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吕梁市(兴县、中阳县、交口县、临县、文水县、岚县、方山县、柳林县、汾阳市、石楼县、孝义市、交城县、离石区)

毕节市(威宁彝族回族苗族自治县、黔西市、织金县、金沙县、大方县、赫章县、纳雍县、七星关区)

三门峡市(陕州区、湖滨区、卢氏县、义马市、渑池县、灵宝市)

安康市(汉阴县、白河县、平利县、岚皋县、宁陕县、紫阳县、镇坪县、旬阳市、石泉县、汉滨区)  九江市(柴桑区、湖口县、永修县、共青城市、德安县、武宁县、瑞昌市、彭泽县、浔阳区、濂溪区、修水县、庐山市、都昌县)

洛阳市(嵩县、西工区、伊川县、新安县、宜阳县、偃师区、栾川县、涧西区、洛龙区、瀍河回族区、洛宁县、孟津区、老城区、汝阳县)

淄博市(张店区、沂源县、周村区、博山区、高青县、淄川区、临淄区、桓台县)

朝阳市(喀喇沁左翼蒙古族自治县、双塔区、凌源市、建平县、北票市、龙城区、朝阳县)

呼和浩特市(赛罕区、玉泉区、回民区、托克托县、土默特左旗、新城区、清水河县、武川县、和林格尔县)  兴安盟(乌兰浩特市、突泉县、科尔沁右翼前旗、扎赉特旗、阿尔山市、科尔沁右翼中旗)

宜春市(奉新县、丰城市、宜丰县、高安市、上高县、铜鼓县、万载县、靖安县、袁州区、樟树市)

崇左市(宁明县、扶绥县、龙州县、江州区、凭祥市、天等县、大新县)

拉萨市(墨竹工卡县、林周县、达孜区、当雄县、堆龙德庆区、尼木县、曲水县、城关区)

徐州市(鼓楼区、云龙区、睢宁县、丰县、铜山区、泉山区、沛县、贾汪区、新沂市、邳州市)

海南藏族自治州(同德县、共和县、贵德县、兴海县、贵南县)

七台河市(茄子河区、勃利县、新兴区、桃山区)

南京市(高淳区、秦淮区、溧水区、六合区、雨花台区、浦口区、栖霞区、江宁区、建邺区、玄武区、鼓楼区)

孝感市(孝南区、大悟县、云梦县、安陆市、孝昌县、汉川市、应城市)

台州市(天台县、椒江区、三门县、仙居县、黄岩区、玉环市、临海市、路桥区、温岭市)

防城港市(东兴市、港口区、上思县、防城区)

阿勒泰地区(哈巴河县、富蕴县、福海县、阿勒泰市、吉木乃县、青河县、布尔津县)

绍兴市(嵊州市、越城区、柯桥区、诸暨市、新昌县、上虞区)

丽水市(松阳县、庆元县、龙泉市、青田县、遂昌县、景宁畲族自治县、莲都区、云和县、缙云县)

苏州市(吴中区、吴江区、张家港市、相城区、太仓市、姑苏区、虎丘区、昆山市、常熟市)

咸宁市(通山县、咸安区、通城县、赤壁市、崇阳县、嘉鱼县)

新余市(渝水区、分宜县)

济源市

甘孜藏族自治州(白玉县、石渠县、得荣县、道孚县、康定市、乡城县、色达县、新龙县、丹巴县、九龙县、甘孜县、理塘县、雅江县、稻城县、炉霍县、泸定县、巴塘县、德格县)

无锡市(惠山区、江阴市、新吴区、宜兴市、锡山区、梁溪区、滨湖区)

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济宁市(梁山县、兖州区、曲阜市、鱼台县、汶上县、任城区、嘉祥县、邹城市、泗水县、金乡县、微山县)

温州市(洞头区、龙港市、鹿城区、苍南县、瑞安市、龙湾区、文成县、平阳县、永嘉县、乐清市、瓯海区、泰顺县)

自贡市(富顺县、荣县、沿滩区、大安区、自流井区、贡井区)

合肥市(肥东县、瑶海区、庐江县、包河区、蜀山区、庐阳区、肥西县、巢湖市、长丰县)  贵阳市(南明区、白云区、观山湖区、云岩区、息烽县、修文县、花溪区、清镇市、开阳县、乌当区)

玉树藏族自治州(杂多县、玉树市、曲麻莱县、称多县、囊谦县、治多县)

北海市(银海区、铁山港区、海城区、合浦县)

曲靖市(富源县、师宗县、陆良县、沾益区、宣威市、马龙区、会泽县、麒麟区、罗平县)南阳市(新野县、南召县、淅川县、镇平县、西峡县、宛城区、卧龙区、桐柏县、唐河县、邓州市、内乡县、社旗县、方城县)

