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楚雄彝族自治州(双柏县、大姚县、牟定县、禄丰市、南华县、永仁县、姚安县、楚雄市、元谋县、武定县)

岳阳市(平江县、君山区、华容县、汨罗市、云溪区、岳阳县、湘阴县、临湘市、岳阳楼区)

黄石市(铁山区、下陆区、黄石港区、大冶市、西塞山区、阳新县)

景德镇市(乐平市、珠山区、浮梁县、昌江区)  渭南市(潼关县、临渭区、蒲城县、华州区、韩城市、合阳县、富平县、白水县、澄城县、华阴市、大荔县)

儋州市

鸡西市(恒山区、梨树区、密山市、城子河区、鸡冠区、滴道区、鸡东县、麻山区、虎林市)

肇庆市(封开县、鼎湖区、四会市、德庆县、广宁县、端州区、怀集县、高要区)

昭通市(鲁甸县、镇雄县、巧家县、彝良县、盐津县、永善县、水富市、大关县、威信县、昭阳区、绥江县)  宿州市(泗县、灵璧县、砀山县、埇桥区、萧县)

伊犁哈萨克自治州(霍城县、奎屯市、伊宁市、昭苏县、霍尔果斯市、新源县、尼勒克县、伊宁县、察布查尔锡伯自治县、特克斯县、巩留县)

克孜勒苏柯尔克孜自治州(阿合奇县、乌恰县、阿图什市、阿克陶县)

荆门市(沙洋县、掇刀区、东宝区、钟祥市、京山市)

海口市(秀英区、琼山区、美兰区、龙华区)

东营市(东营区、广饶县、河口区、垦利区、利津县)

鄂尔多斯市(达拉特旗、乌审旗、准格尔旗、鄂托克旗、康巴什区、鄂托克前旗、东胜区、伊金霍洛旗、杭锦旗)

南平市(建瓯市、武夷山市、松溪县、延平区、光泽县、建阳区、顺昌县、浦城县、邵武市、政和县)

湘西土家族苗族自治州(泸溪县、永顺县、保靖县、古丈县、吉首市、龙山县、凤凰县、花垣县)

铁岭市(调兵山市、昌图县、清河区、银州区、开原市、铁岭县、西丰县)

湘潭市(韶山市、湘乡市、雨湖区、岳塘区、湘潭县)

贺州市(钟山县、昭平县、八步区、富川瑶族自治县、平桂区)

克拉玛依市(白碱滩区、乌尔禾区、独山子区、克拉玛依区)

南京市(栖霞区、六合区、秦淮区、鼓楼区、玄武区、江宁区、建邺区、雨花台区、高淳区、溧水区、浦口区)

酒泉市(肃州区、敦煌市、瓜州县、玉门市、阿克塞哈萨克族自治县、金塔县、肃北蒙古族自治县)

攀枝花市(盐边县、米易县、西区、东区、仁和区)

丹东市(凤城市、元宝区、振安区、宽甸满族自治县、东港市、振兴区)

本溪市(南芬区、溪湖区、平山区、明山区、本溪满族自治县、桓仁满族自治县)

邵阳市(武冈市、新宁县、邵东市、北塔区、绥宁县、隆回县、新邵县、城步苗族自治县、大祥区、双清区、洞口县、邵阳县)

丽水市(松阳县、莲都区、景宁畲族自治县、庆元县、云和县、遂昌县、青田县、龙泉市、缙云县)

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宿迁市(宿豫区、沭阳县、宿城区、泗洪县、泗阳县)

芜湖市(湾沚区、鸠江区、无为市、南陵县、镜湖区、繁昌区、弋江区)

内蒙古自治区

杭州市(富阳区、建德市、临安区、上城区、余杭区、滨江区、拱墅区、钱塘区、萧山区、淳安县、西湖区、桐庐县、临平区)  钦州市(钦北区、钦南区、浦北县、灵山县)

梧州市(岑溪市、苍梧县、蒙山县、长洲区、藤县、龙圩区、万秀区)

