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嘉兴市(海宁市、秀洲区、南湖区、海盐县、嘉善县、桐乡市、平湖市)

临汾市(古县、隰县、浮山县、永和县、侯马市、霍州市、翼城县、汾西县、襄汾县、乡宁县、曲沃县、安泽县、蒲县、大宁县、洪洞县、吉县、尧都区)

温州市(龙湾区、龙港市、乐清市、平阳县、鹿城区、洞头区、泰顺县、文成县、瓯海区、瑞安市、苍南县、永嘉县)

平顶山市(石龙区、汝州市、新华区、鲁山县、卫东区、湛河区、叶县、郏县、舞钢市、宝丰县)  咸宁市(赤壁市、通山县、嘉鱼县、通城县、咸安区、崇阳县)

安康市(岚皋县、白河县、汉滨区、旬阳市、石泉县、镇坪县、紫阳县、宁陕县、平利县、汉阴县)

孝感市(大悟县、云梦县、应城市、汉川市、孝南区、安陆市、孝昌县)

遂宁市(蓬溪县、射洪市、大英县、船山区、安居区)菏泽市(成武县、郓城县、鄄城县、曹县、东明县、定陶区、单县、牡丹区、巨野县)

怒江傈僳族自治州(福贡县、兰坪白族普米族自治县、贡山独龙族怒族自治县、泸水市)  佛山市(高明区、禅城区、南海区、顺德区、三水区)

九江市(湖口县、瑞昌市、彭泽县、武宁县、永修县、都昌县、修水县、浔阳区、共青城市、濂溪区、德安县、庐山市、柴桑区)

汕头市(金平区、潮南区、潮阳区、濠江区、南澳县、澄海区、龙湖区)

萍乡市(莲花县、芦溪县、安源区、上栗县、湘东区)

昌都市(边坝县、贡觉县、察雅县、类乌齐县、八宿县、江达县、卡若区、芒康县、洛隆县、左贡县、丁青县)

宜宾市(叙州区、长宁县、高县、江安县、兴文县、南溪区、屏山县、筠连县、珙县、翠屏区)

泉州市(永春县、金门县、洛江区、泉港区、石狮市、鲤城区、晋江市、惠安县、德化县、安溪县、南安市、丰泽区)

襄阳市(襄城区、谷城县、襄州区、宜城市、枣阳市、南漳县、樊城区、保康县、老河口市)

潍坊市(安丘市、高密市、昌乐县、寿光市、潍城区、坊子区、诸城市、青州市、寒亭区、奎文区、临朐县、昌邑市)

吕梁市(孝义市、文水县、方山县、岚县、汾阳市、石楼县、交城县、中阳县、兴县、离石区、临县、交口县、柳林县)

鄂州市(鄂城区、梁子湖区、华容区)

广安市(广安区、武胜县、岳池县、邻水县、前锋区、华蓥市)

张家界市(永定区、武陵源区、桑植县、慈利县)

长治市(平顺县、沁源县、潞城区、屯留区、武乡县、壶关县、长子县、襄垣县、沁县、黎城县、上党区、潞州区)

苏州市(昆山市、吴中区、相城区、太仓市、姑苏区、常熟市、虎丘区、吴江区、张家港市)

北海市(海城区、银海区、铁山港区、合浦县)

忻州市(神池县、定襄县、偏关县、原平市、宁武县、忻府区、保德县、河曲县、五寨县、岢岚县、繁峙县、静乐县、五台县、代县)

阿拉善盟(阿拉善左旗、阿拉善右旗、额济纳旗)

喀什地区(泽普县、岳普湖县、喀什市、麦盖提县、塔什库尔干塔吉克自治县、莎车县、伽师县、英吉沙县、疏附县、疏勒县、叶城县、巴楚县)

中山市

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广元市(苍溪县、青川县、朝天区、剑阁县、昭化区、旺苍县、利州区)

金华市(义乌市、永康市、武义县、磐安县、婺城区、兰溪市、浦江县、金东区、东阳市)

儋州市

海北藏族自治州(海晏县、门源回族自治县、祁连县、刚察县)  庆阳市(宁县、环县、镇原县、庆城县、正宁县、华池县、西峰区、合水县)

