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克孜勒苏柯尔克孜自治州(阿合奇县、乌恰县、阿图什市、阿克陶县)

辽源市(西安区、东辽县、东丰县、龙山区)

山南市(扎囊县、加查县、贡嘎县、桑日县、曲松县、措美县、浪卡子县、乃东区、隆子县、洛扎县、错那市、琼结县)

温州市(文成县、苍南县、乐清市、泰顺县、平阳县、永嘉县、瓯海区、龙湾区、龙港市、鹿城区、洞头区、瑞安市)  巴音郭楞蒙古自治州(库尔勒市、博湖县、且末县、焉耆回族自治县、轮台县、和硕县、若羌县、和静县、尉犁县)

蚌埠市(禹会区、龙子湖区、五河县、淮上区、蚌山区、固镇县、怀远县)

福州市(马尾区、平潭县、鼓楼区、台江区、闽侯县、罗源县、晋安区、仓山区、福清市、闽清县、永泰县、连江县、长乐区)

晋中市(昔阳县、和顺县、太谷区、祁县、榆社县、介休市、平遥县、寿阳县、灵石县、左权县、榆次区)

陇南市(武都区、成县、两当县、礼县、徽县、宕昌县、康县、西和县、文县)  钦州市(钦南区、钦北区、浦北县、灵山县)

昌都市(察雅县、边坝县、卡若区、八宿县、江达县、类乌齐县、贡觉县、丁青县、芒康县、洛隆县、左贡县)

攀枝花市(盐边县、仁和区、东区、米易县、西区)

邵阳市(北塔区、绥宁县、邵东市、双清区、隆回县、大祥区、洞口县、新宁县、城步苗族自治县、新邵县、武冈市、邵阳县)

开封市(顺河回族区、通许县、杞县、尉氏县、祥符区、兰考县、鼓楼区、禹王台区、龙亭区)

凉山彝族自治州(金阳县、美姑县、普格县、昭觉县、布拖县、甘洛县、会东县、盐源县、会理市、喜德县、越西县、木里藏族自治县、宁南县、德昌县、西昌市、冕宁县、雷波县)

株洲市(攸县、炎陵县、天元区、石峰区、芦淞区、茶陵县、荷塘区、醴陵市、渌口区)

五指山市(定安县、陵水黎族自治县、东方市、白沙黎族自治县、乐东黎族自治县、昌江黎族自治县、文昌市、保亭黎族苗族自治县、琼中黎族苗族自治县、临高县、澄迈县、琼海市、万宁市、屯昌县)

阳泉市(盂县、平定县、矿区、郊区、城区)

深圳市(坪山区、宝安区、福田区、龙华区、光明区、罗湖区、盐田区、南山区、龙岗区)

岳阳市(君山区、汨罗市、云溪区、岳阳县、平江县、华容县、岳阳楼区、临湘市、湘阴县)

南平市(延平区、顺昌县、建瓯市、松溪县、政和县、邵武市、光泽县、武夷山市、浦城县、建阳区)

乐山市(犍为县、峨眉山市、五通桥区、井研县、马边彝族自治县、金口河区、市中区、沙湾区、峨边彝族自治县、夹江县、沐川县)

汕尾市(海丰县、陆丰市、城区、陆河县)

成都市(新都区、新津区、大邑县、温江区、简阳市、青羊区、龙泉驿区、成华区、金牛区、蒲江县、崇州市、都江堰市、武侯区、双流区、彭州市、锦江区、青白江区、邛崃市、金堂县、郫都区)

天水市(秦安县、武山县、秦州区、麦积区、甘谷县、张家川回族自治县、清水县)

苏州市(昆山市、虎丘区、张家港市、常熟市、吴江区、相城区、太仓市、姑苏区、吴中区)

枣庄市(山亭区、市中区、滕州市、薛城区、台儿庄区、峄城区)

