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贺州市(钟山县、富川瑶族自治县、昭平县、平桂区、八步区)
武威市(天祝藏族自治县、民勤县、古浪县、凉州区)
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重庆市(奉节县、黔江区、潼南区、合川区、渝中区、璧山区、沙坪坝区、秀山土家族苗族自治县、梁平区、渝北区、巴南区、涪陵区、武隆区、云阳县、城口县、巫溪县、酉阳土家族苗族自治县、石柱土家族自治县、南川区、九龙坡区、永川区、开州区、江北区、北碚区、丰都县、忠县、大渡口区、长寿区、江津区、巫山县、垫江县、南岸区、荣昌区、铜梁区、大足区、綦江区、彭水苗族土家族自治县、万州区)
长治市(武乡县、黎城县、屯留区、长子县、上党区、沁县、平顺县、潞州区、沁源县、壶关县、潞城区、襄垣县)
衡水市(阜城县、景县、枣强县、桃城区、深州市、武强县、武邑县、故城县、冀州区、饶阳县、安平县)
宜宾市(叙州区、筠连县、珙县、南溪区、长宁县、高县、翠屏区、屏山县、江安县、兴文县)
阳江市(阳春市、阳东区、阳西县、江城区)
揭阳市(惠来县、揭东区、榕城区、揭西县、普宁市)
珠海市(斗门区、香洲区、金湾区)
那曲市(比如县、色尼区、聂荣县、双湖县、安多县、申扎县、索县、巴青县、嘉黎县、班戈县、尼玛县)
衢州市(常山县、江山市、开化县、龙游县、柯城区、衢江区)
中卫市(中宁县、沙坡头区、海原县)
黄南藏族自治州(尖扎县、泽库县、同仁市、河南蒙古族自治县)
阿里地区(普兰县、噶尔县、改则县、措勤县、革吉县、日土县、札达县)
铜陵市(郊区、枞阳县、义安区、铜官区)
大同市(浑源县、天镇县、平城区、云州区、新荣区、广灵县、左云县、灵丘县、阳高县、云冈区)
吉林市(舒兰市、永吉县、船营区、龙潭区、蛟河市、丰满区、桦甸市、磐石市、昌邑区)
信阳市(商城县、光山县、平桥区、浉河区、潢川县、固始县、淮滨县、新县、息县、罗山县)
内蒙古自治区
汕尾市(城区、陆丰市、陆河县、海丰县)
德阳市(绵竹市、中江县、什邡市、罗江区、广汉市、旌阳区)
资阳市(雁江区、乐至县、安岳县)
武汉市(武昌区、东西湖区、汉南区、汉阳区、洪山区、江汉区、江夏区、硚口区、黄陂区、新洲区、蔡甸区、青山区、江岸区)
镇江市(扬中市、润州区、丹阳市、丹徒区、句容市、京口区)
徐州市(铜山区、鼓楼区、邳州市、沛县、贾汪区、泉山区、睢宁县、云龙区、丰县、新沂市)
黑河市(孙吴县、五大连池市、逊克县、嫩江市、北安市、爱辉区)
毕节市(七星关区、威宁彝族回族苗族自治县、纳雍县、黔西市、大方县、赫章县、织金县、金沙县)
黄石市(下陆区、铁山区、西塞山区、黄石港区、大冶市、阳新县)
南宁市(青秀区、兴宁区、横州市、邕宁区、武鸣区、西乡塘区、马山县、江南区、上林县、隆安县、良庆区、宾阳县)
池州市(贵池区、石台县、东至县、青阳县)
枣庄市(山亭区、市中区、峄城区、滕州市、薛城区、台儿庄区)
博尔塔拉蒙古自治州(精河县、博乐市、阿拉山口市、温泉县)
乌兰察布市(集宁区、察哈尔右翼中旗、丰镇市、商都县、四子王旗、卓资县、察哈尔右翼前旗、化德县、兴和县、察哈尔右翼后旗、凉城县)
阿克苏地区(沙雅县、温宿县、阿瓦提县、乌什县、新和县、柯坪县、阿克苏市、拜城县、库车市)
红河哈尼族彝族自治州(金平苗族瑶族傣族自治县、泸西县、开远市、石屏县、河口瑶族自治县、红河县、弥勒市、屏边苗族自治县、绿春县、建水县、个旧市、蒙自市、元阳县)
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驻马店市(驿城区、西平县、遂平县、上蔡县、正阳县、新蔡县、确山县、汝南县、泌阳县、平舆县)
宁德市(周宁县、柘荣县、福安市、古田县、寿宁县、霞浦县、蕉城区、屏南县、福鼎市)
娄底市(新化县、冷水江市、娄星区、涟源市、双峰县)
许昌市(禹州市、长葛市、襄城县、魏都区、鄢陵县、建安区)
恩施土家族苗族自治州(建始县、恩施市、咸丰县、巴东县、鹤峰县、宣恩县、利川市、来凤县)
钦州市(钦南区、钦北区、灵山县、浦北县)
哈密市(巴里坤哈萨克自治县、伊州区、伊吾县)
绍兴市(诸暨市、新昌县、嵊州市、越城区、柯桥区、上虞区)
平凉市(泾川县、庄浪县、灵台县、崆峒区、崇信县、华亭市、静宁县)