渭南市(大荔县、澄城县、华阴市、韩城市、华州区、富平县、合阳县、潼关县、蒲城县、白水县、临渭区)

漳州市(芗城区、龙海区、龙文区、平和县、漳浦县、华安县、诏安县、东山县、南靖县、长泰区、云霄县)

海东市(循化撒拉族自治县、互助土族自治县、平安区、民和回族土族自治县、乐都区、化隆回族自治县)通化市(柳河县、辉南县、集安市、梅河口市、二道江区、东昌区、通化县)

山南市(加查县、措美县、扎囊县、洛扎县、浪卡子县、隆子县、桑日县、贡嘎县、乃东区、错那市、琼结县、曲松县)  甘南藏族自治州(临潭县、玛曲县、夏河县、合作市、舟曲县、卓尼县、迭部县、碌曲县)

石河子市(阿拉尔市、图木舒克市、双河市、北屯市、胡杨河市、昆玉市、铁门关市、五家渠市、可克达拉市、白杨市、新星市)

郑州市(中原区、金水区、登封市、中牟县、管城回族区、新郑市、上街区、新密市、荥阳市、二七区、巩义市、惠济区)

扬州市(邗江区、高邮市、江都区、广陵区、宝应县、仪征市)随州市(曾都区、广水市、随县)

荆门市(京山市、钟祥市、沙洋县、掇刀区、东宝区)

鹤岗市(萝北县、向阳区、兴山区、绥滨县、东山区、工农区、南山区、兴安区)

赤峰市(宁城县、元宝山区、喀喇沁旗、红山区、阿鲁科尔沁旗、林西县、巴林右旗、松山区、巴林左旗、克什克腾旗、敖汉旗、翁牛特旗)

昆明市(西山区、寻甸回族彝族自治县、五华区、禄劝彝族苗族自治县、富民县、安宁市、盘龙区、石林彝族自治县、官渡区、宜良县、嵩明县、晋宁区、东川区、呈贡区)

鄂尔多斯市(准格尔旗、康巴什区、达拉特旗、伊金霍洛旗、乌审旗、鄂托克旗、杭锦旗、鄂托克前旗、东胜区)

吐鲁番市(鄯善县、托克逊县、高昌区)

海西蒙古族藏族自治州(德令哈市、格尔木市、茫崖市、都兰县、乌兰县、天峻县)

梅州市(平远县、丰顺县、梅县区、大埔县、兴宁市、五华县、蕉岭县、梅江区)

厦门市(思明区、湖里区、翔安区、海沧区、集美区、同安区)

上海市(徐汇区、长宁区、杨浦区、松江区、奉贤区、宝山区、崇明区、静安区、虹口区、青浦区、闵行区、黄浦区、金山区、嘉定区、浦东新区、普陀区)

本溪市(明山区、平山区、桓仁满族自治县、南芬区、本溪满族自治县、溪湖区)

怀化市(溆浦县、新晃侗族自治县、通道侗族自治县、中方县、会同县、沅陵县、辰溪县、麻阳苗族自治县、靖州苗族侗族自治县、洪江市、芷江侗族自治县、鹤城区)

阳江市(阳西县、阳春市、江城区、阳东区)

三亚市(天涯区、吉阳区、崖州区、海棠区)

通辽市(科尔沁区、库伦旗、科尔沁左翼中旗、开鲁县、霍林郭勒市、科尔沁左翼后旗、奈曼旗、扎鲁特旗)

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在美国股市估值连续数月放缓，且最近几周的关税不确定性加剧了这一趋势之后，微软(NASDAQ：MSFT)在当前水平已成为一个极具吸引力的长期投资机会。该公司以软件为中心且业务多元化的商业模式，也使其在与大型科技公司竞争中占据优势，因为它为微软提供了抵御即将到来的关税风险的渐进式韧性。

