第1部分夫妇交换系列，打破信息壁垒，连接更紧密的社区！各观看《今日汇总》
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透明跟踪查询：维修进度同步跟踪，查询公开透明，让您随时掌握维修动态。
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威海市(乳山市、荣成市、文登区、环翠区)
南通市(通州区、崇川区、如皋市、启东市、海门区、海安市、如东县)
黑河市(逊克县、五大连池市、北安市、爱辉区、孙吴县、嫩江市)
定西市(岷县、渭源县、漳县、临洮县、通渭县、安定区、陇西县)
梧州市(蒙山县、龙圩区、苍梧县、岑溪市、藤县、万秀区、长洲区)
绵阳市(盐亭县、梓潼县、安州区、游仙区、三台县、平武县、涪城区、江油市、北川羌族自治县)
赣州市(定南县、寻乌县、南康区、大余县、兴国县、崇义县、会昌县、上犹县、龙南市、信丰县、赣县区、章贡区、于都县、瑞金市、全南县、宁都县、石城县、安远县)
嘉峪关市
岳阳市(汨罗市、岳阳楼区、云溪区、平江县、君山区、临湘市、岳阳县、湘阴县、华容县)
七台河市(新兴区、勃利县、茄子河区、桃山区)
白银市(会宁县、靖远县、白银区、平川区、景泰县)
大理白族自治州(鹤庆县、云龙县、剑川县、祥云县、洱源县、永平县、漾濞彝族自治县、宾川县、大理市、巍山彝族回族自治县、南涧彝族自治县、弥渡县)
杭州市(滨江区、余杭区、拱墅区、临平区、临安区、桐庐县、富阳区、萧山区、西湖区、建德市、钱塘区、淳安县、上城区)
崇左市(凭祥市、龙州县、扶绥县、天等县、江州区、宁明县、大新县)
萍乡市(安源区、芦溪县、湘东区、莲花县、上栗县)
塔城地区(乌苏市、塔城市、和布克赛尔蒙古自治县、额敏县、沙湾市、裕民县、托里县)
甘孜藏族自治州(白玉县、炉霍县、九龙县、康定市、巴塘县、丹巴县、甘孜县、雅江县、得荣县、石渠县、理塘县、色达县、稻城县、道孚县、乡城县、新龙县、泸定县、德格县)
台州市(仙居县、玉环市、椒江区、路桥区、天台县、温岭市、黄岩区、三门县、临海市)
赤峰市(宁城县、敖汉旗、元宝山区、巴林右旗、松山区、喀喇沁旗、阿鲁科尔沁旗、克什克腾旗、红山区、林西县、翁牛特旗、巴林左旗)
株洲市(茶陵县、石峰区、攸县、荷塘区、醴陵市、天元区、炎陵县、渌口区、芦淞区)
保山市(腾冲市、昌宁县、施甸县、龙陵县、隆阳区)
香港特别行政区
阿克苏地区(库车市、乌什县、柯坪县、拜城县、新和县、沙雅县、阿瓦提县、温宿县、阿克苏市)
滁州市(天长市、南谯区、明光市、全椒县、定远县、琅琊区、来安县、凤阳县)
合肥市(长丰县、庐江县、庐阳区、肥西县、包河区、瑶海区、巢湖市、蜀山区、肥东县)
菏泽市(郓城县、单县、东明县、牡丹区、成武县、鄄城县、定陶区、巨野县、曹县)
阳江市(江城区、阳西县、阳东区、阳春市)
昌都市(左贡县、边坝县、丁青县、卡若区、察雅县、洛隆县、江达县、芒康县、贡觉县、类乌齐县、八宿县)
红河哈尼族彝族自治州(金平苗族瑶族傣族自治县、石屏县、屏边苗族自治县、绿春县、蒙自市、元阳县、河口瑶族自治县、开远市、红河县、建水县、弥勒市、个旧市、泸西县)
安阳市(安阳县、殷都区、龙安区、汤阴县、文峰区、北关区、内黄县、林州市、滑县)
淮安市(清江浦区、淮安区、金湖县、盱眙县、淮阴区、涟水县、洪泽区)
芜湖市(繁昌区、鸠江区、镜湖区、湾沚区、南陵县、无为市、弋江区)
商丘市(睢县、睢阳区、虞城县、梁园区、夏邑县、民权县、柘城县、永城市、宁陵县)
聊城市(冠县、东阿县、茌平区、东昌府区、莘县、阳谷县、临清市、高唐县)
深圳市(龙华区、龙岗区、盐田区、光明区、南山区、福田区、罗湖区、坪山区、宝安区)
衢州市(衢江区、常山县、开化县、江山市、龙游县、柯城区)
哈密市(伊吾县、巴里坤哈萨克自治县、伊州区)
温州市(乐清市、瓯海区、泰顺县、平阳县、苍南县、洞头区、瑞安市、鹿城区、龙港市、文成县、永嘉县、龙湾区)
中卫市(海原县、沙坡头区、中宁县)
