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萍乡市(安源区、上栗县、莲花县、湘东区、芦溪县)

来宾市(忻城县、武宣县、兴宾区、合山市、象州县、金秀瑶族自治县)

西双版纳傣族自治州(勐海县、勐腊县、景洪市)

焦作市(修武县、武陟县、山阳区、孟州市、解放区、马村区、博爱县、沁阳市、中站区、温县)  济宁市(微山县、梁山县、兖州区、曲阜市、泗水县、鱼台县、任城区、汶上县、嘉祥县、邹城市、金乡县)

平凉市(灵台县、崆峒区、静宁县、崇信县、泾川县、华亭市、庄浪县)

岳阳市(华容县、君山区、湘阴县、平江县、岳阳楼区、临湘市、岳阳县、汨罗市、云溪区)

秦皇岛市(抚宁区、山海关区、卢龙县、北戴河区、青龙满族自治县、海港区、昌黎县)博尔塔拉蒙古自治州(精河县、阿拉山口市、温泉县、博乐市)

景德镇市(珠山区、昌江区、浮梁县、乐平市)  新乡市(牧野区、延津县、凤泉区、长垣市、卫辉市、卫滨区、封丘县、原阳县、新乡县、红旗区、获嘉县、辉县市)

临沂市(郯城县、蒙阴县、费县、平邑县、莒南县、兰山区、沂水县、临沭县、河东区、罗庄区、沂南县、兰陵县)

枣庄市(滕州市、峄城区、薛城区、市中区、山亭区、台儿庄区)

五指山市(乐东黎族自治县、屯昌县、陵水黎族自治县、澄迈县、万宁市、保亭黎族苗族自治县、昌江黎族自治县、琼海市、白沙黎族自治县、定安县、琼中黎族苗族自治县、临高县、文昌市、东方市)

白城市(洮北区、洮南市、通榆县、镇赉县、大安市)

泸州市(江阳区、纳溪区、古蔺县、龙马潭区、泸县、叙永县、合江县)

河源市(东源县、和平县、紫金县、龙川县、源城区、连平县)

亳州市(蒙城县、谯城区、涡阳县、利辛县)

随州市(广水市、曾都区、随县)

呼和浩特市(土默特左旗、和林格尔县、新城区、托克托县、清水河县、回民区、玉泉区、赛罕区、武川县)

福州市(罗源县、马尾区、连江县、仓山区、平潭县、台江区、鼓楼区、晋安区、永泰县、福清市、闽清县、长乐区、闽侯县)

沧州市(任丘市、新华区、献县、河间市、海兴县、运河区、青县、孟村回族自治县、盐山县、东光县、肃宁县、沧县、泊头市、黄骅市、吴桥县、南皮县)

保定市(定州市、竞秀区、涞水县、涿州市、望都县、易县、安新县、容城县、阜平县、安国市、清苑区、涞源县、博野县、雄县、莲池区、唐县、高碑店市、高阳县、顺平县、曲阳县、满城区、蠡县、定兴县、徐水区)

南昌市(南昌县、东湖区、青云谱区、红谷滩区、进贤县、青山湖区、西湖区、新建区、安义县)

和田地区(墨玉县、策勒县、和田县、和田市、于田县、民丰县、洛浦县、皮山县)

临汾市(尧都区、翼城县、襄汾县、洪洞县、吉县、古县、大宁县、蒲县、曲沃县、乡宁县、隰县、浮山县、安泽县、侯马市、汾西县、霍州市、永和县)

咸宁市(通山县、嘉鱼县、咸安区、通城县、崇阳县、赤壁市)

通化市(通化县、二道江区、柳河县、集安市、辉南县、东昌区、梅河口市)

钦州市(钦北区、灵山县、浦北县、钦南区)

哈密市(伊吾县、伊州区、巴里坤哈萨克自治县)

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合肥市(肥东县、肥西县、庐江县、瑶海区、蜀山区、庐阳区、长丰县、包河区、巢湖市)

南通市(如东县、通州区、如皋市、启东市、海门区、海安市、崇川区)