微软展现出的最引人注目的优势之一是其对硬件的极低依赖。鉴于互惠关税主要针对进口商品，微软以软件为中心的商业模式显著降低了由此带来的成本和需求影响。

具体而言，微软目前90%以上的收入来自其生产力和业务流程（“PBP”）以及智能云（“IC”）部门的软件和服务销售。与此同时，其Surface和Xbox游戏机销售带来的微薄硬件收入组合（最容易受到关税成本的影响）近年来一直在持续下滑。

在关税高企的环境下，这对微软来说是一个有利的销售组合。回想一下，迄今为止宣布的对华互惠关税已高达145%，而且形势仍在不断变化。这必然会挤压那些严重依赖全球供应链的公司的利润率——而微软的商业模式本身就受到保护，不会面临这种风险。

诚然，任何公司都无法完全免受关税政策大幅调整带来的不确定性的影响。关税不仅会提高商品成本，随之而来的消费支出紧缩也可能引发经济衰退风险，

具体而言，由于政府持续削减开支和关税不确定性，经济学家目前预测2025年美国GDP增长将放缓，并可能引发美国经济衰退。美国GDP平均增长率预估已从今年早些时候的同比增长2.2%降至目前的同比增长1.7%。这意味着未来增长曲线将大幅下降25%，凸显出企业盈利即将面临的逆风。尽管微软采用以软件为中心的商业模式，但其业务必然会间接受到关税驱动的周期性逆风的影响。

然而，与谷歌和Meta等服务导向的大型科技公司不同，微软在周期性低迷时期，凭借其面向消费者和企业终端市场的庞大任务关键型产品组合，脱颖而出。尽管拥有庞大的用户群，但得益于其提供关键解决方案所支撑的持续盈利能力提升，微软仍保持着强劲的两位数百分比增长。

该公司近期披露的Microsoft365消费者版和商业版产品均实现了超出预期的增长，充分证明了这一点。具体而言，Microsoft365商业云收入是第二季度PBP部门增长的核心驱动力。得益于E5和Copilot附加组件的强劲增长，该产品收入同比增长16%。该公司商业安装基数的盈利能力不断提升，其订阅收入同比增长16%，而同期客户数量同比增长7%，两者几乎相差一倍。这表明，企业终端市场对Copilot和E5等M365新产品带来的生产力提升的价值主张产生了共鸣。

预计随着优化措施的再次出现，这些强劲的盈利趋势将在即将到来的美国经济衰退之前持续下去。Shopify和Meta等科技公司已经体现了这一点，它们越来越多地宣称，通过采用人工智能工具取代人工劳动来降低利润率。尽管即将到来的关税可能会进一步削弱招聘市场，但微软通过增值附加组件对现有客户群进行强劲的盈利，或许可以抵消客户群增长放缓的影响。

与此同时，尽管产品组合向价格较低的基础版转变不利，但微软365消费者版在第二季度也实现了8%的同比增长，好于预期。这表明，微软云端生产力软件在消费终端市场的需求缺乏弹性，即使在消费者对低价产品的偏好下降的情况下，其对产品单位经济效益的影响也有限。这也强化了用户流失率有限的预期，尽管1月份Copilot订阅的价格上涨了30%（基础版价格保持不变，为每年100美元）。

除了Microsoft365之外，微软通过Azure不断增长的云市场份额也有望减轻其受即将到来的关税影响的影响。由于Azure拥有支持持续AI转型的全面技术栈，它已深深植根于企业工作流程。管理层在财报季财报更新中披露，对Azure计算能力的需求不断增长、MicrosoftFabric和PowerBI月活跃用户数不断增长，以及AzureAIFoundry运行时间不断加快，这些都充分证明了这一点。无论经济状况如何，企业都不太可能削减这些必需品的投入，尤其是在AI优先的时代，计算能力、数据以及应用程序开发和部署工具已成为不可或缺的一部分。这相应地为微软Azure的收入流带来了持久的需求，使其能够超越经济周期。

微软Azure收入（尤其是来自人工智能服务的收入）的预期韧性，也得到了今年晚些时候即将上线的增量计算能力的印证。回想一下，自人工智能风潮兴起以来，微软的计算需求一直超过供应。但过去几个季度，用于数据中心和服务器容量的持续高额资本支出预计将在2025财年下半年开始显现。这应该会在未来几个季度改善被压抑需求的货币化，而商业预订量增长的显著加速将为这一目标提供支持。

