在香港联合交易所有限公司上市事项。对于港股上市，其称主要为深入推进公司全球化2.0战略，加强与境外资本市场对接，进一步提升公司综合竞争力。

　　在24年年报中，公司称，公司全面贯彻“立足亚太，服务全球”的全球化2.0战略，加快拓展海外市场，海外业务收入同比增长超50%。新设立越南、日本、墨西哥、德国及阿联酋子公司，深化在东南亚地区对菲律宾、柬埔寨、缅甸的业务布局，开始拓展美洲、欧洲及中东市场，为中企出海本地化服务和开拓海外市场提供了有效保障。助力中国港湾、上海实业、格力、极兔等中资企业加速拓展全球市场，并突破多个国家与地区的大型企业市场，先后签约凤凰卫视、香港中医医院、PTGarudaYamatoSteel等客户，通过产品本地化与在地化经营为海外企业提供更领先的数智化服务。

　　值得注意的是，公司境外收入数据疑似有出入。24年年报21页数据显示，公司境外收入为2.18亿元，同比增速仅为6.74%，这似乎与上述超过50%的增速出现较大出入。

　　值得注意的是，用友近年资本运作与经营业绩形成鲜明对比。

　　一方面，公司频频资本运作募资。

　　除了此次用友网络A转H上市，公司旗下港股上市子公司畅捷通早在2021年也曾计划H转A上市。

　　2021年1月13日，用友网络发布公告，旗下控股子公司畅捷通董事会审议通过拟在境内证券交易所上市的决议。用友网络公告还表示，畅捷通本次A股发行完成后，公司仍是畅捷通的控股股东，畅捷通仍为公司合并报表范围内的控股子公司，其财务状况和盈利情况仍将反映在公司的合并报表中。

　　先后挂牌新三板的新道科技、用友金融也分别于2021年8月、9月递交了挂牌精选层的申请，即冲刺北交所。2023年5月，用友分拆旗下专注汽车行业的子公司友车科技至科创板上市成功。

　　另一方面，公司近年主业表现较差，现金流持续恶化，短期债务压力犹存。

　　公司2024年营业收入首次出现负增长，营收降至91.53亿元，同比下滑了6.57%。需要指出的是，近五年公司的现金流呈现出持续恶化态势，经营净现金流由20年的16.13亿元降至24年的-2.74亿元。此外，公司持续两年亏损，累计亏损超30亿元。

　　鹰眼预警显示，公司近三期年报，现金比率分别为0.69、0.59、0.53，呈现出持续下降态势。截止2024年报告期末，公司货币资金与交易性金融资产为65.6亿元，而同期的有息债务超70亿元，其中仅短期债务就超55亿元。

　　转型变革之困？核心指标下降有的被雪藏商誉是否埋雷

　　2023年启动了公司历史上最大的一次业务组织模式升级。公司此次业务组织模式升级以大型企业客户业务行业化为重点，由原来以地区为主的组织模式升级为以行业为主的组织模式，通过组建23个行业客户与解决方案事业部（下称“行业事业部”），深入不同行业的前端业务场景，提供财务、供应链、人力资源、项目、资产等行业深化应用系统与服务，使能企业实现业务协同、业财业管融合的运营与管理创新，为客户创造数智化时代的新价值。

　　看看其效果如何？我们按照季度收入看，公司23年三季度营收增速好转，但24年二季度后开始急剧下滑，24年三季度及四季度持续出现负增长。

　　我们从前瞻性预收款看看其未来业绩是否乐观？

　　2024年公司合同负债（已从客户收到但尚未达到收入确认条件的现金收款）为30.5亿元，较2023年年末增长8.8%，该指标22年及23年增速分别为14.4%、13.9%。可以看出，增速跌至个位数，且持续下降趋势。

　　其中，用友云业务合同负债增速较22年较大下降，而订阅相关合同负债增速较22年接近腰斩。2024年公司云业务相关合同负债为27.8亿元，较2023年年末增长13.0%，订阅相关合同负债为23.1亿元，较2023年年末增长25.9%；23年云业务相关合同负债为24.6亿元，较2022年年末增长28.0%，订阅相关合同负债为18.3亿元，较2022年年末增长38.8%；22年云服务业务相关合同负债实现19.2亿元，较2021年年末增长21.5%，订阅相关合同负债实现13.2亿元，较2021年年末增长55.8%