昭通市(巧家县、彝良县、盐津县、鲁甸县、永善县、镇雄县、威信县、昭阳区、水富市、大关县、绥江县)

荆州市(荆州区、沙市区、江陵县、公安县、洪湖市、松滋市、石首市、监利市)  连云港市(灌云县、东海县、连云区、海州区、赣榆区、灌南县)

滁州市(明光市、南谯区、定远县、琅琊区、凤阳县、天长市、全椒县、来安县)

无锡市(宜兴市、新吴区、惠山区、锡山区、滨湖区、江阴市、梁溪区)

韶关市(始兴县、浈江区、武江区、新丰县、翁源县、南雄市、曲江区、乳源瑶族自治县、仁化县、乐昌市)安阳市(北关区、安阳县、殷都区、文峰区、汤阴县、林州市、内黄县、龙安区、滑县)

澳门特别行政区  铜仁市(玉屏侗族自治县、石阡县、碧江区、江口县、万山区、印江土家族苗族自治县、思南县、沿河土家族自治县、松桃苗族自治县、德江县)

杭州市(西湖区、钱塘区、滨江区、建德市、富阳区、萧山区、拱墅区、桐庐县、临安区、余杭区、上城区、临平区、淳安县)

揭阳市(揭东区、榕城区、惠来县、揭西县、普宁市)

朔州市(平鲁区、怀仁市、应县、朔城区、右玉县、山阴县)黑河市(北安市、五大连池市、逊克县、爱辉区、孙吴县、嫩江市)

佛山市(禅城区、三水区、南海区、顺德区、高明区)

通辽市(开鲁县、科尔沁区、扎鲁特旗、科尔沁左翼中旗、霍林郭勒市、库伦旗、奈曼旗、科尔沁左翼后旗)

玉树藏族自治州(囊谦县、称多县、杂多县、曲麻莱县、治多县、玉树市)

益阳市(沅江市、安化县、赫山区、资阳区、南县、桃江县)

漳州市(东山县、南靖县、芗城区、龙文区、龙海区、诏安县、华安县、云霄县、平和县、漳浦县、长泰区)

宿迁市(沭阳县、宿豫区、宿城区、泗阳县、泗洪县)

吐鲁番市(高昌区、鄯善县、托克逊县)

三明市(宁化县、永安市、明溪县、建宁县、清流县、尤溪县、沙县区、将乐县、三元区、大田县、泰宁县)

淮北市(杜集区、烈山区、濉溪县、相山区)

延安市(延川县、吴起县、洛川县、子长市、黄龙县、宜川县、志丹县、安塞区、富县、延长县、黄陵县、甘泉县、宝塔区)

西安市(灞桥区、碑林区、临潼区、周至县、莲湖区、鄠邑区、雁塔区、阎良区、蓝田县、长安区、新城区、未央区、高陵区)

厦门市(集美区、海沧区、翔安区、思明区、湖里区、同安区)

广安市(岳池县、广安区、邻水县、华蓥市、武胜县、前锋区)

平顶山市(湛河区、叶县、郏县、宝丰县、卫东区、汝州市、舞钢市、鲁山县、新华区、石龙区)

鸡西市(密山市、恒山区、城子河区、滴道区、梨树区、麻山区、鸡冠区、虎林市、鸡东县)

辽源市(东辽县、龙山区、东丰县、西安区)

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在美国股市估值连续数月放缓，且最近几周的关税不确定性加剧了这一趋势之后，微软(NASDAQ：MSFT)在当前水平已成为一个极具吸引力的长期投资机会。该公司以软件为中心且业务多元化的商业模式，也使其在与大型科技公司竞争中占据优势，因为它为微软提供了抵御即将到来的关税风险的渐进式韧性。

微软展现出的最引人注目的优势之一是其对硬件的极低依赖。鉴于互惠关税主要针对进口商品，微软以软件为中心的商业模式显著降低了由此带来的成本和需求影响。

具体而言，微软目前90%以上的收入来自其生产力和业务流程（“PBP”）以及智能云（“IC”）部门的软件和服务销售。与此同时，其Surface和Xbox游戏机销售带来的微薄硬件收入组合（最容易受到关税成本的影响）近年来一直在持续下滑。

