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双鸭山市(友谊县、尖山区、宝清县、宝山区、集贤县、四方台区、饶河县、岭东区)

湘潭市(雨湖区、湘乡市、岳塘区、韶山市、湘潭县)

沈阳市(沈河区、康平县、法库县、沈北新区、铁西区、于洪区、新民市、浑南区、和平区、苏家屯区、皇姑区、大东区、辽中区)

阜新市(新邱区、阜新蒙古族自治县、太平区、细河区、彰武县、海州区、清河门区)  巴彦淖尔市(乌拉特前旗、乌拉特中旗、临河区、乌拉特后旗、杭锦后旗、磴口县、五原县)

景德镇市(昌江区、珠山区、浮梁县、乐平市)

滨州市(无棣县、阳信县、博兴县、滨城区、惠民县、邹平市、沾化区)

甘孜藏族自治州(石渠县、新龙县、雅江县、乡城县、稻城县、康定市、丹巴县、九龙县、甘孜县、理塘县、白玉县、色达县、道孚县、德格县、泸定县、得荣县、炉霍县、巴塘县)

泸州市(古蔺县、龙马潭区、叙永县、泸县、合江县、纳溪区、江阳区)  玉溪市(江川区、澄江市、元江哈尼族彝族傣族自治县、新平彝族傣族自治县、易门县、峨山彝族自治县、华宁县、通海县、红塔区)

那曲市(巴青县、嘉黎县、班戈县、色尼区、比如县、安多县、尼玛县、申扎县、双湖县、索县、聂荣县)

绍兴市(上虞区、诸暨市、嵊州市、柯桥区、越城区、新昌县)

益阳市(南县、沅江市、桃江县、资阳区、安化县、赫山区)

安康市(旬阳市、白河县、宁陕县、石泉县、岚皋县、汉滨区、紫阳县、镇坪县、汉阴县、平利县)

遵义市(桐梓县、汇川区、凤冈县、余庆县、正安县、仁怀市、赤水市、习水县、湄潭县、道真仡佬族苗族自治县、播州区、务川仡佬族苗族自治县、绥阳县、红花岗区)

上饶市(德兴市、婺源县、铅山县、信州区、鄱阳县、万年县、玉山县、横峰县、广信区、广丰区、弋阳县、余干县)

海北藏族自治州(海晏县、祁连县、刚察县、门源回族自治县)

晋中市(和顺县、榆社县、太谷区、寿阳县、榆次区、灵石县、介休市、左权县、祁县、昔阳县、平遥县)

海口市(琼山区、美兰区、龙华区、秀英区)

丹东市(东港市、振兴区、宽甸满族自治县、元宝区、振安区、凤城市)

焦作市(马村区、中站区、孟州市、武陟县、博爱县、解放区、温县、沁阳市、山阳区、修武县)

中山市

漯河市(源汇区、召陵区、临颍县、郾城区、舞阳县)

石嘴山市(惠农区、大武口区、平罗县)

阿拉善盟(额济纳旗、阿拉善左旗、阿拉善右旗)

新疆维吾尔自治区

黄冈市(罗田县、英山县、麻城市、团风县、红安县、黄梅县、蕲春县、浠水县、武穴市、黄州区)

黄南藏族自治州(泽库县、同仁市、河南蒙古族自治县、尖扎县)

惠州市(惠城区、龙门县、博罗县、惠阳区、惠东县)

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菏泽市(郓城县、鄄城县、曹县、东明县、巨野县、单县、定陶区、成武县、牡丹区)

酒泉市(肃州区、敦煌市、阿克塞哈萨克族自治县、玉门市、肃北蒙古族自治县、瓜州县、金塔县)

哈密市(巴里坤哈萨克自治县、伊州区、伊吾县)

攀枝花市(仁和区、东区、西区、米易县、盐边县)  龙岩市(连城县、新罗区、上杭县、武平县、漳平市、永定区、长汀县)

朝阳市(建平县、双塔区、北票市、喀喇沁左翼蒙古族自治县、龙城区、凌源市、朝阳县)

昌都市(八宿县、芒康县、左贡县、卡若区、贡觉县、丁青县、类乌齐县、洛隆县、边坝县、察雅县、江达县)

赤峰市(松山区、敖汉旗、元宝山区、红山区、宁城县、林西县、巴林左旗、克什克腾旗、喀喇沁旗、巴林右旗、翁牛特旗、阿鲁科尔沁旗)周口市(沈丘县、淮阳区、川汇区、项城市、鹿邑县、西华县、商水县、太康县、郸城县、扶沟县)