青岛市(平度市、胶州市、市北区、莱西市、黄岛区、李沧区、市南区、即墨区、城阳区、崂山区)  六盘水市(六枝特区、盘州市、水城区、钟山区)

朔州市(右玉县、怀仁市、应县、朔城区、平鲁区、山阴县)

钦州市(浦北县、灵山县、钦南区、钦北区)

烟台市(莱山区、牟平区、芝罘区、莱州市、招远市、福山区、海阳市、蓬莱区、栖霞市、龙口市、莱阳市)遂宁市(射洪市、船山区、大英县、蓬溪县、安居区)

宁夏回族自治区

百色市(乐业县、德保县、田东县、平果市、田林县、田阳区、西林县、凌云县、隆林各族自治县、靖西市、右江区、那坡县)

文山壮族苗族自治州(文山市、丘北县、麻栗坡县、富宁县、广南县、马关县、砚山县、西畴县)

双鸭山市(宝山区、尖山区、宝清县、四方台区、岭东区、集贤县、饶河县、友谊县)

资阳市(雁江区、乐至县、安岳县)

陇南市(武都区、成县、宕昌县、西和县、文县、两当县、徽县、礼县、康县)

茂名市(茂南区、化州市、信宜市、高州市、电白区)

南昌市(新建区、东湖区、南昌县、西湖区、红谷滩区、安义县、青云谱区、青山湖区、进贤县)

泉州市(鲤城区、永春县、洛江区、晋江市、德化县、惠安县、金门县、泉港区、丰泽区、石狮市、南安市、安溪县)

石河子市(五家渠市、图木舒克市、昆玉市、阿拉尔市、双河市、铁门关市、北屯市、白杨市、胡杨河市、新星市、可克达拉市)

吴忠市(同心县、盐池县、利通区、红寺堡区、青铜峡市)

宿迁市(宿城区、宿豫区、沭阳县、泗洪县、泗阳县)

普洱市(镇沅彝族哈尼族拉祜族自治县、澜沧拉祜族自治县、西盟佤族自治县、思茅区、墨江哈尼族自治县、宁洱哈尼族彝族自治县、景谷傣族彝族自治县、景东彝族自治县、孟连傣族拉祜族佤族自治县、江城哈尼族彝族自治县)

运城市(闻喜县、夏县、稷山县、平陆县、垣曲县、芮城县、盐湖区、临猗县、绛县、新绛县、万荣县、河津市、永济市)

抚州市(广昌县、东乡区、黎川县、宜黄县、临川区、南城县、资溪县、崇仁县、金溪县、南丰县、乐安县)

鹤壁市(山城区、浚县、淇县、鹤山区、淇滨区)

　　原文标题：《关税博弈深化，美债可否抄底？》

　　来源：中信建投

　　作者：周君芝、孙英杰，

　　中信建投指出，本轮关税大博弈或将重构当前全球经贸规则，全球供需格局、生产供应链、金融稳定性、美元潮汐面临诸多不确定性。之前关税摩擦牵引全球资产定价，风险仅局限于需求；本轮关税大博弈牵引的资产定价，隐含另一层流动性风险。此外，美国或将启动一轮减税，债务上限提高。美债供给增加，叠加压不下的通胀，中期维度仍不可轻言抄底美债。

　　核心观点

　　一、美债风暴本质上是一次流动性风暴

　　近期美债风暴，本质上是一次流动性风暴。

　　2025年3月10年美债收益率整体在4.2%点位震荡。4月2日美国加征关税政策推出，10年国债收益率大幅下行，显然资产顺畅定价一轮衰退叙事，资产风险偏好收缩。

　　然而4月7日开始10年美债收益率大幅上行，显示美债正在遭受一轮抛售。4月7日-8日，美国10年国债收益率更是大幅上行25BP。

　　我们之前提示过（《美债风暴背后的关税暗流》，2025年4月9日），4月7日以来的美债利率波动，核心因素有三点，一是3年国债拍卖结果显示需求疲弱。市场担忧此后进行的10年和30年国债拍卖需求同样不佳。因此，美国长债收益率大幅上升。二是美债收益率高波动，可能引发部分杠杆交易的基金平仓。三是市场担忧日本、中国等国家抛售美债以反制美国关税。

　　虽然目前缺乏直接的证据，证明此次美债流动性风暴背后有关税反制带来的美债抛售潮。

　　但在关税大博弈背景下，市场对美债抛售背后折射出的美国资产流动性风险是否可控？典型指标显示，4月7日以来的美债风暴，本质上就是一轮流动性风暴。

　　由于回购市场为对冲基金进行基差交易的重要融资渠道，因此，观察回购市场流动性紧张可以侧面验证美债风暴背后的流动性问题。4月2日美国加征关税以来，SOFR-EFFR利差仅在4月3日短暂上升6BP，次日回落。然而，3年国债拍卖数据出炉以来，4月8日SOFR-EFFR利差为正并且走阔至7BP，9日进一步走阔至9BP，显示回购市场流动性短缺。