在关税高企的环境下，这对微软来说是一个有利的销售组合。回想一下，迄今为止宣布的对华互惠关税已高达145%，而且形势仍在不断变化。这必然会挤压那些严重依赖全球供应链的公司的利润率——而微软的商业模式本身就受到保护，不会面临这种风险。

诚然，任何公司都无法完全免受关税政策大幅调整带来的不确定性的影响。关税不仅会提高商品成本，随之而来的消费支出紧缩也可能引发经济衰退风险，

具体而言，由于政府持续削减开支和关税不确定性，经济学家目前预测2025年美国GDP增长将放缓，并可能引发美国经济衰退。美国GDP平均增长率预估已从今年早些时候的同比增长2.2%降至目前的同比增长1.7%。这意味着未来增长曲线将大幅下降25%，凸显出企业盈利即将面临的逆风。尽管微软采用以软件为中心的商业模式，但其业务必然会间接受到关税驱动的周期性逆风的影响。

然而，与谷歌和Meta等服务导向的大型科技公司不同，微软在周期性低迷时期，凭借其面向消费者和企业终端市场的庞大任务关键型产品组合，脱颖而出。尽管拥有庞大的用户群，但得益于其提供关键解决方案所支撑的持续盈利能力提升，微软仍保持着强劲的两位数百分比增长。

该公司近期披露的Microsoft365消费者版和商业版产品均实现了超出预期的增长，充分证明了这一点。具体而言，Microsoft365商业云收入是第二季度PBP部门增长的核心驱动力。得益于E5和Copilot附加组件的强劲增长，该产品收入同比增长16%。该公司商业安装基数的盈利能力不断提升，其订阅收入同比增长16%，而同期客户数量同比增长7%，两者几乎相差一倍。这表明，企业终端市场对Copilot和E5等M365新产品带来的生产力提升的价值主张产生了共鸣。

预计随着优化措施的再次出现，这些强劲的盈利趋势将在即将到来的美国经济衰退之前持续下去。Shopify和Meta等科技公司已经体现了这一点，它们越来越多地宣称，通过采用人工智能工具取代人工劳动来降低利润率。尽管即将到来的关税可能会进一步削弱招聘市场，但微软通过增值附加组件对现有客户群进行强劲的盈利，或许可以抵消客户群增长放缓的影响。

与此同时，尽管产品组合向价格较低的基础版转变不利，但微软365消费者版在第二季度也实现了8%的同比增长，好于预期。这表明，微软云端生产力软件在消费终端市场的需求缺乏弹性，即使在消费者对低价产品的偏好下降的情况下，其对产品单位经济效益的影响也有限。这也强化了用户流失率有限的预期，尽管1月份Copilot订阅的价格上涨了30%（基础版价格保持不变，为每年100美元）。

除了Microsoft365之外，微软通过Azure不断增长的云市场份额也有望减轻其受即将到来的关税影响的影响。由于Azure拥有支持持续AI转型的全面技术栈，它已深深植根于企业工作流程。管理层在财报季财报更新中披露，对Azure计算能力的需求不断增长、MicrosoftFabric和PowerBI月活跃用户数不断增长，以及AzureAIFoundry运行时间不断加快，这些都充分证明了这一点。无论经济状况如何，企业都不太可能削减这些必需品的投入，尤其是在AI优先的时代，计算能力、数据以及应用程序开发和部署工具已成为不可或缺的一部分。这相应地为微软Azure的收入流带来了持久的需求，使其能够超越经济周期。

微软Azure收入（尤其是来自人工智能服务的收入）的预期韧性，也得到了今年晚些时候即将上线的增量计算能力的印证。回想一下，自人工智能风潮兴起以来，微软的计算需求一直超过供应。但过去几个季度，用于数据中心和服务器容量的持续高额资本支出预计将在2025财年下半年开始显现。这应该会在未来几个季度改善被压抑需求的货币化，而商业预订量增长的显著加速将为这一目标提供支持。