杭州市(余杭区、淳安县、富阳区、拱墅区、临安区、萧山区、临平区、上城区、桐庐县、西湖区、建德市、钱塘区、滨江区)  山南市(乃东区、错那市、加查县、扎囊县、洛扎县、措美县、桑日县、曲松县、浪卡子县、琼结县、贡嘎县、隆子县)

乌兰察布市(兴和县、集宁区、察哈尔右翼中旗、卓资县、四子王旗、察哈尔右翼前旗、丰镇市、凉城县、化德县、察哈尔右翼后旗、商都县)

西安市(临潼区、莲湖区、蓝田县、碑林区、周至县、鄠邑区、长安区、未央区、新城区、阎良区、雁塔区、高陵区、灞桥区)

北海市(合浦县、银海区、海城区、铁山港区)十堰市(丹江口市、茅箭区、竹山县、郧西县、竹溪县、房县、张湾区、郧阳区)

嘉峪关市

张掖市(山丹县、肃南裕固族自治县、民乐县、高台县、临泽县、甘州区)

阿坝藏族羌族自治州(松潘县、汶川县、茂县、若尔盖县、理县、阿坝县、壤塘县、红原县、小金县、黑水县、金川县、马尔康市、九寨沟县)

四平市(双辽市、梨树县、伊通满族自治县、铁东区、铁西区)

荆州市(松滋市、洪湖市、公安县、江陵县、沙市区、荆州区、监利市、石首市)

崇左市(扶绥县、大新县、龙州县、宁明县、江州区、凭祥市、天等县)

韶关市(武江区、始兴县、浈江区、南雄市、新丰县、翁源县、乐昌市、曲江区、仁化县、乳源瑶族自治县)

迪庆藏族自治州(香格里拉市、德钦县、维西傈僳族自治县)

合肥市(蜀山区、肥西县、瑶海区、庐阳区、长丰县、巢湖市、肥东县、庐江县、包河区)

阿勒泰地区(哈巴河县、阿勒泰市、青河县、吉木乃县、富蕴县、布尔津县、福海县)

郑州市(荥阳市、登封市、巩义市、惠济区、新密市、上街区、中牟县、中原区、二七区、管城回族区、新郑市、金水区)

金昌市(金川区、永昌县)

百色市(乐业县、西林县、田东县、隆林各族自治县、那坡县、平果市、德保县、田林县、靖西市、田阳区、右江区、凌云县)

兴安盟(突泉县、科尔沁右翼前旗、科尔沁右翼中旗、乌兰浩特市、扎赉特旗、阿尔山市)

南充市(顺庆区、西充县、营山县、阆中市、仪陇县、嘉陵区、高坪区、蓬安县、南部县)

威海市(荣成市、乳山市、文登区、环翠区)

　　规模达1.7万亿美元的挪威主权财富基金周四公布，第一季度亏损4150亿挪威克朗（约合397.2亿美元），主要是受科技行业负回报的影响。

　　该基金的运营商挪威银行投资管理公司（NBIM）首席执行官NicolaiTangen在一份声明中表示：“本季度受到市场大幅波动的影响。”

　　挪威主权财富基金是世界上最大的投资者之一，拥有全球所有上市股票的1.5%，并投资于债券、房地产和可再生能源等资产。

　　根据该基金的数据，截至2024年底，该基金超过一半的资产是在美国持有的，包括公司股份、国债和房地产。

　　出品：新浪上市公司研究院

　　文/夏虫工作室

　　核心观点：用友近年频繁资本运作输血背后是公司经营持续承压，主业造血能力变差。值得注意的是，公司毛利率、现金流等与海外龙头公司走出相反态势。这种反差背后或折射出公司大客户依赖的弊端，即更弱的话语权及持续恶化的现金流。随着公司相关核心指标变差，公司信披动作似乎也在变形，相关核心指标数据疑似选择性披露。此外，随着相关公司业绩进一步恶化，高悬的商誉减值计提风险或也值得投资者高度警惕。

　　2025年以来，A股上市公司赴港股上市持续升温。根据公开资料不完全统计，已有超过30家A股上市公司递表或正式发布相关港股筹划上市公告。

　　来源：公开资料，部分截图

　　为何引发A股上市公司港股二次上市热潮？

　　一方面，港股作为国际化资本市场，或有助于相关公司全球化业务布局。我们发现，多家公司在公告中都提到了“助力全球化发展”等理由。

　　如3月12日，蓝思科技公告宣布，为进一步推进全球化战略布局，提升国际品牌形象，增强综合竞争力，公司拟发行境外上市外资股（H股）股票，并申请在港交所主板挂牌上市；4月20日晚，大族数控发布公告，公司拟发行H股股票并在香港联合交易所主板上市，其表示，此次筹划港股上市主要是基于公司长期发展规划，旨在深入推进公司全球化战略进程，加速境外资本平台建设，有效提升公司在国际市场的综合竞争力。

