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鸡西市(滴道区、鸡冠区、恒山区、麻山区、密山市、城子河区、梨树区、鸡东县、虎林市)

新疆维吾尔自治区

衢州市(江山市、衢江区、龙游县、常山县、柯城区、开化县)

阜新市(清河门区、海州区、阜新蒙古族自治县、新邱区、太平区、彰武县、细河区)  博尔塔拉蒙古自治州(温泉县、博乐市、精河县、阿拉山口市)

五指山市(琼海市、保亭黎族苗族自治县、屯昌县、澄迈县、昌江黎族自治县、文昌市、定安县、白沙黎族自治县、万宁市、陵水黎族自治县、临高县、东方市、乐东黎族自治县、琼中黎族苗族自治县)

黄南藏族自治州(同仁市、河南蒙古族自治县、泽库县、尖扎县)

石嘴山市(平罗县、惠农区、大武口区)

萍乡市(莲花县、上栗县、安源区、芦溪县、湘东区)  迪庆藏族自治州(维西傈僳族自治县、德钦县、香格里拉市)

黔南布依族苗族自治州(贵定县、罗甸县、惠水县、独山县、龙里县、都匀市、平塘县、长顺县、荔波县、三都水族自治县、福泉市、瓮安县)

海西蒙古族藏族自治州(都兰县、茫崖市、德令哈市、乌兰县、天峻县、格尔木市)

吐鲁番市(鄯善县、高昌区、托克逊县)

铜仁市(石阡县、江口县、沿河土家族自治县、碧江区、玉屏侗族自治县、万山区、德江县、思南县、松桃苗族自治县、印江土家族苗族自治县)

张家界市(慈利县、武陵源区、永定区、桑植县)

咸阳市(长武县、武功县、泾阳县、秦都区、永寿县、淳化县、乾县、三原县、杨陵区、旬邑县、渭城区、彬州市、礼泉县、兴平市)

渭南市(潼关县、华阴市、华州区、蒲城县、白水县、临渭区、澄城县、合阳县、富平县、韩城市、大荔县)

绍兴市(诸暨市、柯桥区、嵊州市、新昌县、越城区、上虞区)

宜春市(宜丰县、铜鼓县、樟树市、万载县、高安市、丰城市、上高县、奉新县、袁州区、靖安县)

广西壮族自治区

邢台市(襄都区、沙河市、南宫市、巨鹿县、广宗县、临西县、新河县、临城县、宁晋县、隆尧县、信都区、威县、柏乡县、内丘县、平乡县、清河县、南和区、任泽区)

绥化市(望奎县、兰西县、安达市、北林区、肇东市、绥棱县、明水县、青冈县、庆安县、海伦市)

泸州市(龙马潭区、纳溪区、合江县、泸县、江阳区、古蔺县、叙永县)

固原市(西吉县、原州区、泾源县、隆德县、彭阳县)

镇江市(句容市、丹徒区、丹阳市、润州区、京口区、扬中市)

崇左市(凭祥市、扶绥县、龙州县、宁明县、江州区、大新县、天等县)

普洱市(江城哈尼族彝族自治县、澜沧拉祜族自治县、镇沅彝族哈尼族拉祜族自治县、宁洱哈尼族彝族自治县、西盟佤族自治县、墨江哈尼族自治县、孟连傣族拉祜族佤族自治县、景东彝族自治县、思茅区、景谷傣族彝族自治县)

济宁市(金乡县、梁山县、汶上县、曲阜市、邹城市、微山县、兖州区、任城区、泗水县、鱼台县、嘉祥县)

邵阳市(城步苗族自治县、新宁县、大祥区、新邵县、邵阳县、武冈市、北塔区、双清区、隆回县、洞口县、绥宁县、邵东市)

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通辽市(霍林郭勒市、开鲁县、科尔沁左翼中旗、科尔沁左翼后旗、库伦旗、扎鲁特旗、奈曼旗、科尔沁区)

临沂市(蒙阴县、莒南县、罗庄区、兰山区、兰陵县、沂南县、平邑县、临沭县、费县、郯城县、河东区、沂水县)

淄博市(周村区、临淄区、桓台县、博山区、高青县、张店区、沂源县、淄川区)

合肥市(庐阳区、巢湖市、瑶海区、庐江县、肥东县、肥西县、包河区、长丰县、蜀山区)  临汾市(蒲县、襄汾县、大宁县、洪洞县、侯马市、汾西县、乡宁县、霍州市、隰县、翼城县、永和县、吉县、尧都区、安泽县、浮山县、曲沃县、古县)