　　云服务业务中的ARR（AnnualRecurringRevenue，年度经常性收入）是衡量企业订阅制云服务可持续收入能力的核心指标，反映每年可稳定获取的重复性收入。其本质是“可预测的订阅收入年化值”，用于评估业务的健康度与增长潜力。颇为微妙的是，公司2022年及2023年均披露了云服务业务ARR收入情况，但24年年报并未查询到相关数据披露。公司23年云服务业务ARR为23.5亿元，同比增长15%；公司22年云服务业务ARR实现20.4亿元，同比增长23.8%。

　　公司基本盘主要为大型企业客户，24年报告期内，公司大型企业客户业务实现收入58.64亿元，占收入之比超60%，同比下降10.0%，核心产品YonBIP续费率达91.5%，而23年该指标为92.9%，22年核心产品续费率达105.5%。

　　在如此业绩之下，用友似乎也慌了阵脚，总裁频繁更迭引发市场关注。2019年，陈强兵接任公司总裁一职；2021年陈强兵卸任，创始人王文京重新兼任总裁；2024年1月王文京再次卸任总裁，陈强兵重新接棒；2025年1月，黄陈宏空降接任，黄陈宏上任仅88天后卸任，2025年4月王文京再度回归。

　　此外，公司账面还有超15亿元商誉高悬。值得注意的是，在公司业绩下滑背景下，公司的商誉减值风险或需要重点关注。

　　2024年公司期末商誉原值为193，509万元，计提商誉减值损失较上年增加1.56亿元，其主要收购的用友政务及用友政务收购公司下滑所致。

　　值得注意的是，公司车友科技业绩罕见出现负增长。公司及控股子公司江西用友软件有限责任公司于2010年收购用友汽车（原上海英孚思为信息科技股份有限公司）100%股权，形成商誉3.78亿元。

　　友车科技主要系国内汽车行业领先的提供数智化解决方案、软件与云服务的提供商。在历史上，友车科技已经连续多年实现收入10%以上的增长率，但24年罕见出现大幅下滑，下滑幅度接近20%。

　　大客户依赖之困？话语权薄弱与更差的现金流与更低的毛利率

　　一般而言，公司开展订阅业务，理论上公司具备占用下游资金能力，但事实是，公司的现金流反而越来越差。订阅付费的优点在于，用户提前支付但未提供服务的资金，增加了经营杠杆，为公司未来业务拓展提供几乎无风险的资金弹药。以行业龙头Salesforce为例，其现金流近年呈现持续走高态势，表现十分优秀。

　　然而，用友网络却完全走出了相反趋势，具体如下图：

　　除了现金流表现差异外，公司的毛利率也出现差异。用友网络的毛利率由此前的61%水平逐渐下降至47%左右，而Salesforce却能持续多年稳定维持70%以上，且有上升趋势。

　　为何用友网络差异如此悬殊，这背后深层次动用又会是什么？

　　需要指出的是，公司的客户结构包括企业客户市场的大型企业客户、中型企业客户与小微企业客户，以及政府及其它公共组织客户。公司的大型企业客户业务占公司收入比重最大，客户群体以大型央国企为主。2022年至2024年，公司大型企业客户业务收入占公司营业收入的比重分别为67.5%、66.5%、64.1%。截至报告期末一级央企新增签约7家，累计签约44家。公司成功签约招商局集团、中国中化、中交集团、中国中车、保利集团等公司。

　　在这种大客户为结构的商业模式下，用友或面临两大问题，议价能力及售后维护成本问题。

　　事实上，相关数据也进一步验证相关信号。鹰眼预警显示，近三期年报，公司应收账款与营业收入比值分别为22.95%、25.68%、26.46%，持续增长。若加上8.65亿元的合同资产，该比重将会更高。

　　此外，公司的销售费用率居高不下。近三期年报，公司销售费用与营业收入比值分别为24.14%、28%、28.64%，持续增长。