临夏回族自治州(积石山保安族东乡族撒拉族自治县、永靖县、广河县、东乡族自治县、临夏县、临夏市、和政县、康乐县)

鹰潭市(月湖区、贵溪市、余江区)

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黔东南苗族侗族自治州(从江县、岑巩县、黎平县、雷山县、黄平县、镇远县、凯里市、榕江县、三穗县、麻江县、剑河县、台江县、施秉县、锦屏县、丹寨县、天柱县)

北京市(顺义区、怀柔区、西城区、延庆区、朝阳区、石景山区、门头沟区、通州区、密云区、丰台区、平谷区、昌平区、大兴区、海淀区、东城区、房山区)

郴州市(桂东县、苏仙区、嘉禾县、永兴县、临武县、安仁县、汝城县、宜章县、北湖区、桂阳县、资兴市)

延安市(黄龙县、志丹县、延长县、宜川县、子长市、黄陵县、富县、甘泉县、安塞区、宝塔区、延川县、吴起县、洛川县)  新疆维吾尔自治区

咸阳市(泾阳县、旬邑县、杨陵区、永寿县、武功县、秦都区、长武县、三原县、彬州市、乾县、淳化县、礼泉县、渭城区、兴平市)

莆田市(秀屿区、仙游县、涵江区、城厢区、荔城区)

漳州市(诏安县、芗城区、龙文区、华安县、龙海区、东山县、平和县、长泰区、云霄县、南靖县、漳浦县)九江市(永修县、浔阳区、瑞昌市、庐山市、修水县、都昌县、濂溪区、湖口县、德安县、共青城市、彭泽县、武宁县、柴桑区)

绍兴市(嵊州市、诸暨市、新昌县、柯桥区、上虞区、越城区)  宿迁市(宿城区、沭阳县、泗阳县、泗洪县、宿豫区)

普洱市(西盟佤族自治县、景谷傣族彝族自治县、镇沅彝族哈尼族拉祜族自治县、墨江哈尼族自治县、宁洱哈尼族彝族自治县、思茅区、澜沧拉祜族自治县、孟连傣族拉祜族佤族自治县、江城哈尼族彝族自治县、景东彝族自治县)

晋城市(城区、沁水县、陵川县、阳城县、高平市、泽州县)

孝感市(孝南区、大悟县、应城市、云梦县、安陆市、汉川市、孝昌县)无锡市(梁溪区、滨湖区、江阴市、惠山区、宜兴市、新吴区、锡山区)

鹤壁市(淇滨区、淇县、鹤山区、浚县、山城区)

赤峰市(松山区、巴林左旗、敖汉旗、克什克腾旗、巴林右旗、宁城县、翁牛特旗、元宝山区、喀喇沁旗、红山区、阿鲁科尔沁旗、林西县)

周口市(商水县、鹿邑县、西华县、沈丘县、太康县、扶沟县、淮阳区、郸城县、项城市、川汇区)

龙岩市(永定区、上杭县、漳平市、武平县、长汀县、新罗区、连城县)

恩施土家族苗族自治州(宣恩县、建始县、巴东县、恩施市、来凤县、咸丰县、利川市、鹤峰县)

南充市(高坪区、仪陇县、南部县、顺庆区、营山县、蓬安县、西充县、阆中市、嘉陵区)

长治市(沁源县、屯留区、黎城县、沁县、上党区、武乡县、潞州区、襄垣县、长子县、平顺县、壶关县、潞城区)

安庆市(桐城市、岳西县、太湖县、迎江区、潜山市、望江县、大观区、宿松县、宜秀区、怀宁县)

镇江市(句容市、丹阳市、润州区、扬中市、丹徒区、京口区)

十堰市(茅箭区、房县、郧阳区、竹山县、郧西县、丹江口市、竹溪县、张湾区)

鸡西市(城子河区、鸡东县、恒山区、密山市、麻山区、虎林市、梨树区、滴道区、鸡冠区)