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淮北市(相山区、濉溪县、烈山区、杜集区)
陇南市(武都区、文县、成县、徽县、两当县、西和县、宕昌县、康县、礼县)
白城市(大安市、洮北区、镇赉县、洮南市、通榆县)
重庆市(南岸区、綦江区、长寿区、璧山区、秀山土家族苗族自治县、巴南区、武隆区、铜梁区、大足区、奉节县、南川区、万州区、渝中区、开州区、潼南区、沙坪坝区、黔江区、垫江县、渝北区、荣昌区、巫山县、涪陵区、合川区、巫溪县、彭水苗族土家族自治县、江北区、石柱土家族自治县、九龙坡区、永川区、酉阳土家族苗族自治县、北碚区、丰都县、梁平区、云阳县、城口县、大渡口区、江津区、忠县)
盐城市(滨海县、射阳县、建湖县、大丰区、盐都区、亭湖区、东台市、响水县、阜宁县)
汕尾市(城区、陆丰市、海丰县、陆河县)
宜宾市(江安县、长宁县、南溪区、高县、筠连县、兴文县、屏山县、叙州区、翠屏区、珙县)
五指山市(陵水黎族自治县、临高县、琼海市、保亭黎族苗族自治县、屯昌县、琼中黎族苗族自治县、定安县、昌江黎族自治县、东方市、文昌市、万宁市、白沙黎族自治县、澄迈县、乐东黎族自治县)
常州市(钟楼区、天宁区、溧阳市、金坛区、武进区、新北区)
广州市(番禺区、花都区、增城区、天河区、黄埔区、白云区、南沙区、海珠区、荔湾区、越秀区、从化区)
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双鸭山市(饶河县、友谊县、集贤县、尖山区、岭东区、四方台区、宝山区、宝清县)
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巴彦淖尔市(乌拉特中旗、临河区、乌拉特前旗、五原县、磴口县、乌拉特后旗、杭锦后旗)
儋州市
酒泉市(肃北蒙古族自治县、瓜州县、敦煌市、金塔县、肃州区、玉门市、阿克塞哈萨克族自治县)
黔西南布依族苗族自治州(兴仁市、贞丰县、望谟县、册亨县、兴义市、晴隆县、普安县、安龙县)
连云港市(东海县、海州区、灌南县、连云区、灌云县、赣榆区)
济源市
咸阳市(礼泉县、泾阳县、乾县、旬邑县、杨陵区、兴平市、秦都区、永寿县、三原县、渭城区、彬州市、武功县、长武县、淳化县)
郑州市(金水区、荥阳市、巩义市、惠济区、中原区、管城回族区、上街区、登封市、二七区、新密市、新郑市、中牟县)
黔南布依族苗族自治州(惠水县、长顺县、平塘县、罗甸县、瓮安县、荔波县、贵定县、三都水族自治县、独山县、龙里县、都匀市、福泉市)
池州市(石台县、贵池区、东至县、青阳县)
宝鸡市(凤县、千阳县、渭滨区、金台区、眉县、陈仓区、陇县、岐山县、麟游县、凤翔区、扶风县、太白县)
阜新市(细河区、清河门区、新邱区、海州区、彰武县、太平区、阜新蒙古族自治县)
宿迁市(泗阳县、宿城区、宿豫区、泗洪县、沭阳县)
玉林市(玉州区、博白县、陆川县、北流市、福绵区、兴业县、容县)
遵义市(凤冈县、习水县、桐梓县、赤水市、绥阳县、正安县、仁怀市、湄潭县、余庆县、红花岗区、道真仡佬族苗族自治县、务川仡佬族苗族自治县、播州区、汇川区)
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恩施土家族苗族自治州(宣恩县、建始县、鹤峰县、恩施市、利川市、咸丰县、来凤县、巴东县)
南平市(延平区、武夷山市、光泽县、浦城县、邵武市、政和县、建阳区、松溪县、顺昌县、建瓯市)
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报告作者：颜子琦、胡倩倩
摘要
⚫近一年来，大中小盘风格怎样轮动？