衡阳市(衡阳县、雁峰区、珠晖区、石鼓区、蒸湘区、南岳区、常宁市、祁东县、耒阳市、衡东县、衡山县、衡南县)

湛江市(坡头区、遂溪县、雷州市、霞山区、吴川市、徐闻县、麻章区、廉江市、赤坎区)

海南藏族自治州(贵南县、同德县、兴海县、贵德县、共和县)克拉玛依市(乌尔禾区、独山子区、克拉玛依区、白碱滩区)

锦州市(北镇市、太和区、古塔区、凌海市、义县、黑山县、凌河区)  香港特别行政区

常德市(鼎城区、武陵区、汉寿县、桃源县、津市市、澧县、石门县、临澧县、安乡县)

佛山市(禅城区、南海区、三水区、顺德区、高明区)

濮阳市(华龙区、台前县、濮阳县、清丰县、南乐县、范县)四平市(伊通满族自治县、铁东区、梨树县、铁西区、双辽市)

温州市(洞头区、平阳县、永嘉县、文成县、泰顺县、乐清市、苍南县、龙湾区、龙港市、瑞安市、鹿城区、瓯海区)

延边朝鲜族自治州(敦化市、安图县、和龙市、图们市、龙井市、延吉市、珲春市、汪清县)

泰州市(海陵区、泰兴市、兴化市、靖江市、姜堰区、高港区)

汕尾市(陆丰市、海丰县、城区、陆河县)

铁岭市(西丰县、清河区、昌图县、铁岭县、开原市、银州区、调兵山市)

兴安盟(科尔沁右翼中旗、突泉县、阿尔山市、扎赉特旗、科尔沁右翼前旗、乌兰浩特市)

临夏回族自治州(临夏市、永靖县、临夏县、积石山保安族东乡族撒拉族自治县、康乐县、广河县、和政县、东乡族自治县)

双鸭山市(集贤县、尖山区、四方台区、宝山区、友谊县、岭东区、饶河县、宝清县)

铜川市(印台区、耀州区、宜君县、王益区)

六安市(金寨县、金安区、裕安区、霍山县、舒城县、霍邱县、叶集区)

龙岩市(漳平市、长汀县、武平县、上杭县、连城县、新罗区、永定区)

丽江市(华坪县、宁蒗彝族自治县、永胜县、玉龙纳西族自治县、古城区)

榆林市(府谷县、绥德县、靖边县、子洲县、神木市、榆阳区、米脂县、清涧县、横山区、佳县、吴堡县、定边县)

毕节市(大方县、赫章县、七星关区、金沙县、威宁彝族回族苗族自治县、织金县、纳雍县、黔西市)

景德镇市(乐平市、珠山区、昌江区、浮梁县)

宁德市(福安市、霞浦县、寿宁县、蕉城区、柘荣县、周宁县、古田县、屏南县、福鼎市)

　　2025年3月18日，私立中高端综合医疗服务机构卓正医疗控股有限公司（以下简称“卓正医疗”）向港交所二次递表，联席保荐人为海通国际和浦银国际。卓正医疗成立于2012年，曾因“家庭医疗模式”和“中高端定位”备受资本追捧，腾讯、经纬创投、天图投资等知名机构先后注资超1.6亿美元，估值一度突破5.1亿美元。

　　根据弗若斯特沙利文的资料，以2023年的收入计，卓正医疗是中国第三大私立中高端综合医疗服务机构，市场份额为1.7%。按截至2023年12月31日所覆盖的中国城市数量及2023年的付费患者就诊人次计，卓正医疗在所有私立中高端综合医疗服务机构集团中分别排名第一及第二。

　　然而，对招股书等数据进行梳理后发现，公司仍存在诸多隐忧。资料显示，公司商业模式仍未完全跑通，尽管2024年财报显示其首次实现账面盈利，但剔除非经常性损益后，实际经营仍亏损4600万元。此外，偿债压力高、合规漏洞频现、关联交易、估值远高于同业企业等问题突出，公司能否获得资本市场认可仍面临较大不确定性。

　　经营层面从未实现盈利收并购推动成本走高未来利润或仍承压

　　从财务数据看，卓正医疗近年营收虽稳步增长，但亏损额却持续扩大，2021年-2023年年亏损额分别为2.51亿元、2.22亿元、3.53亿元，3年累计亏损8.26亿元。2024年，公司扭亏为盈，当期实现8022.7万元净利润，但主要依赖公允价值变动收益和成本削减，剔除非经常损益后，实际经营仍亏损4687.7万元。