　　另一方面，相关政策也支持港股二次上市。

　　据悉，2024年4月，国务院出台《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，证监会基于此文件，与香港方面加强合作，推出五项措施以优化沪深港通机制，并助力香港提升其国际金融中心的地位，推动两地资本市场的协同发展。其中提到一项便是“支持内地行业龙头企业赴香港上市”。

　　基于上述背景，我们将对相关港股拟上市或转H股上市公司进行深入复盘，看看相关标的质量究竟如何？港股二次上市募资又是否合理等等。

　　来源：wind，部分截图

　　靠资本运作输血？经营业绩造血差

　　4月22日晚间，用友网络发布公告称，公司正在筹划发行境外股份（H股）并在香港联合交易所有限公司上市事项。对于港股上市，其称主要为深入推进公司全球化2.0战略，加强与境外资本市场对接，进一步提升公司综合竞争力。

　　在24年年报中，公司称，公司全面贯彻“立足亚太，服务全球”的全球化2.0战略，加快拓展海外市场，海外业务收入同比增长超50%。新设立越南、日本、墨西哥、德国及阿联酋子公司，深化在东南亚地区对菲律宾、柬埔寨、缅甸的业务布局，开始拓展美洲、欧洲及中东市场，为中企出海本地化服务和开拓海外市场提供了有效保障。助力中国港湾、上海实业、格力、极兔等中资企业加速拓展全球市场，并突破多个国家与地区的大型企业市场，先后签约凤凰卫视、香港中医医院、PTGarudaYamatoSteel等客户，通过产品本地化与在地化经营为海外企业提供更领先的数智化服务。

　　值得注意的是，公司境外收入数据疑似有出入。24年年报21页数据显示，公司境外收入为2.18亿元，同比增速仅为6.74%，这似乎与上述超过50%的增速出现较大出入。

　　值得注意的是，用友近年资本运作与经营业绩形成鲜明对比。

　　一方面，公司频频资本运作募资。

　　除了此次用友网络A转H上市，公司旗下港股上市子公司畅捷通早在2021年也曾计划H转A上市。

　　2021年1月13日，用友网络发布公告，旗下控股子公司畅捷通董事会审议通过拟在境内证券交易所上市的决议。用友网络公告还表示，畅捷通本次A股发行完成后，公司仍是畅捷通的控股股东，畅捷通仍为公司合并报表范围内的控股子公司，其财务状况和盈利情况仍将反映在公司的合并报表中。

　　先后挂牌新三板的新道科技、用友金融也分别于2021年8月、9月递交了挂牌精选层的申请，即冲刺北交所。2023年5月，用友分拆旗下专注汽车行业的子公司友车科技至科创板上市成功。

　　另一方面，公司近年主业表现较差，现金流持续恶化，短期债务压力犹存。

　　公司2024年营业收入首次出现负增长，营收降至91.53亿元，同比下滑了6.57%。需要指出的是，近五年公司的现金流呈现出持续恶化态势，经营净现金流由20年的16.13亿元降至24年的-2.74亿元。此外，公司持续两年亏损，累计亏损超30亿元。

　　鹰眼预警显示，公司近三期年报，现金比率分别为0.69、0.59、0.53，呈现出持续下降态势。截止2024年报告期末，公司货币资金与交易性金融资产为65.6亿元，而同期的有息债务超70亿元，其中仅短期债务就超55亿元。

　　转型变革之困？核心指标下降有的被雪藏商誉是否埋雷

　　2023年启动了公司历史上最大的一次业务组织模式升级。公司此次业务组织模式升级以大型企业客户业务行业化为重点，由原来以地区为主的组织模式升级为以行业为主的组织模式，通过组建23个行业客户与解决方案事业部（下称“行业事业部”），深入不同行业的前端业务场景，提供财务、供应链、人力资源、项目、资产等行业深化应用系统与服务，使能企业实现业务协同、业财业管融合的运营与管理创新，为客户创造数智化时代的新价值。

　　看看其效果如何？我们按照季度收入看，公司23年三季度营收增速好转，但24年二季度后开始急剧下滑，24年三季度及四季度持续出现负增长。

　　我们从前瞻性预收款看看其未来业绩是否乐观？

　　2024年公司合同负债（已从客户收到但尚未达到收入确认条件的现金收款）为30.5亿元，较2023年年末增长8.8%，该指标22年及23年增速分别为14.4%、13.9%。可以看出，增速跌至个位数，且持续下降趋势。

