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常德市(石门县、武陵区、安乡县、汉寿县、澧县、鼎城区、桃源县、津市市、临澧县)

鹤岗市(兴安区、兴山区、东山区、南山区、绥滨县、工农区、向阳区、萝北县)

克孜勒苏柯尔克孜自治州(阿合奇县、阿图什市、阿克陶县、乌恰县)

宜宾市(南溪区、翠屏区、叙州区、长宁县、兴文县、江安县、珙县、屏山县、筠连县、高县)  延边朝鲜族自治州(图们市、汪清县、珲春市、安图县、延吉市、龙井市、敦化市、和龙市)

银川市(永宁县、兴庆区、灵武市、金凤区、贺兰县、西夏区)

宜春市(高安市、上高县、袁州区、宜丰县、靖安县、樟树市、铜鼓县、奉新县、丰城市、万载县)

廊坊市(安次区、三河市、香河县、大厂回族自治县、大城县、永清县、文安县、霸州市、广阳区、固安县)聊城市(临清市、东阿县、东昌府区、高唐县、冠县、阳谷县、茌平区、莘县)

嘉兴市(南湖区、平湖市、海盐县、嘉善县、秀洲区、海宁市、桐乡市)  丹东市(元宝区、凤城市、振兴区、振安区、宽甸满族自治县、东港市)

邯郸市(曲周县、大名县、复兴区、邯山区、馆陶县、广平县、丛台区、邱县、峰峰矿区、涉县、成安县、肥乡区、永年区、磁县、武安市、鸡泽县、魏县、临漳县)

阿拉善盟(额济纳旗、阿拉善右旗、阿拉善左旗)

南通市(如东县、如皋市、崇川区、通州区、海门区、海安市、启东市)

齐齐哈尔市(拜泉县、克山县、讷河市、建华区、甘南县、富拉尔基区、依安县、碾子山区、富裕县、昂昂溪区、梅里斯达斡尔族区、铁锋区、泰来县、龙江县、克东县、龙沙区)

驻马店市(遂平县、驿城区、泌阳县、平舆县、汝南县、新蔡县、上蔡县、正阳县、西平县、确山县)

广西壮族自治区

临汾市(古县、汾西县、安泽县、蒲县、大宁县、乡宁县、侯马市、霍州市、浮山县、隰县、永和县、吉县、襄汾县、翼城县、洪洞县、尧都区、曲沃县)

长春市(农安县、绿园区、朝阳区、榆树市、德惠市、九台区、公主岭市、宽城区、南关区、双阳区、二道区)

张家界市(桑植县、永定区、慈利县、武陵源区)

咸阳市(杨陵区、永寿县、渭城区、泾阳县、三原县、彬州市、长武县、武功县、淳化县、秦都区、礼泉县、乾县、兴平市、旬邑县)

朔州市(山阴县、右玉县、平鲁区、朔城区、应县、怀仁市)

亳州市(谯城区、涡阳县、蒙城县、利辛县)

朝阳市(建平县、凌源市、北票市、龙城区、双塔区、朝阳县、喀喇沁左翼蒙古族自治县)

新疆维吾尔自治区

定西市(渭源县、安定区、陇西县、通渭县、临洮县、漳县、岷县)

延安市(甘泉县、吴起县、宝塔区、黄陵县、延川县、子长市、安塞区、富县、洛川县、延长县、宜川县、黄龙县、志丹县)

呼和浩特市(回民区、玉泉区、清水河县、和林格尔县、武川县、托克托县、新城区、赛罕区、土默特左旗)

牡丹江市(西安区、阳明区、爱民区、绥芬河市、东宁市、林口县、穆棱市、东安区、宁安市、海林市)

白银市(平川区、景泰县、会宁县、靖远县、白银区)

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娄底市(涟源市、冷水江市、双峰县、娄星区、新化县)