上饶市(鄱阳县、玉山县、信州区、广丰区、弋阳县、婺源县、万年县、余干县、横峰县、铅山县、德兴市、广信区)
衡阳市(衡东县、衡阳县、衡山县、蒸湘区、雁峰区、南岳区、珠晖区、石鼓区、常宁市、祁东县、耒阳市、衡南县)
晋城市(阳城县、陵川县、城区、高平市、沁水县、泽州县)
克孜勒苏柯尔克孜自治州(乌恰县、阿合奇县、阿图什市、阿克陶县)
淄博市(临淄区、桓台县、淄川区、高青县、博山区、周村区、张店区、沂源县)
拉萨市(城关区、林周县、尼木县、当雄县、墨竹工卡县、堆龙德庆区、曲水县、达孜区)
邵阳市(新宁县、城步苗族自治县、武冈市、隆回县、北塔区、邵东市、双清区、新邵县、邵阳县、洞口县、大祥区、绥宁县)
白山市(浑江区、临江市、抚松县、长白朝鲜族自治县、江源区、靖宇县)
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梅州市(平远县、五华县、兴宁市、大埔县、蕉岭县、梅江区、梅县区、丰顺县)
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公司亮点
公司目前是全球最大的纵向一体化针织成衣制造商之一，主要客户为耐克、优衣库、阿迪等全球服装巨头。公司拥有穿越周期的高盈利能力主要得益于几大优势。1）ODM强研发能力。公司通过较强研发能力研发出了Flyknit等多种高性能、环保型面料，深度绑定核心客户。2）一体化生产提升效率。公司面料织造、染整、印绣花及裁缝集中在同一工业区内进行，并且深度推进数字化改造，提升供货效率、产品质量、面料利用率。3）多元海外工厂布局。公司目前中国/越南/柬埔寨产能占比分别为47%/27%/26%，海外产能布局享有税收及劳动力成本优势。公司凭借多元优势在生产端拥有较强的规模效应，盈利水平领跑行业。
投资逻辑：
关税层面：我们认为公司整体风险可控，相较行业其他公司拥有比较优势。1）公司凭借多元产能与全球大客户开展合作，目前出口美国比例仅为16%，我们测算此次加征关税若传递到终端对公司整体订单影响或小于3%。2）此次关税风波并不会影响公司东南亚产能的劳动力和生产效率优势。同时我们预计此次关税风波会带来行业的冲击与洗牌，或加速行业小微企业的出局，公司无论从资金还是从盈利能力方面都具备更强的抗风险能力，有望借此机会拓展市场份额。3）公司执行董事兼主席马建荣在关税事件后连续增持45万股，合计2068万港元，彰显公司高层的信心。
短期订单：核心4大客户整体趋势向好，看好公司订单情况改善。
优衣库凭借全球化优质供应链与产品维持了良好的品牌势能，迅销FY25Q1（9-11月）营收同比增长超10%，存货周转天数为109天，维持在健康水平；阿迪达斯自23Q1换帅后品牌力处于恢复通道，1）阿迪产品力好转加库存减轻有助于公司接单显著改善。2）阿迪本土化供应链策略匹配公司东南亚多国产能布局，有助公司获得超额订单；耐克目前经营情况筑底，24Q4换帅后有望复制阿迪的品牌复苏路径；彪马保持稳健成长。
长期市占率：受益于大客户聚焦核心供应商。阿迪和耐克近年供应商数量呈现下降趋势。阿迪合作供应商数量从2018年的130家下降至2023年104家，其中和合作10年以上的供应商占比在2023年达到峰值74%。我们推断头部客户正在减少管理半径，提升管理效率，预计公司在大客户体内的份额仍将保持稳健增长的趋势。
盈利预测、估值和评级
我们预计25-27年公司EPS分别为4.39/4.91/5.48元,对应25年PE为11倍，为近十年最低水平，我们对公司业绩进行敏感性测算，假设公司25年没有增长且公司所有财务数据与2024年相同，中性情况下（公司承担5%的关税以及美国订单下降20%时）公司业绩受到约6%的影响，我们认为公司深度绑定大客户，拥有全球订单，有望较好化解关税带来的冲击。我们认为近期股价有所超跌，给予公司25年PE14倍估值，目标价65.17港元（按照4月14日港元兑人民币汇率0.943计算），首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示
大客户品牌恢复不及预期、关税风险、汇率波动风险、大客户较为集中风险。
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