　　其中，用友云业务合同负债增速较22年较大下降，而订阅相关合同负债增速较22年接近腰斩。2024年公司云业务相关合同负债为27.8亿元，较2023年年末增长13.0%，订阅相关合同负债为23.1亿元，较2023年年末增长25.9%；23年云业务相关合同负债为24.6亿元，较2022年年末增长28.0%，订阅相关合同负债为18.3亿元，较2022年年末增长38.8%；22年云服务业务相关合同负债实现19.2亿元，较2021年年末增长21.5%，订阅相关合同负债实现13.2亿元，较2021年年末增长55.8%

　　云服务业务中的ARR（AnnualRecurringRevenue，年度经常性收入）是衡量企业订阅制云服务可持续收入能力的核心指标，反映每年可稳定获取的重复性收入。其本质是“可预测的订阅收入年化值”，用于评估业务的健康度与增长潜力。颇为微妙的是，公司2022年及2023年均披露了云服务业务ARR收入情况，但24年年报并未查询到相关数据披露。公司23年云服务业务ARR为23.5亿元，同比增长15%；公司22年云服务业务ARR实现20.4亿元，同比增长23.8%。

　　公司基本盘主要为大型企业客户，24年报告期内，公司大型企业客户业务实现收入58.64亿元，占收入之比超60%，同比下降10.0%，核心产品YonBIP续费率达91.5%，而23年该指标为92.9%，22年核心产品续费率达105.5%。

　　在如此业绩之下，用友似乎也慌了阵脚，总裁频繁更迭引发市场关注。2019年，陈强兵接任公司总裁一职；2021年陈强兵卸任，创始人王文京重新兼任总裁；2024年1月王文京再次卸任总裁，陈强兵重新接棒；2025年1月，黄陈宏空降接任，黄陈宏上任仅88天后卸任，2025年4月王文京再度回归。

　　此外，公司账面还有超15亿元商誉高悬。值得注意的是，在公司业绩下滑背景下，公司的商誉减值风险或需要重点关注。

　　2024年公司期末商誉原值为193，509万元，计提商誉减值损失较上年增加1.56亿元，其主要收购的用友政务及用友政务收购公司下滑所致。

　　值得注意的是，公司车友科技业绩罕见出现负增长。公司及控股子公司江西用友软件有限责任公司于2010年收购用友汽车（原上海英孚思为信息科技股份有限公司）100%股权，形成商誉3.78亿元。

　　友车科技主要系国内汽车行业领先的提供数智化解决方案、软件与云服务的提供商。在历史上，友车科技已经连续多年实现收入10%以上的增长率，但24年罕见出现大幅下滑，下滑幅度接近20%。

　　大客户依赖之困？话语权薄弱与更差的现金流与更低的毛利率

　　一般而言，公司开展订阅业务，理论上公司具备占用下游资金能力，但事实是，公司的现金流反而越来越差。订阅付费的优点在于，用户提前支付但未提供服务的资金，增加了经营杠杆，为公司未来业务拓展提供几乎无风险的资金弹药。以行业龙头Salesforce为例，其现金流近年呈现持续走高态势，表现十分优秀。

　　然而，用友网络却完全走出了相反趋势，具体如下图：

　　除了现金流表现差异外，公司的毛利率也出现差异。用友网络的毛利率由此前的61%水平逐渐下降至47%左右，而Salesforce却能持续多年稳定维持70%以上，且有上升趋势。

　　为何用友网络差异如此悬殊，这背后深层次动用又会是什么？

　　需要指出的是，公司的客户结构包括企业客户市场的大型企业客户、中型企业客户与小微企业客户，以及政府及其它公共组织客户。公司的大型企业客户业务占公司收入比重最大，客户群体以大型央国企为主。2022年至2024年，公司大型企业客户业务收入占公司营业收入的比重分别为67.5%、66.5%、64.1%。截至报告期末一级央企新增签约7家，累计签约44家。公司成功签约招商局集团、中国中化、中交集团、中国中车、保利集团等公司。

　　在这种大客户为结构的商业模式下，用友或面临两大问题，议价能力及售后维护成本问题。

　　事实上，相关数据也进一步验证相关信号。鹰眼预警显示，近三期年报，公司应收账款与营业收入比值分别为22.95%、25.68%、26.46%，持续增长。若加上8.65亿元的合同资产，该比重将会更高。

　　此外，公司的销售费用率居高不下。近三期年报，公司销售费用与营业收入比值分别为24.14%、28%、28.64%，持续增长。