凉山彝族自治州(越西县、昭觉县、雷波县、普格县、甘洛县、宁南县、盐源县、喜德县、木里藏族自治县、冕宁县、会理市、金阳县、美姑县、会东县、布拖县、德昌县、西昌市)

云浮市(郁南县、云安区、罗定市、新兴县、云城区)

宜昌市(当阳市、枝江市、西陵区、长阳土家族自治县、宜都市、夷陵区、猇亭区、伍家岗区、远安县、秭归县、点军区、五峰土家族自治县、兴山县)  阿里地区(日土县、噶尔县、改则县、普兰县、措勤县、革吉县、札达县)

博尔塔拉蒙古自治州(温泉县、精河县、阿拉山口市、博乐市)

合肥市(庐阳区、庐江县、包河区、肥东县、肥西县、巢湖市、蜀山区、长丰县、瑶海区)

昆明市(官渡区、石林彝族自治县、盘龙区、宜良县、西山区、东川区、寻甸回族彝族自治县、禄劝彝族苗族自治县、安宁市、晋宁区、嵩明县、五华区、富民县、呈贡区)甘南藏族自治州(玛曲县、合作市、迭部县、夏河县、舟曲县、临潭县、卓尼县、碌曲县)

河源市(龙川县、和平县、紫金县、东源县、源城区、连平县)  伊春市(伊美区、铁力市、金林区、大箐山县、丰林县、汤旺县、南岔县、友好区、乌翠区、嘉荫县)

昌都市(芒康县、类乌齐县、江达县、八宿县、边坝县、察雅县、洛隆县、贡觉县、丁青县、左贡县、卡若区)

来宾市(兴宾区、象州县、金秀瑶族自治县、武宣县、忻城县、合山市)

保定市(阜平县、涿州市、清苑区、定州市、涞源县、曲阳县、安国市、易县、唐县、博野县、莲池区、竞秀区、雄县、定兴县、蠡县、涞水县、容城县、高碑店市、满城区、高阳县、顺平县、徐水区、安新县、望都县)曲靖市(罗平县、师宗县、沾益区、会泽县、马龙区、陆良县、富源县、麒麟区、宣威市)

德宏傣族景颇族自治州(陇川县、梁河县、芒市、瑞丽市、盈江县)

郴州市(苏仙区、北湖区、桂阳县、宜章县、嘉禾县、资兴市、临武县、桂东县、安仁县、汝城县、永兴县)

石嘴山市(大武口区、惠农区、平罗县)

晋中市(灵石县、祁县、介休市、和顺县、左权县、榆社县、寿阳县、太谷区、榆次区、昔阳县、平遥县)

日喀则市(南木林县、吉隆县、聂拉木县、谢通门县、昂仁县、桑珠孜区、白朗县、萨迦县、亚东县、拉孜县、仁布县、定结县、仲巴县、定日县、江孜县、萨嘎县、康马县、岗巴县)

开封市(杞县、禹王台区、通许县、尉氏县、兰考县、鼓楼区、龙亭区、顺河回族区、祥符区)

榆林市(米脂县、定边县、子洲县、靖边县、清涧县、神木市、佳县、榆阳区、吴堡县、横山区、绥德县、府谷县)

黔南布依族苗族自治州(都匀市、惠水县、独山县、长顺县、平塘县、贵定县、龙里县、三都水族自治县、罗甸县、福泉市、荔波县、瓮安县)

苏州市(相城区、姑苏区、太仓市、昆山市、常熟市、吴中区、吴江区、虎丘区、张家港市)

武汉市(汉阳区、武昌区、江夏区、汉南区、蔡甸区、东西湖区、黄陂区、新洲区、洪山区、江岸区、硚口区、江汉区、青山区)

那曲市(巴青县、比如县、安多县、尼玛县、班戈县、双湖县、申扎县、索县、嘉黎县、色尼区、聂荣县)

自贡市(富顺县、自流井区、沿滩区、贡井区、大安区、荣县)