　　类似股指VIX的债券波动率指标MOVE同样在8日之后飙升，4月2日仅为106点，8日已经升至139点。MOVE指数飙升同样显示美债市场流动性紧张，市场情绪恐慌。

　　随着美东时间4月9日特朗普开设90天关税豁免期，且美联储官员表态如有需求将采取工具稳定市场。日本财务大臣也表态，日本抛售并非处于关税反制措施。近期美债风暴趋于收敛。

　　美联储票委波士顿联储主席SusanCollins表示，当前市场目前仍运作良好，如果美国金融市场出现混乱，美联储“绝对已做好准备”动用其政策工具，以稳定市场。

　　4月10日，SOFR-EFFR利差已经回落至4BP，11日进一步回落至0BP。MOVE指数有所回落，14日已经下行至132。这表明本轮流动性冲击告一段落。

　　二、关税大博弈隐含全球资产的另一层风险

　　本轮关税博弈可能指向一轮全方位的全球规则重塑。

　　4月2日特朗普宣告征加第二轮关税以来，全球资本市场大动。不仅因为本轮关税幅度大、范围广，更为重要的原因是如此征收关税，将意味着二战以来全球贸易规则将面临重构。

　　其一，如若贸易规则重构，紧随而来的便是全球供应链重塑。以实体供需为基础的产业、金融、政治，也将呈现涟漪效应，逐一面临改变。

　　其二，高额的对等关税还将引发国家之间的贸易反制，包含并不限于关税反制、出口禁运、实体限制名单等常规操作。这也加大了全球金融资金流动的不确定性，毕竟资金流动性需要稳定的全球投资环境。

　　其三，过去五年持续高涨的美国资产（尤以美股为例）和超越历史经验的财政扩张，美国风险资产处于高位。本轮大规模关税加大美国或衰退或滞涨担忧，关税反复进一步加深全球对美国政策的信任度，这样的背景下美国资产对全球美元的吸引力有所降温。全球美元潮汐开始出现波动。

　　这也是为何本轮关税大博弈，既不同于上世纪70-80年代的日美贸易摩擦，也不同于2018~2019年中美贸易战。前两者都是美国和特定国家的关税博弈，也不曾涉及全球经贸规则重构，自然也就没有掀起全球资金流向的风波。

　　正因为此次关税范围之广，力度之大，中美博弈之切，是战后少见。随着关税博弈进入深水区，全球经贸关系重构的大背景下，全球金融资产的波动率都会抬升。我们依然对本轮关税大博弈带来的金融资产波动，保持高度关注。

　　三、关税大博弈视角看美债，可否抄底？

　　除却关税带来的金融不确定性，导致流动性波动之外，未来美债利率走势仍需考虑两大主线逻辑：未来美国通胀走向，美国债务问题何去何从？

　　其一，油价下行能够对冲一部分通胀，但关税仍是美国未来通胀的主要决定因素。

　　本轮美国关税政策存在巨大不确定性，我们采用简化算法予以估计原油和通胀的综合效应。

　　我们按照此前PIIE测算结果——对中国加征60%关税，对全球加征10%关税，那么美国通胀2025年将上升1PCT左右。如果全球其他国家和中国予以反制，那么美国通胀2025年将上升2PCT左右。

　　考虑到原油价格下行可以抵消贸易摩擦带来的下游通胀上升，原油价格下行10%将直接带动美国CPI能源分项下降1.5PCT，使得CPI整体下行0.1PCT。虽然原油价格对美国CPI还存在间接影响效应，实际CPI下行幅度会比上述测算弹性更大。

　　按照我们的测算，如果本轮关税最终加征力度偏大、实施节奏偏快（如4月2日宣布的高额对等关税落地），除非原油价格进入到一轮历史级别低位，譬如2008年，否则美国大概率将经历一轮通胀上行。

　　其二，美国国内减税政策及债务融资不确定性，或冲击未来的美国国债市场。

　　美国4月10日众议院通过一项财政预算计划，共和党可以通过“预算协调”机制以简单多数原则通过后续税改法案。

　　根据本次预算计划，未来十年美国税改法案可能减少税收高达5.3万亿美元，同时债务上限提高5万亿美元。

　　此前的参议院和众议院对于财政支出削减存在明显分歧，参议院版本的预算框架提出削减支出约40亿美元，而众议院版本寻求至少削减支出2万亿美元。

　　如果美国债务上限提高，财政支出削减幅度不足，美国债务发行可能增加债务压力，供给增加及期限溢价增加均可能抬升国债收益率。

　　需要密切关注9月之前的美国财政法案，3月通过临时拨款法案将政府运转最后时间定位9月30日。

　　风险提示及免责条款

　　市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。