贺州市(昭平县、平桂区、八步区、富川瑶族自治县、钟山县)

三明市(宁化县、建宁县、将乐县、三元区、清流县、明溪县、沙县区、泰宁县、永安市、大田县、尤溪县)

鞍山市(岫岩满族自治县、海城市、立山区、台安县、千山区、铁东区、铁西区)

防城港市(港口区、东兴市、防城区、上思县)

黔西南布依族苗族自治州(册亨县、贞丰县、望谟县、普安县、安龙县、兴义市、兴仁市、晴隆县)

　　规模达1.7万亿美元的挪威主权财富基金周四公布，第一季度亏损4150亿挪威克朗（约合397.2亿美元），主要是受科技行业负回报的影响。

　　该基金的运营商挪威银行投资管理公司（NBIM）首席执行官NicolaiTangen在一份声明中表示：“本季度受到市场大幅波动的影响。”

　　挪威主权财富基金是世界上最大的投资者之一，拥有全球所有上市股票的1.5%，并投资于债券、房地产和可再生能源等资产。

　　根据该基金的数据，截至2024年底，该基金超过一半的资产是在美国持有的，包括公司股份、国债和房地产。

　　出品：新浪上市公司研究院

　　文/夏虫工作室

　　核心观点：用友近年频繁资本运作输血背后是公司经营持续承压，主业造血能力变差。值得注意的是，公司毛利率、现金流等与海外龙头公司走出相反态势。这种反差背后或折射出公司大客户依赖的弊端，即更弱的话语权及持续恶化的现金流。随着公司相关核心指标变差，公司信披动作似乎也在变形，相关核心指标数据疑似选择性披露。此外，随着相关公司业绩进一步恶化，高悬的商誉减值计提风险或也值得投资者高度警惕。

　　2025年以来，A股上市公司赴港股上市持续升温。根据公开资料不完全统计，已有超过30家A股上市公司递表或正式发布相关港股筹划上市公告。

　　来源：公开资料，部分截图

　　为何引发A股上市公司港股二次上市热潮？

　　一方面，港股作为国际化资本市场，或有助于相关公司全球化业务布局。我们发现，多家公司在公告中都提到了“助力全球化发展”等理由。

　　如3月12日，蓝思科技公告宣布，为进一步推进全球化战略布局，提升国际品牌形象，增强综合竞争力，公司拟发行境外上市外资股（H股）股票，并申请在港交所主板挂牌上市；4月20日晚，大族数控发布公告，公司拟发行H股股票并在香港联合交易所主板上市，其表示，此次筹划港股上市主要是基于公司长期发展规划，旨在深入推进公司全球化战略进程，加速境外资本平台建设，有效提升公司在国际市场的综合竞争力。

　　另一方面，相关政策也支持港股二次上市。

　　据悉，2024年4月，国务院出台《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，证监会基于此文件，与香港方面加强合作，推出五项措施以优化沪深港通机制，并助力香港提升其国际金融中心的地位，推动两地资本市场的协同发展。其中提到一项便是“支持内地行业龙头企业赴香港上市”。

　　基于上述背景，我们将对相关港股拟上市或转H股上市公司进行深入复盘，看看相关标的质量究竟如何？港股二次上市募资又是否合理等等。

　　来源：wind，部分截图

　　靠资本运作输血？经营业绩造血差

　　4月22日晚间，用友网络发布公告称，公司正在筹划发行境外股份（H股）并在香港联合交易所有限公司上市事项。对于港股上市，其称主要为深入推进公司全球化2.0战略，加强与境外资本市场对接，进一步提升公司综合竞争力。