毕节市(纳雍县、金沙县、七星关区、织金县、威宁彝族回族苗族自治县、赫章县、黔西市、大方县)

周口市(川汇区、沈丘县、扶沟县、淮阳区、项城市、西华县、郸城县、商水县、太康县、鹿邑县)

青岛市(市北区、胶州市、莱西市、市南区、崂山区、黄岛区、平度市、即墨区、李沧区、城阳区)

海北藏族自治州(刚察县、海晏县、门源回族自治县、祁连县)

　　规模达1.7万亿美元的挪威主权财富基金周四公布，第一季度亏损4150亿挪威克朗（约合397.2亿美元），主要是受科技行业负回报的影响。

　　该基金的运营商挪威银行投资管理公司（NBIM）首席执行官NicolaiTangen在一份声明中表示：“本季度受到市场大幅波动的影响。”

　　挪威主权财富基金是世界上最大的投资者之一，拥有全球所有上市股票的1.5%，并投资于债券、房地产和可再生能源等资产。

　　根据该基金的数据，截至2024年底，该基金超过一半的资产是在美国持有的，包括公司股份、国债和房地产。

　　出品：新浪上市公司研究院

　　文/夏虫工作室

　　核心观点：用友近年频繁资本运作输血背后是公司经营持续承压，主业造血能力变差。值得注意的是，公司毛利率、现金流等与海外龙头公司走出相反态势。这种反差背后或折射出公司大客户依赖的弊端，即更弱的话语权及持续恶化的现金流。随着公司相关核心指标变差，公司信披动作似乎也在变形，相关核心指标数据疑似选择性披露。此外，随着相关公司业绩进一步恶化，高悬的商誉减值计提风险或也值得投资者高度警惕。

　　2025年以来，A股上市公司赴港股上市持续升温。根据公开资料不完全统计，已有超过30家A股上市公司递表或正式发布相关港股筹划上市公告。

　　来源：公开资料，部分截图

　　为何引发A股上市公司港股二次上市热潮？

　　一方面，港股作为国际化资本市场，或有助于相关公司全球化业务布局。我们发现，多家公司在公告中都提到了“助力全球化发展”等理由。

　　如3月12日，蓝思科技公告宣布，为进一步推进全球化战略布局，提升国际品牌形象，增强综合竞争力，公司拟发行境外上市外资股（H股）股票，并申请在港交所主板挂牌上市；4月20日晚，大族数控发布公告，公司拟发行H股股票并在香港联合交易所主板上市，其表示，此次筹划港股上市主要是基于公司长期发展规划，旨在深入推进公司全球化战略进程，加速境外资本平台建设，有效提升公司在国际市场的综合竞争力。

　　另一方面，相关政策也支持港股二次上市。

　　据悉，2024年4月，国务院出台《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，证监会基于此文件，与香港方面加强合作，推出五项措施以优化沪深港通机制，并助力香港提升其国际金融中心的地位，推动两地资本市场的协同发展。其中提到一项便是“支持内地行业龙头企业赴香港上市”。

　　基于上述背景，我们将对相关港股拟上市或转H股上市公司进行深入复盘，看看相关标的质量究竟如何？港股二次上市募资又是否合理等等。

　　来源：wind，部分截图

　　靠资本运作输血？经营业绩造血差

　　4月22日晚间，用友网络发布公告称，公司正在筹划发行境外股份（H股）并在香港联合交易所有限公司上市事项。对于港股上市，其称主要为深入推进公司全球化2.0战略，加强与境外资本市场对接，进一步提升公司综合竞争力。

