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新乡市(辉县市、凤泉区、红旗区、卫辉市、卫滨区、封丘县、原阳县、新乡县、牧野区、长垣市、延津县、获嘉县)

伊犁哈萨克自治州(昭苏县、伊宁市、霍城县、霍尔果斯市、察布查尔锡伯自治县、伊宁县、新源县、特克斯县、尼勒克县、奎屯市、巩留县)

武威市(天祝藏族自治县、凉州区、古浪县、民勤县)

广元市(苍溪县、青川县、剑阁县、朝天区、昭化区、利州区、旺苍县)  呼和浩特市(土默特左旗、托克托县、清水河县、回民区、和林格尔县、武川县、新城区、赛罕区、玉泉区)

大兴安岭地区(呼玛县、漠河市、塔河县)

阳泉市(平定县、矿区、城区、盂县、郊区)

揭阳市(揭东区、惠来县、榕城区、普宁市、揭西县)

阿克苏地区(柯坪县、乌什县、阿瓦提县、沙雅县、拜城县、阿克苏市、新和县、温宿县、库车市)  盐城市(建湖县、阜宁县、响水县、射阳县、亭湖区、滨海县、盐都区、大丰区、东台市)

赣州市(宁都县、全南县、赣县区、安远县、会昌县、石城县、章贡区、寻乌县、大余县、上犹县、信丰县、龙南市、瑞金市、南康区、崇义县、于都县、定南县、兴国县)

晋中市(和顺县、寿阳县、太谷区、榆社县、灵石县、榆次区、昔阳县、介休市、祁县、平遥县、左权县)

甘南藏族自治州(合作市、舟曲县、卓尼县、玛曲县、迭部县、临潭县、碌曲县、夏河县)

金华市(磐安县、兰溪市、浦江县、东阳市、义乌市、永康市、金东区、婺城区、武义县)

舟山市(嵊泗县、定海区、岱山县、普陀区)

中山市

晋城市(阳城县、陵川县、泽州县、城区、高平市、沁水县)

新余市(渝水区、分宜县)

泉州市(晋江市、德化县、丰泽区、南安市、鲤城区、安溪县、惠安县、洛江区、永春县、泉港区、金门县、石狮市)

哈密市(伊吾县、巴里坤哈萨克自治县、伊州区)

巴中市(南江县、恩阳区、巴州区、平昌县、通江县)

湛江市(雷州市、赤坎区、徐闻县、遂溪县、坡头区、吴川市、霞山区、麻章区、廉江市)

钦州市(钦北区、灵山县、浦北县、钦南区)

泸州市(古蔺县、纳溪区、合江县、叙永县、江阳区、龙马潭区、泸县)

西安市(莲湖区、长安区、临潼区、碑林区、新城区、雁塔区、灞桥区、高陵区、蓝田县、阎良区、鄠邑区、未央区、周至县)

商洛市(镇安县、山阳县、柞水县、洛南县、商南县、商州区、丹凤县)

佛山市(高明区、禅城区、南海区、三水区、顺德区)

松原市(宁江区、前郭尔罗斯蒙古族自治县、乾安县、长岭县、扶余市)

红河哈尼族彝族自治州(红河县、金平苗族瑶族傣族自治县、弥勒市、元阳县、石屏县、开远市、绿春县、蒙自市、建水县、河口瑶族自治县、屏边苗族自治县、泸西县、个旧市)

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北京市(大兴区、东城区、平谷区、石景山区、丰台区、昌平区、密云区、门头沟区、通州区、房山区、海淀区、朝阳区、延庆区、顺义区、西城区、怀柔区)

运城市(万荣县、盐湖区、绛县、临猗县、垣曲县、稷山县、永济市、新绛县、夏县、芮城县、闻喜县、平陆县、河津市)

湘西土家族苗族自治州(凤凰县、古丈县、花垣县、保靖县、泸溪县、龙山县、吉首市、永顺县)

巴彦淖尔市(临河区、乌拉特前旗、乌拉特后旗、乌拉特中旗、五原县、磴口县、杭锦后旗)  连云港市(灌云县、东海县、灌南县、赣榆区、海州区、连云区)

乌鲁木齐市(乌鲁木齐县、米东区、达坂城区、水磨沟区、沙依巴克区、新市区、头屯河区、天山区)

宣城市(泾县、宣州区、郎溪县、旌德县、绩溪县、宁国市、广德市)

东营市(东营区、利津县、广饶县、河口区、垦利区)克拉玛依市(克拉玛依区、白碱滩区、乌尔禾区、独山子区)

合肥市(包河区、庐江县、蜀山区、肥东县、庐阳区、瑶海区、长丰县、肥西县、巢湖市)  延边朝鲜族自治州(汪清县、龙井市、敦化市、和龙市、延吉市、珲春市、图们市、安图县)

平凉市(灵台县、静宁县、庄浪县、泾川县、华亭市、崇信县、崆峒区)

宿州市(砀山县、萧县、灵璧县、埇桥区、泗县)

阿里地区(改则县、普兰县、日土县、噶尔县、措勤县、札达县、革吉县)广州市(天河区、花都区、白云区、番禺区、黄埔区、增城区、海珠区、从化区、南沙区、越秀区、荔湾区)

珠海市(香洲区、金湾区、斗门区)

齐齐哈尔市(讷河市、碾子山区、龙江县、依安县、建华区、克东县、富拉尔基区、富裕县、克山县、泰来县、梅里斯达斡尔族区、昂昂溪区、铁锋区、拜泉县、甘南县、龙沙区)

辽源市(龙山区、东丰县、东辽县、西安区)

广西壮族自治区

日照市(岚山区、五莲县、莒县、东港区)

承德市(双滦区、兴隆县、滦平县、围场满族蒙古族自治县、平泉市、宽城满族自治县、隆化县、承德县、鹰手营子矿区、双桥区、丰宁满族自治县)

阜新市(海州区、新邱区、彰武县、太平区、阜新蒙古族自治县、清河门区、细河区)

吉安市(万安县、安福县、井冈山市、吉安县、遂川县、青原区、永丰县、新干县、永新县、吉水县、吉州区、泰和县、峡江县)

大庆市(大同区、肇州县、龙凤区、肇源县、红岗区、萨尔图区、让胡路区、杜尔伯特蒙古族自治县、林甸县)

铜仁市(沿河土家族自治县、江口县、思南县、松桃苗族自治县、石阡县、印江土家族苗族自治县、万山区、碧江区、玉屏侗族自治县、德江县)

曲靖市(师宗县、会泽县、罗平县、富源县、陆良县、沾益区、麒麟区、宣威市、马龙区)

成都市(崇州市、新津区、邛崃市、郫都区、双流区、金牛区、成华区、龙泉驿区、新都区、简阳市、金堂县、温江区、武侯区、彭州市、蒲江县、大邑县、锦江区、青白江区、都江堰市、青羊区)

拉萨市(林周县、城关区、墨竹工卡县、达孜区、尼木县、当雄县、堆龙德庆区、曲水县)

江门市(江海区、蓬江区、鹤山市、开平市、新会区、恩平市、台山市)

滁州市(全椒县、天长市、来安县、凤阳县、南谯区、定远县、明光市、琅琊区)

潮州市(饶平县、潮安区、湘桥区)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。