　　从往期数据看，公司经营层面从未实现盈利，缺乏造血能力问题突出。2021年-2023年，卓正医疗经营亏损额分别为1.09亿元、1.38亿元、6693.3万元。从成本端来看，导致经营亏损的主要原因在于公司行政支出居高不下以及折旧与摊销的持续增长。2021年-2024年，公司行政开支分别为1.44亿元、1.83亿元、1.92亿元、2.64亿元，均显著高于同期毛利。

　　折旧与摊销方面，作为中国第三大中高端综合医疗服务机构，卓正医疗在过去两年大举扩张。IPO前夕，卓正医疗又以发行股份及现金方式收购武汉神龙天下，导致折旧与摊销额逐年走高，报告期内分别为0.75亿元、1.11亿元、1.27亿元及1.36亿元。

　　此外，卓正医疗计划通过内生增长和战略收购继续扩大其医疗服务网络。因此，行政开支及日益增长的折旧与摊销作为公司经营模式下的刚性成本，未来仍将持续压缩公司的盈利空间。此外，不断的对外扩张在推高公司的行政开支以及折旧与摊销的同时，也带来了管理和内控方面的隐患。

　　报告期内，卓正医疗多家分支机构因非法手术、开具处方被罚，黑猫投诉【下载黑猫投诉客户端】平台亦出现会员卡违规扣费等纠纷。卓正医疗总裁周方曾强调“医疗需要积累和沉淀”，但上市压力下的激进扩张，显然与这一理念背道而驰。

　　投后估值远超可比企业关联方突击入股被收购企业

　　连年亏损之下，卓正医疗长期依赖于外部“输血”，自2014年以来，卓正医疗共进行5轮融资，分别融资约300万美元、1750万美元、3529.4万美元、4999.8万美元、6000万美元。值得关注的是，相关融资均带有赎回条款，若公司未能于2026年12月31日前完成IPO，各优先股股东可要求公司赎回该持有人当时持有的全部或部分发行在外优先股。

　　应赎回每股优先股的赎回价等于该优先股发行价加上按12%的复合年利率计算的利息。而这也导致公司的金融负债高企，并进而导致公司已陷入资不抵债的状态。截至2024年，公司净负债达17.59亿元。

　　历史沿革方面，IPO前夕，卓正医疗于2024年3月收购武汉神龙天下及其附属公司，其拥有三家医疗服务机构，包括在武汉的一家医院及两家诊所。于收购前，宁波苇渡一期医疗创业投资合伙企业（有限合伙）、深圳分享精准医疗投资合伙企业（有限合伙）及HPuddingCo．，Limited分别持有武汉神龙天下23.04%、8%及20%的股权。

　　其中，HPudding为HCapital全资拥有，而HCapital为卓正医疗IPO前投资者，曾于2019年以总代价约4600万美元认购合共808.75万股D轮优先股，为公司关联方。武汉神龙天下另外两股东为独立第三方。

　　值得关注的是，在该次收购中出现同股不同价的现象，且价格差异较大。2024年1月25日，卓正医疗全资附属公司卓正瑞祥与宁波苇渡订立股份转让协议，以6千万元的价格收购其于武汉神龙天下的23.04%股权，每1%股权代价约260.42万元。同日，卓正瑞祥与深圳分享订立股份转让协议，以3千万元的价格收购其于武汉神龙天下的8%股权，每1%股权代价约375万元。

　　随后，2024年3月27日，卓正医疗与HCapital及HPudding订立股份购买协议。HCapital通过HPudding间接将其所持有的武汉神龙天下20%的股权转让给卓正医疗，卓正医疗则向HCapital发行184.91万股D轮优先股，对应公允价值约1.2亿元，每1%股权代价约600万元（按公允价值计）。而据天眼查显示，HPudding于收购前夕的2024年2月5日刚刚成为武汉神龙天下的股东。

　　因此，卓正医疗与HCapital的交易本质上是公司以发行股份的方式，通过HCapital间接完成收购。但需要关注的是，为何收购价格显著高于与第三方交易价格？是公司股份公允价值虚高还是背后存在潜在利益安排？

　　由于收购武汉神龙天下，卓正医疗商誉由2023年的230万元大幅增至2024年的1.36亿元，占公司总资产的比例升至10.26%。估值方面，卓正医疗共历经5轮融资，2021年E轮融资后估值达5.1亿美元，对应市销率超6倍，远高于树兰医疗、明基医院、和睦家等同业企业。