　　在24年年报中，公司称，公司全面贯彻“立足亚太，服务全球”的全球化2.0战略，加快拓展海外市场，海外业务收入同比增长超50%。新设立越南、日本、墨西哥、德国及阿联酋子公司，深化在东南亚地区对菲律宾、柬埔寨、缅甸的业务布局，开始拓展美洲、欧洲及中东市场，为中企出海本地化服务和开拓海外市场提供了有效保障。助力中国港湾、上海实业、格力、极兔等中资企业加速拓展全球市场，并突破多个国家与地区的大型企业市场，先后签约凤凰卫视、香港中医医院、PTGarudaYamatoSteel等客户，通过产品本地化与在地化经营为海外企业提供更领先的数智化服务。

　　值得注意的是，公司境外收入数据疑似有出入。24年年报21页数据显示，公司境外收入为2.18亿元，同比增速仅为6.74%，这似乎与上述超过50%的增速出现较大出入。

　　值得注意的是，用友近年资本运作与经营业绩形成鲜明对比。

　　一方面，公司频频资本运作募资。

　　除了此次用友网络A转H上市，公司旗下港股上市子公司畅捷通早在2021年也曾计划H转A上市。

　　2021年1月13日，用友网络发布公告，旗下控股子公司畅捷通董事会审议通过拟在境内证券交易所上市的决议。用友网络公告还表示，畅捷通本次A股发行完成后，公司仍是畅捷通的控股股东，畅捷通仍为公司合并报表范围内的控股子公司，其财务状况和盈利情况仍将反映在公司的合并报表中。

　　先后挂牌新三板的新道科技、用友金融也分别于2021年8月、9月递交了挂牌精选层的申请，即冲刺北交所。2023年5月，用友分拆旗下专注汽车行业的子公司友车科技至科创板上市成功。

　　另一方面，公司近年主业表现较差，现金流持续恶化，短期债务压力犹存。

　　公司2024年营业收入首次出现负增长，营收降至91.53亿元，同比下滑了6.57%。需要指出的是，近五年公司的现金流呈现出持续恶化态势，经营净现金流由20年的16.13亿元降至24年的-2.74亿元。此外，公司持续两年亏损，累计亏损超30亿元。

　　鹰眼预警显示，公司近三期年报，现金比率分别为0.69、0.59、0.53，呈现出持续下降态势。截止2024年报告期末，公司货币资金与交易性金融资产为65.6亿元，而同期的有息债务超70亿元，其中仅短期债务就超55亿元。

　　转型变革之困？核心指标下降有的被雪藏商誉是否埋雷

　　2023年启动了公司历史上最大的一次业务组织模式升级。公司此次业务组织模式升级以大型企业客户业务行业化为重点，由原来以地区为主的组织模式升级为以行业为主的组织模式，通过组建23个行业客户与解决方案事业部（下称“行业事业部”），深入不同行业的前端业务场景，提供财务、供应链、人力资源、项目、资产等行业深化应用系统与服务，使能企业实现业务协同、业财业管融合的运营与管理创新，为客户创造数智化时代的新价值。

　　看看其效果如何？我们按照季度收入看，公司23年三季度营收增速好转，但24年二季度后开始急剧下滑，24年三季度及四季度持续出现负增长。

　　我们从前瞻性预收款看看其未来业绩是否乐观？

　　2024年公司合同负债（已从客户收到但尚未达到收入确认条件的现金收款）为30.5亿元，较2023年年末增长8.8%，该指标22年及23年增速分别为14.4%、13.9%。可以看出，增速跌至个位数，且持续下降趋势。

　　其中，用友云业务合同负债增速较22年较大下降，而订阅相关合同负债增速较22年接近腰斩。2024年公司云业务相关合同负债为27.8亿元，较2023年年末增长13.0%，订阅相关合同负债为23.1亿元，较2023年年末增长25.9%；23年云业务相关合同负债为24.6亿元，较2022年年末增长28.0%，订阅相关合同负债为18.3亿元，较2022年年末增长38.8%；22年云服务业务相关合同负债实现19.2亿元，较2021年年末增长21.5%，订阅相关合同负债实现13.2亿元，较2021年年末增长55.8%