鄂州市(鄂城区、华容区、梁子湖区)

延边朝鲜族自治州(和龙市、延吉市、图们市、汪清县、安图县、敦化市、珲春市、龙井市)西安市(灞桥区、新城区、临潼区、蓝田县、周至县、莲湖区、未央区、鄠邑区、高陵区、阎良区、雁塔区、碑林区、长安区)

眉山市(仁寿县、彭山区、东坡区、丹棱县、青神县、洪雅县)  宁夏回族自治区

南宁市(上林县、良庆区、江南区、西乡塘区、邕宁区、横州市、隆安县、武鸣区、马山县、宾阳县、兴宁区、青秀区)

西藏自治区

毕节市(纳雍县、七星关区、金沙县、织金县、赫章县、黔西市、威宁彝族回族苗族自治县、大方县)海东市(民和回族土族自治县、循化撒拉族自治县、平安区、化隆回族自治县、乐都区、互助土族自治县)

黔南布依族苗族自治州(惠水县、贵定县、都匀市、长顺县、荔波县、瓮安县、平塘县、龙里县、罗甸县、独山县、福泉市、三都水族自治县)

苏州市(昆山市、张家港市、虎丘区、相城区、姑苏区、吴江区、吴中区、太仓市、常熟市)

莆田市(城厢区、仙游县、涵江区、荔城区、秀屿区)

海西蒙古族藏族自治州(格尔木市、茫崖市、都兰县、天峻县、乌兰县、德令哈市)

大庆市(杜尔伯特蒙古族自治县、龙凤区、萨尔图区、林甸县、肇州县、大同区、红岗区、肇源县、让胡路区)

宝鸡市(太白县、千阳县、麟游县、扶风县、眉县、渭滨区、凤县、陇县、岐山县、陈仓区、凤翔区、金台区)

辽源市(东辽县、龙山区、东丰县、西安区)

内江市(东兴区、隆昌市、威远县、市中区、资中县)

银川市(金凤区、永宁县、西夏区、灵武市、贺兰县、兴庆区)

兴安盟(突泉县、阿尔山市、扎赉特旗、乌兰浩特市、科尔沁右翼中旗、科尔沁右翼前旗)

荆州市(洪湖市、江陵县、公安县、石首市、监利市、松滋市、沙市区、荆州区)

九江市(柴桑区、庐山市、浔阳区、湖口县、濂溪区、武宁县、德安县、都昌县、修水县、彭泽县、永修县、共青城市、瑞昌市)

牡丹江市(西安区、海林市、爱民区、东宁市、林口县、东安区、穆棱市、宁安市、阳明区、绥芬河市)

乌海市(海南区、海勃湾区、乌达区)

鞍山市(海城市、千山区、台安县、铁西区、铁东区、立山区、岫岩满族自治县)

石河子市(胡杨河市、五家渠市、昆玉市、新星市、可克达拉市、双河市、北屯市、白杨市、铁门关市、图木舒克市、阿拉尔市)

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在美国股市估值连续数月放缓，且最近几周的关税不确定性加剧了这一趋势之后，微软(NASDAQ：MSFT)在当前水平已成为一个极具吸引力的长期投资机会。该公司以软件为中心且业务多元化的商业模式，也使其在与大型科技公司竞争中占据优势，因为它为微软提供了抵御即将到来的关税风险的渐进式韧性。

微软展现出的最引人注目的优势之一是其对硬件的极低依赖。鉴于互惠关税主要针对进口商品，微软以软件为中心的商业模式显著降低了由此带来的成本和需求影响。

具体而言，微软目前90%以上的收入来自其生产力和业务流程（“PBP”）以及智能云（“IC”）部门的软件和服务销售。与此同时，其Surface和Xbox游戏机销售带来的微薄硬件收入组合（最容易受到关税成本的影响）近年来一直在持续下滑。