　　在24年年报中，公司称，公司全面贯彻“立足亚太，服务全球”的全球化2.0战略，加快拓展海外市场，海外业务收入同比增长超50%。新设立越南、日本、墨西哥、德国及阿联酋子公司，深化在东南亚地区对菲律宾、柬埔寨、缅甸的业务布局，开始拓展美洲、欧洲及中东市场，为中企出海本地化服务和开拓海外市场提供了有效保障。助力中国港湾、上海实业、格力、极兔等中资企业加速拓展全球市场，并突破多个国家与地区的大型企业市场，先后签约凤凰卫视、香港中医医院、PTGarudaYamatoSteel等客户，通过产品本地化与在地化经营为海外企业提供更领先的数智化服务。

　　值得注意的是，公司境外收入数据疑似有出入。24年年报21页数据显示，公司境外收入为2.18亿元，同比增速仅为6.74%，这似乎与上述超过50%的增速出现较大出入。

　　值得注意的是，用友近年资本运作与经营业绩形成鲜明对比。

　　一方面，公司频频资本运作募资。

　　除了此次用友网络A转H上市，公司旗下港股上市子公司畅捷通早在2021年也曾计划H转A上市。

　　2021年1月13日，用友网络发布公告，旗下控股子公司畅捷通董事会审议通过拟在境内证券交易所上市的决议。用友网络公告还表示，畅捷通本次A股发行完成后，公司仍是畅捷通的控股股东，畅捷通仍为公司合并报表范围内的控股子公司，其财务状况和盈利情况仍将反映在公司的合并报表中。

　　先后挂牌新三板的新道科技、用友金融也分别于2021年8月、9月递交了挂牌精选层的申请，即冲刺北交所。2023年5月，用友分拆旗下专注汽车行业的子公司友车科技至科创板上市成功。

　　另一方面，公司近年主业表现较差，现金流持续恶化，短期债务压力犹存。

　　公司2024年营业收入首次出现负增长，营收降至91.53亿元，同比下滑了6.57%。需要指出的是，近五年公司的现金流呈现出持续恶化态势，经营净现金流由20年的16.13亿元降至24年的-2.74亿元。此外，公司持续两年亏损，累计亏损超30亿元。

　　鹰眼预警显示，公司近三期年报，现金比率分别为0.69、0.59、0.53，呈现出持续下降态势。截止2024年报告期末，公司货币资金与交易性金融资产为65.6亿元，而同期的有息债务超70亿元，其中仅短期债务就超55亿元。

　　转型变革之困？核心指标下降有的被雪藏商誉是否埋雷

　　2023年启动了公司历史上最大的一次业务组织模式升级。公司此次业务组织模式升级以大型企业客户业务行业化为重点，由原来以地区为主的组织模式升级为以行业为主的组织模式，通过组建23个行业客户与解决方案事业部（下称“行业事业部”），深入不同行业的前端业务场景，提供财务、供应链、人力资源、项目、资产等行业深化应用系统与服务，使能企业实现业务协同、业财业管融合的运营与管理创新，为客户创造数智化时代的新价值。

　　看看其效果如何？我们按照季度收入看，公司23年三季度营收增速好转，但24年二季度后开始急剧下滑，24年三季度及四季度持续出现负增长。

　　我们从前瞻性预收款看看其未来业绩是否乐观？

　　2024年公司合同负债（已从客户收到但尚未达到收入确认条件的现金收款）为30.5亿元，较2023年年末增长8.8%，该指标22年及23年增速分别为14.4%、13.9%。可以看出，增速跌至个位数，且持续下降趋势。

　　其中，用友云业务合同负债增速较22年较大下降，而订阅相关合同负债增速较22年接近腰斩。2024年公司云业务相关合同负债为27.8亿元，较2023年年末增长13.0%，订阅相关合同负债为23.1亿元，较2023年年末增长25.9%；23年云业务相关合同负债为24.6亿元，较2022年年末增长28.0%，订阅相关合同负债为18.3亿元，较2022年年末增长38.8%；22年云服务业务相关合同负债实现19.2亿元，较2021年年末增长21.5%，订阅相关合同负债实现13.2亿元，较2021年年末增长55.8%