　　云服务业务中的ARR（AnnualRecurringRevenue，年度经常性收入）是衡量企业订阅制云服务可持续收入能力的核心指标，反映每年可稳定获取的重复性收入。其本质是“可预测的订阅收入年化值”，用于评估业务的健康度与增长潜力。颇为微妙的是，公司2022年及2023年均披露了云服务业务ARR收入情况，但24年年报并未查询到相关数据披露。公司23年云服务业务ARR为23.5亿元，同比增长15%；公司22年云服务业务ARR实现20.4亿元，同比增长23.8%。

　　公司基本盘主要为大型企业客户，24年报告期内，公司大型企业客户业务实现收入58.64亿元，占收入之比超60%，同比下降10.0%，核心产品YonBIP续费率达91.5%，而23年该指标为92.9%，22年核心产品续费率达105.5%。

　　在如此业绩之下，用友似乎也慌了阵脚，总裁频繁更迭引发市场关注。2019年，陈强兵接任公司总裁一职；2021年陈强兵卸任，创始人王文京重新兼任总裁；2024年1月王文京再次卸任总裁，陈强兵重新接棒；2025年1月，黄陈宏空降接任，黄陈宏上任仅88天后卸任，2025年4月王文京再度回归。

　　此外，公司账面还有超15亿元商誉高悬。值得注意的是，在公司业绩下滑背景下，公司的商誉减值风险或需要重点关注。

　　2024年公司期末商誉原值为193，509万元，计提商誉减值损失较上年增加1.56亿元，其主要收购的用友政务及用友政务收购公司下滑所致。

　　值得注意的是，公司车友科技业绩罕见出现负增长。公司及控股子公司江西用友软件有限责任公司于2010年收购用友汽车（原上海英孚思为信息科技股份有限公司）100%股权，形成商誉3.78亿元。

　　友车科技主要系国内汽车行业领先的提供数智化解决方案、软件与云服务的提供商。在历史上，友车科技已经连续多年实现收入10%以上的增长率，但24年罕见出现大幅下滑，下滑幅度接近20%。

　　大客户依赖之困？话语权薄弱与更差的现金流与更低的毛利率

　　一般而言，公司开展订阅业务，理论上公司具备占用下游资金能力，但事实是，公司的现金流反而越来越差。订阅付费的优点在于，用户提前支付但未提供服务的资金，增加了经营杠杆，为公司未来业务拓展提供几乎无风险的资金弹药。以行业龙头Salesforce为例，其现金流近年呈现持续走高态势，表现十分优秀。

　　然而，用友网络却完全走出了相反趋势，具体如下图：

　　除了现金流表现差异外，公司的毛利率也出现差异。用友网络的毛利率由此前的61%水平逐渐下降至47%左右，而Salesforce却能持续多年稳定维持70%以上，且有上升趋势。

　　为何用友网络差异如此悬殊，这背后深层次动用又会是什么？

　　需要指出的是，公司的客户结构包括企业客户市场的大型企业客户、中型企业客户与小微企业客户，以及政府及其它公共组织客户。公司的大型企业客户业务占公司收入比重最大，客户群体以大型央国企为主。2022年至2024年，公司大型企业客户业务收入占公司营业收入的比重分别为67.5%、66.5%、64.1%。截至报告期末一级央企新增签约7家，累计签约44家。公司成功签约招商局集团、中国中化、中交集团、中国中车、保利集团等公司。

　　在这种大客户为结构的商业模式下，用友或面临两大问题，议价能力及售后维护成本问题。

　　事实上，相关数据也进一步验证相关信号。鹰眼预警显示，近三期年报，公司应收账款与营业收入比值分别为22.95%、25.68%、26.46%，持续增长。若加上8.65亿元的合同资产，该比重将会更高。

　　此外，公司的销售费用率居高不下。近三期年报，公司销售费用与营业收入比值分别为24.14%、28%、28.64%，持续增长。