近一年来，大中小盘风格轮动呈现“中小盘主导波动”到“大盘锚定中枢”的切换。市场初期中小盘品种凭借题材驱动频现脉冲式行情，但其高波动性在年末流动性收紧阶段迅速展现，成交活跃度与盈利增速均大幅回落；而大盘品种则在经济弱复苏与政策托底的双重支撑下，以“低换手、稳增长”的特性贯穿全年，尤其在2025年一季度市场震荡期，其抗跌属性与业绩韧性进一步吸引避险资金流入。这种变动，既反映了市场对风险定价的再平衡，也印证了资金在复杂环境中向确定性资产集中的长期趋势。
⚫ 大小盘转债市场指标如何变化？
从近一年大中小盘转债的核心指标演变来看，市场风格轮动呈现出“大盘稳中求进，中小盘弹性退潮”的鲜明特征，具体可从几大维度观察：
累计涨跌幅的大中盘领跑，年后小盘一定程度被拉开差距。大盘转债全年累计涨幅中枢维持在双位数区间，即便在市场深度回调阶段（如2025年一季度）回撤幅度也小于中小盘，形成“进可跟涨、退能抗跌”的良性循环；中小盘品种则呈现“脉冲式冲高—快速回落”的剧烈波动，尤其在2024年中后期多次出现单月涨跌幅超20%的极端行情，但全年收益弱于大盘。
流动性中大中小盘年后震荡加速，变化幅度较2024年更具弹性。2024年1月至2025年4月不同正股市值区间内可转债的周度均值流动性趋势显示，24年小盘量多得以主导变化趋势，25年大中盘债成交活跃更具有流动性。与中小盘相比，大盘债的流动性全年多数时段维持在中高位，即便在2025年初市场整体缩量阶段，其成交中枢仍高于小盘品种，一定程度折射出市场对高信用等级资产的避险偏好。
在业绩比较上，大盘展现出更强大的抗周期性。从正股营收同比增速中可见，大中小盘转债正股的营收增速呈现明显分化。至2024年一季度，当小盘股营收增速已跌入负区间时，大盘股仍维持在零轴附近，验证其业务基本面的稳健性。这种变动幅度更为稳健平缓的特征，凸显大盘股穿越周期的经营能力，成为市场震荡期的重要配置选项。
⚫风险提示
正股及公司基本面表现不及预期；转债破发风险；转债违约风险；数据统计与提取产生的误差等。
目录
01
大中小盘整体回升，转股溢价率差距逐步回缩
1.1 大盘领跑大中小盘累计涨跌
将正股市值以50亿与100亿为界限，划分出三档大中小盘可转债。纵览2024年1月至2025年4月大中小盘可转债累计涨跌趋势，市场风格切换特征显著。图表数据显示，大盘累计涨幅在15个月中大部分月份保持领先，尤其在2024年4月至9月期间持续跑赢中小盘股。中盘全年波动幅度最小，而小盘股在2024年11月至2025年1月期间有较强表现，累计涨幅缩短与大盘中盘缩小差距。值得注意的是，2025年4月三大风格出现明显分化，大盘回调的同时中盘基本能维持与大盘幅度摆动的振幅水平，但小盘除了25年年初有较为显著的涨势外逐渐在累计涨跌上与大中盘拉开差距，形成年内第二次风格轮动。总体而言2024年1月至2025年4月大中小盘累计涨跌呈现“先分化后趋同”的特征，其中主要为大盘领跑大中小盘。
1.2小盘转股溢价率更高，大中小盘转股溢价差距缩减
2024年1月至2025年4月期间，大中小盘股的估值修正趋势明显，市场整体趋于理性收敛。小盘股的转股溢价率始终处于最高水平，但波动较为显著，尤其2024年中期出现多次陡峭下滑，反映其较高的估值弹性与敏感度；中盘与大盘股的曲线则走势平缓，二者逐渐收窄价差，至2025年一季度末，大小盘溢价率差缩减至观察期内最低位，表现投资者对确定性标的的偏好增强。但小盘的转股溢价率始终维持在更高位，而大中盘的溢价率差距在25年4月逐渐收敛。
02
分指标：大盘转债更具领导力
2.1 存量转债看，大盘指数占比小但更具有市场份额
从2025年4月转债市场的结构分布来看，大盘转债以绝对规模优势主导市场，其157支存量对应4999.42亿元的余额总量，占三类转债总余额（7041亿元）的71%，单支平均余额高达31.84亿元，凸显大盘标的“单支体量大、融资集中度高”的特征；中盘转债虽以129支数量位居第二，但1071.48亿元的余额总量仅占15.2%，单支平均余额8.31亿元，折射出中型企业融资需求的分散性；而小盘转债虽以205支的数量居首，但970.10亿元的余额总量占比不足13.8%,平均单支余额仅4.73亿元，进一步印证小微企业在转债市场中“数量多、单点规模小”的生态格局。这一数据分层既反映了不同规模企业通过转债市场融资的能力差异，也表现出机构资金在配置时更倾向通过大盘品种实现规模效率与流动性的平衡。