　　云服务业务中的ARR（AnnualRecurringRevenue，年度经常性收入）是衡量企业订阅制云服务可持续收入能力的核心指标，反映每年可稳定获取的重复性收入。其本质是“可预测的订阅收入年化值”，用于评估业务的健康度与增长潜力。颇为微妙的是，公司2022年及2023年均披露了云服务业务ARR收入情况，但24年年报并未查询到相关数据披露。公司23年云服务业务ARR为23.5亿元，同比增长15%；公司22年云服务业务ARR实现20.4亿元，同比增长23.8%。

　　公司基本盘主要为大型企业客户，24年报告期内，公司大型企业客户业务实现收入58.64亿元，占收入之比超60%，同比下降10.0%，核心产品YonBIP续费率达91.5%，而23年该指标为92.9%，22年核心产品续费率达105.5%。

　　在如此业绩之下，用友似乎也慌了阵脚，总裁频繁更迭引发市场关注。2019年，陈强兵接任公司总裁一职；2021年陈强兵卸任，创始人王文京重新兼任总裁；2024年1月王文京再次卸任总裁，陈强兵重新接棒；2025年1月，黄陈宏空降接任，黄陈宏上任仅88天后卸任，2025年4月王文京再度回归。

　　此外，公司账面还有超15亿元商誉高悬。值得注意的是，在公司业绩下滑背景下，公司的商誉减值风险或需要重点关注。

　　2024年公司期末商誉原值为193，509万元，计提商誉减值损失较上年增加1.56亿元，其主要收购的用友政务及用友政务收购公司下滑所致。

　　值得注意的是，公司车友科技业绩罕见出现负增长。公司及控股子公司江西用友软件有限责任公司于2010年收购用友汽车（原上海英孚思为信息科技股份有限公司）100%股权，形成商誉3.78亿元。

　　友车科技主要系国内汽车行业领先的提供数智化解决方案、软件与云服务的提供商。在历史上，友车科技已经连续多年实现收入10%以上的增长率，但24年罕见出现大幅下滑，下滑幅度接近20%。

　　大客户依赖之困？话语权薄弱与更差的现金流与更低的毛利率

　　一般而言，公司开展订阅业务，理论上公司具备占用下游资金能力，但事实是，公司的现金流反而越来越差。订阅付费的优点在于，用户提前支付但未提供服务的资金，增加了经营杠杆，为公司未来业务拓展提供几乎无风险的资金弹药。以行业龙头Salesforce为例，其现金流近年呈现持续走高态势，表现十分优秀。

　　然而，用友网络却完全走出了相反趋势，具体如下图：

　　除了现金流表现差异外，公司的毛利率也出现差异。用友网络的毛利率由此前的61%水平逐渐下降至47%左右，而Salesforce却能持续多年稳定维持70%以上，且有上升趋势。

　　为何用友网络差异如此悬殊，这背后深层次动用又会是什么？

　　需要指出的是，公司的客户结构包括企业客户市场的大型企业客户、中型企业客户与小微企业客户，以及政府及其它公共组织客户。公司的大型企业客户业务占公司收入比重最大，客户群体以大型央国企为主。2022年至2024年，公司大型企业客户业务收入占公司营业收入的比重分别为67.5%、66.5%、64.1%。截至报告期末一级央企新增签约7家，累计签约44家。公司成功签约招商局集团、中国中化、中交集团、中国中车、保利集团等公司。

　　在这种大客户为结构的商业模式下，用友或面临两大问题，议价能力及售后维护成本问题。

　　事实上，相关数据也进一步验证相关信号。鹰眼预警显示，近三期年报，公司应收账款与营业收入比值分别为22.95%、25.68%、26.46%，持续增长。若加上8.65亿元的合同资产，该比重将会更高。

　　此外，公司的销售费用率居高不下。近三期年报，公司销售费用与营业收入比值分别为24.14%、28%、28.64%，持续增长。