在关税高企的环境下，这对微软来说是一个有利的销售组合。回想一下，迄今为止宣布的对华互惠关税已高达145%，而且形势仍在不断变化。这必然会挤压那些严重依赖全球供应链的公司的利润率——而微软的商业模式本身就受到保护，不会面临这种风险。

诚然，任何公司都无法完全免受关税政策大幅调整带来的不确定性的影响。关税不仅会提高商品成本，随之而来的消费支出紧缩也可能引发经济衰退风险，

具体而言，由于政府持续削减开支和关税不确定性，经济学家目前预测2025年美国GDP增长将放缓，并可能引发美国经济衰退。美国GDP平均增长率预估已从今年早些时候的同比增长2.2%降至目前的同比增长1.7%。这意味着未来增长曲线将大幅下降25%，凸显出企业盈利即将面临的逆风。尽管微软采用以软件为中心的商业模式，但其业务必然会间接受到关税驱动的周期性逆风的影响。

然而，与谷歌和Meta等服务导向的大型科技公司不同，微软在周期性低迷时期，凭借其面向消费者和企业终端市场的庞大任务关键型产品组合，脱颖而出。尽管拥有庞大的用户群，但得益于其提供关键解决方案所支撑的持续盈利能力提升，微软仍保持着强劲的两位数百分比增长。

该公司近期披露的Microsoft365消费者版和商业版产品均实现了超出预期的增长，充分证明了这一点。具体而言，Microsoft365商业云收入是第二季度PBP部门增长的核心驱动力。得益于E5和Copilot附加组件的强劲增长，该产品收入同比增长16%。该公司商业安装基数的盈利能力不断提升，其订阅收入同比增长16%，而同期客户数量同比增长7%，两者几乎相差一倍。这表明，企业终端市场对Copilot和E5等M365新产品带来的生产力提升的价值主张产生了共鸣。

预计随着优化措施的再次出现，这些强劲的盈利趋势将在即将到来的美国经济衰退之前持续下去。Shopify和Meta等科技公司已经体现了这一点，它们越来越多地宣称，通过采用人工智能工具取代人工劳动来降低利润率。尽管即将到来的关税可能会进一步削弱招聘市场，但微软通过增值附加组件对现有客户群进行强劲的盈利，或许可以抵消客户群增长放缓的影响。

与此同时，尽管产品组合向价格较低的基础版转变不利，但微软365消费者版在第二季度也实现了8%的同比增长，好于预期。这表明，微软云端生产力软件在消费终端市场的需求缺乏弹性，即使在消费者对低价产品的偏好下降的情况下，其对产品单位经济效益的影响也有限。这也强化了用户流失率有限的预期，尽管1月份Copilot订阅的价格上涨了30%（基础版价格保持不变，为每年100美元）。

除了Microsoft365之外，微软通过Azure不断增长的云市场份额也有望减轻其受即将到来的关税影响的影响。由于Azure拥有支持持续AI转型的全面技术栈，它已深深植根于企业工作流程。管理层在财报季财报更新中披露，对Azure计算能力的需求不断增长、MicrosoftFabric和PowerBI月活跃用户数不断增长，以及AzureAIFoundry运行时间不断加快，这些都充分证明了这一点。无论经济状况如何，企业都不太可能削减这些必需品的投入，尤其是在AI优先的时代，计算能力、数据以及应用程序开发和部署工具已成为不可或缺的一部分。这相应地为微软Azure的收入流带来了持久的需求，使其能够超越经济周期。

微软Azure收入（尤其是来自人工智能服务的收入）的预期韧性，也得到了今年晚些时候即将上线的增量计算能力的印证。回想一下，自人工智能风潮兴起以来，微软的计算需求一直超过供应。但过去几个季度，用于数据中心和服务器容量的持续高额资本支出预计将在2025财年下半年开始显现。这应该会在未来几个季度改善被压抑需求的货币化，而商业预订量增长的显著加速将为这一目标提供支持。