2.2 正股规模：大中盘债成交活跃，大盘近期成交量高
2024年1月至2025年4月不同正股市值区间内可转债的周度均值流动性趋势显示，24年小盘量多得以主导变化趋势，25年大中盘债成交活跃更具有流动性。从2024年上半年至2025年4月的流动性趋势演变中，不同市值转债的成交活跃度呈现出鲜明的市场分层特征。小盘可转债的流动性起伏不定，其波动轨迹更具有变化张力——2024年二季度至三季度初，小盘可转债的周成交额多次冲破阶段性高点，形成陡峭的脉冲式波动，但在年末至2025年初却经历断崖式回落，最低点成交量不足峰值的四分之一，这种剧烈震荡既映射出资金对小微企业的短期心态，也展现出市场流动性下的脆弱性。中盘债的流动性表现在2024年6月、11月及2025年4月三次峰值均以“阶梯式跃升”突破常规波动区间，其部分成交放量节奏与大盘债形成共振，既展现中型企业在政策窗口期的弹性优势，又揭示机构资金在结构性机会中的快速轮动策略。而大盘债的流动性全年多数时段维持在中高位，即便在2025年初市场整体缩量阶段，其成交中枢仍显著高于小盘品种，这种“高水位稳态”不仅源于险资、社保等长线资金的持续托底，更折射出市场对高信用等级资产的避险偏好。
2024年1月至2025年4月期间，大中小盘转债的换手率呈现明显的分层特征。小盘换手率波动最为剧烈，其曲线在观察期内反复出现陡峭的“尖峰-谷底”形态，尤其在2024年中后期多次冲高至图表顶部区域，形成显著的活跃度脉冲，但随后又快速回落至低位，反映出资金对小盘品种的短期交易偏好与高弹性特征；中盘换手率波动幅度相对收敛，虽在2024年中期及2025年初出现两轮明显的成交放量，但整体维持在中间区域震荡，既未突破小盘的高点也未触及大盘的低位，体现出中型标的在流动性与稳定性之间的折中性；大盘换手率则长期贴近图表底部运行，曲线走势平缓且波动区间更窄，仅在2024年末至2025年初出现微弱抬升，表明大盘转债的交投活跃度持续低温，市场参与者更倾向于将其作为长期配置型资产持有。三类换手率的相对位置与波动节奏形成鲜明对比：大盘可转债的波动幅度不足小盘可转债三分之一，这种差异本质上揭示了不同规模转债的市场定位分化——小盘债承担了短期资金的主要载体功能，而大盘债则更多扮演保证稳健流动的角色。值得注意的是，2025年一季度三类换手率的波动节奏呈现同步收敛趋势，大盘债的换手率呈显著上升趋势，一定程度展现市场整体交易变动从激进转向审慎。
2.3业绩比较：大盘业绩占优，总体大中小盘偏向稳健
从归母净利润增速变化来看，大盘转债正股展现出显著的抗周期韧性。尽管中盘股在2020年三季度出现过40%左右的短期爆发式增长，但其后剧烈波动至-20%的极端区间，展现出高弹性伴随的高风险；而小盘在2023-2024年第三季度表现以负增长为主；相比之下，大盘股增速在2022年后始终维持在窄幅震荡区间内，尤其在2022年市场深度调整阶段未出现明显跌落，凸显其盈利能力的稳定性。这种“低波动、强防御”的特质，使大盘股在经济周期切换中成为资金配置的压舱石，而中小盘的剧烈起伏则印证了其业绩对市场变动的过度依赖。
从正股营收同比增速中可见，大中小盘转债正股的营收增速呈现明显分化：中盘正股展现出更强的抗周期韧性，其波动幅度明显弱于大盘和小盘，尤其在2021年峰值后的回落过程中，中盘股始终保持平缓下行趋势，但近年也未出现像小盘股能在较好行情下领跑全局的作用。至2024年一季度，当小盘股营收增速已跌入负区间时，中盘股仍维持在零轴附近，验证其业务基本面的稳健性。而大盘特征在于对于市场变动的滞后与一定的缓和效应，这也使得其22年和23年有较好的同比增速。这种“高增速阶段不冒进，低谷期不失速”的特征，凸显大中盘股穿越周期的经营能力，成为市场震荡期的核心配置选项。整体来看，经济波动加剧阶段，大盘与中盘股凭借营收增长的“弱周期性”持续能在市场保持相较稳健的水平，而中小盘在特定的时间段能有的短期高弹性与高收益水平，这种分化本质上是市场对经营确定性与增长质量重新定价的结果。