诚然，由于人们再次担心关税上调将重新引发通胀环境，消费者和企业终端市场的可自由支配支出都将出现下滑。然而，微软多元化的关键任务产品组合（这些产品对企业运营至关重要）预计将能够抵御新兴的增长风险。在关税变动的背景下，微软核心软件和云计算产品的韧性尤为重要，因为它有望在不确定的时期保持稳定。

即使面对更广泛的不确定性，微软产品组合的关键使命也使其拥有无与伦比的定价能力。投资于微软生态系统（无论是生产力软件套件还是Azure）的企业，不太可能因为迁移效率低下和随之而来的出口费用而倒闭。

这使得微软能够以涨价的形式将任何与关税相关的成本部分甚至全部转嫁给最终客户。尽管微软拥有庞大的用户群，并且多年来Microsoft365、Office和Azure产品的价格不时上涨，但其持续的两位数增长速度就充分证明了这种做法的有效性。

尽管科技同行可能由于对全球供应链的固有依赖以及随之而来的关税风险而难以保持利润率，但微软以软件为中心的商业模式和定价能力却构成了宝贵的优势。尽管过去一年人工智能投资持续加速，但微软仍预计其2025财年的营业利润率将略有增长，这进一步证实了这一点。该指引暗示了卓越的可扩展性，这将为关税间接导致的增长成本增加提供增量缓冲。

如上文所述，经济学家目前预计美国非关税壁垒(NTM)GDP增长预测将下降25%。我们已将此作为衡量关税对微软盈利潜在影响的指标。

我们的下行情景预测显示，微软2026财年的收入将同比增长10%，这比我们之前讨论的基准情景预测中14%的同比增长率大约低了25%。尽管市场不确定性持续存在，但我们预计微软的未来增长曲线不会出现如此持续的大幅下滑。然而，我们认为，保守的假设足以衡量最坏的情况。这将是确定微软真正成为具有吸引力的投资机会的价格的关键。预计基准收入的下调将使我们对微软五年复合年增长率的预测在下行情景下降至9%，而在基准情景下则为12%。

与此同时，在下行情景预测中，微软的利润率调整幅度不大，因为即将实施的关税不太可能显著扰乱其以软件为中心的商业模式的成本结构。微软产品的定价能力进一步证实了这一点，这将进一步帮助该公司保持利润率。

根据下行情景的基本预测，预计微软在每股380美元以下的任何价格水平都存在买入机会。

下行情景下的目标价是根据折现现金流法计算的。所考虑的现金流预测与上一节讨论的下行情景下的基本面预测相结合。

分析中采用了与微软风险状况和资本结构相符的9.5%加权平均资本成本(WACC)。WACC的计算结果与之前讨论的基准假设相比略有调整，以反映自那时以来更广泛的市场和宏观经济因素的变化（例如无风险利率、股权风险溢价）。

在确定微软的终值时，我们还对2020财年的EBITDA应用了3.5%的永续增长率。3.5%的永续增长率与微软核心运营区域的长期经济增长较高区间相符。我们认为，这一假设反映了微软可持续增长至永续期的速度，并以此速度在长期内达到稳定状态。

尽管微软并非完全不受即将到来的风险的影响，但在持续的关税不确定性中，微软的相对稳定性使其股票在应对更广泛的市场波动方面占据了独特的优势。除了以软件为中心的业务模式和富有韧性的关键任务产品组合外，微软管理层也在采取积极主动的措施，以降低公司面临的关税风险。

具体而言，管理层反复重申其承诺，将根据“短期和长期需求信号”积极调整资本支出规模和分配。尽管微软重申了其2025财年800亿美元的资本支出预期，但近期取消了部分数据中心租赁，这充分体现了这一点。此举表明，微软将比预期更早地从长期资产转向“与收入增长更相关的短期资产”。再加上未来几个季度云计算能力的逐步提升，这将支撑Azure的再次加速发展，我们相信微软的增长前景依然稳健，能够抵御迫在眉睫的不确定性。在大盘重创下行情之际，微软已展现出投资机会。

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