诚然，由于人们再次担心关税上调将重新引发通胀环境，消费者和企业终端市场的可自由支配支出都将出现下滑。然而，微软多元化的关键任务产品组合（这些产品对企业运营至关重要）预计将能够抵御新兴的增长风险。在关税变动的背景下，微软核心软件和云计算产品的韧性尤为重要，因为它有望在不确定的时期保持稳定。

即使面对更广泛的不确定性，微软产品组合的关键使命也使其拥有无与伦比的定价能力。投资于微软生态系统（无论是生产力软件套件还是Azure）的企业，不太可能因为迁移效率低下和随之而来的出口费用而倒闭。

这使得微软能够以涨价的形式将任何与关税相关的成本部分甚至全部转嫁给最终客户。尽管微软拥有庞大的用户群，并且多年来Microsoft365、Office和Azure产品的价格不时上涨，但其持续的两位数增长速度就充分证明了这种做法的有效性。

尽管科技同行可能由于对全球供应链的固有依赖以及随之而来的关税风险而难以保持利润率，但微软以软件为中心的商业模式和定价能力却构成了宝贵的优势。尽管过去一年人工智能投资持续加速，但微软仍预计其2025财年的营业利润率将略有增长，这进一步证实了这一点。该指引暗示了卓越的可扩展性，这将为关税间接导致的增长成本增加提供增量缓冲。

如上文所述，经济学家目前预计美国非关税壁垒(NTM)GDP增长预测将下降25%。我们已将此作为衡量关税对微软盈利潜在影响的指标。

我们的下行情景预测显示，微软2026财年的收入将同比增长10%，这比我们之前讨论的基准情景预测中14%的同比增长率大约低了25%。尽管市场不确定性持续存在，但我们预计微软的未来增长曲线不会出现如此持续的大幅下滑。然而，我们认为，保守的假设足以衡量最坏的情况。这将是确定微软真正成为具有吸引力的投资机会的价格的关键。预计基准收入的下调将使我们对微软五年复合年增长率的预测在下行情景下降至9%，而在基准情景下则为12%。

与此同时，在下行情景预测中，微软的利润率调整幅度不大，因为即将实施的关税不太可能显著扰乱其以软件为中心的商业模式的成本结构。微软产品的定价能力进一步证实了这一点，这将进一步帮助该公司保持利润率。

根据下行情景的基本预测，预计微软在每股380美元以下的任何价格水平都存在买入机会。

下行情景下的目标价是根据折现现金流法计算的。所考虑的现金流预测与上一节讨论的下行情景下的基本面预测相结合。

分析中采用了与微软风险状况和资本结构相符的9.5%加权平均资本成本(WACC)。WACC的计算结果与之前讨论的基准假设相比略有调整，以反映自那时以来更广泛的市场和宏观经济因素的变化（例如无风险利率、股权风险溢价）。

在确定微软的终值时，我们还对2020财年的EBITDA应用了3.5%的永续增长率。3.5%的永续增长率与微软核心运营区域的长期经济增长较高区间相符。我们认为，这一假设反映了微软可持续增长至永续期的速度，并以此速度在长期内达到稳定状态。

尽管微软并非完全不受即将到来的风险的影响，但在持续的关税不确定性中，微软的相对稳定性使其股票在应对更广泛的市场波动方面占据了独特的优势。除了以软件为中心的业务模式和富有韧性的关键任务产品组合外，微软管理层也在采取积极主动的措施，以降低公司面临的关税风险。

具体而言，管理层反复重申其承诺，将根据“短期和长期需求信号”积极调整资本支出规模和分配。尽管微软重申了其2025财年800亿美元的资本支出预期，但近期取消了部分数据中心租赁，这充分体现了这一点。此举表明，微软将比预期更早地从长期资产转向“与收入增长更相关的短期资产”。再加上未来几个季度云计算能力的逐步提升，这将支撑Azure的再次加速发展，我们相信微软的增长前景依然稳健，能够抵御迫在眉睫的不确定性。在大盘重创下行情之际，微软已展现出投资机会。

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