呈现的趋势来看，不同规模的转债正股盈利表现呈现出清晰的周期特征。大盘品种展现出较强的稳定性，凸显出龙头企业在行业波动中的抗压能力。相比之下，中小盘品种在此阶段波动剧烈：中盘股在2021年短暂冲高后快速回落，小盘股则在2022-2023年出现明显疲软，部分时段陷入深度负增长。到2024年市场环境转变时，格局发生逆转：小盘股盈利增速突然回到正位，超过中盘品种，显示出中小企业在市场流动性充裕阶段的弹性优势；2024年大盘增速攀升至40%以上的高位，显著领跑。这种轮动特征反映出：市场格局由2020年的中小盘作为市场增长主力变为2024年由大盘奠定基本年度涨势格局。
从2020至2024年大中小盘转债正股营收增速演变来看，大盘股与小盘股在不同周期中展现出互补性优势，共同构成市场结构性机会。大盘转债正股体现出穿越周期的稳定性，2020-2023年增速始终维持在稳健区间，尤其在2022年市场波动阶段仍守住正增长，成为投资者抵御不确定性的“压舱石”；而小盘转债正股则在2024年迎来爆发式增长，营收同比增速跃升至70%附近，展现出高弹性与成长先锋特质，或受益于新兴产业政策红利或细分领域技术突破。整体来看，经济波动周期中大盘股的稳定性成为资金避险首选，而中小盘的则映射出市场对结构性机会的偏好与更强的竞争力，这种分化本质上揭示了不同规模企业在产业周期中的生存策略差异。
03
大中小盘波动趋于审慎，大盘抗周期与稳定性值得重点关注
从近年来大中小盘转债正股的运行特征来看，市场风格正逐步从追逐短期弹性转向注重长期确定性。中小盘品种尽管在政策刺激或行业热点驱动下偶现高波动脉冲，但其业绩与估值极易受外部环境扰动，呈现出“高弹性伴随高脆弱性”的典型特征；相比之下，大盘股在完整周期内展现出显著的抗压能力，其营收增速始终维持窄幅震荡，既未盲目跟随市场狂热扩张，也未在衰退期陷入深度回调，体现出“逆周期调节能力强”的核心优势。这种分化本质上是市场参与者风险偏好迁移的结果——在宏观经济波动、政策调整及外部不确定性交织的背景下，资金愈发重视资产的盈利质量与防御属性，而大盘股凭借稳定的分红能力、充裕的现金流储备及政策托底预期，正成为机构资金“以守为攻”策略的核心配置方向。在国际关税政策变动与不稳定性加强的背景之下，大盘可转债值得投入更加多的关注。若后续有较大的波动预期，择债考虑维度需更加全面。
正股及公司基本面表现不及预期；转债破发风险；转债违约风险；数据统计与提取产生的误差等。
本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《转债盘面风格正逐步向大盘切换》（发布时间20250415），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
分析师:颜子琦 分析师执业编号:S0010522030002
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分析师:胡倩倩
执业编号:S0010524050004
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行业及公司评级体系
增持—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5%以上;
中性—未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%至5%;
减持—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5%以上;
（转自：债市颜论）
新闻结尾
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