诚然，由于人们再次担心关税上调将重新引发通胀环境，消费者和企业终端市场的可自由支配支出都将出现下滑。然而，微软多元化的关键任务产品组合（这些产品对企业运营至关重要）预计将能够抵御新兴的增长风险。在关税变动的背景下，微软核心软件和云计算产品的韧性尤为重要，因为它有望在不确定的时期保持稳定。

即使面对更广泛的不确定性，微软产品组合的关键使命也使其拥有无与伦比的定价能力。投资于微软生态系统（无论是生产力软件套件还是Azure）的企业，不太可能因为迁移效率低下和随之而来的出口费用而倒闭。

这使得微软能够以涨价的形式将任何与关税相关的成本部分甚至全部转嫁给最终客户。尽管微软拥有庞大的用户群，并且多年来Microsoft365、Office和Azure产品的价格不时上涨，但其持续的两位数增长速度就充分证明了这种做法的有效性。

尽管科技同行可能由于对全球供应链的固有依赖以及随之而来的关税风险而难以保持利润率，但微软以软件为中心的商业模式和定价能力却构成了宝贵的优势。尽管过去一年人工智能投资持续加速，但微软仍预计其2025财年的营业利润率将略有增长，这进一步证实了这一点。该指引暗示了卓越的可扩展性，这将为关税间接导致的增长成本增加提供增量缓冲。

如上文所述，经济学家目前预计美国非关税壁垒(NTM)GDP增长预测将下降25%。我们已将此作为衡量关税对微软盈利潜在影响的指标。

我们的下行情景预测显示，微软2026财年的收入将同比增长10%，这比我们之前讨论的基准情景预测中14%的同比增长率大约低了25%。尽管市场不确定性持续存在，但我们预计微软的未来增长曲线不会出现如此持续的大幅下滑。然而，我们认为，保守的假设足以衡量最坏的情况。这将是确定微软真正成为具有吸引力的投资机会的价格的关键。预计基准收入的下调将使我们对微软五年复合年增长率的预测在下行情景下降至9%，而在基准情景下则为12%。

与此同时，在下行情景预测中，微软的利润率调整幅度不大，因为即将实施的关税不太可能显著扰乱其以软件为中心的商业模式的成本结构。微软产品的定价能力进一步证实了这一点，这将进一步帮助该公司保持利润率。

根据下行情景的基本预测，预计微软在每股380美元以下的任何价格水平都存在买入机会。

下行情景下的目标价是根据折现现金流法计算的。所考虑的现金流预测与上一节讨论的下行情景下的基本面预测相结合。

分析中采用了与微软风险状况和资本结构相符的9.5%加权平均资本成本(WACC)。WACC的计算结果与之前讨论的基准假设相比略有调整，以反映自那时以来更广泛的市场和宏观经济因素的变化（例如无风险利率、股权风险溢价）。

在确定微软的终值时，我们还对2020财年的EBITDA应用了3.5%的永续增长率。3.5%的永续增长率与微软核心运营区域的长期经济增长较高区间相符。我们认为，这一假设反映了微软可持续增长至永续期的速度，并以此速度在长期内达到稳定状态。

尽管微软并非完全不受即将到来的风险的影响，但在持续的关税不确定性中，微软的相对稳定性使其股票在应对更广泛的市场波动方面占据了独特的优势。除了以软件为中心的业务模式和富有韧性的关键任务产品组合外，微软管理层也在采取积极主动的措施，以降低公司面临的关税风险。

具体而言，管理层反复重申其承诺，将根据“短期和长期需求信号”积极调整资本支出规模和分配。尽管微软重申了其2025财年800亿美元的资本支出预期，但近期取消了部分数据中心租赁，这充分体现了这一点。此举表明，微软将比预期更早地从长期资产转向“与收入增长更相关的短期资产”。再加上未来几个季度云计算能力的逐步提升，这将支撑Azure的再次加速发展，我们相信微软的增长前景依然稳健，能够抵御迫在眉睫的不确定性。在大盘重创下行情之际，微软已展现出投资机会。

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