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塔城地区(乌苏市、沙湾市、和布克赛尔蒙古自治县、托里县、裕民县、额敏县、塔城市)

芜湖市(弋江区、镜湖区、湾沚区、鸠江区、南陵县、无为市、繁昌区)

大理白族自治州(剑川县、云龙县、漾濞彝族自治县、永平县、弥渡县、大理市、宾川县、巍山彝族回族自治县、鹤庆县、祥云县、洱源县、南涧彝族自治县)

阿拉善盟(阿拉善左旗、阿拉善右旗、额济纳旗)  阜阳市(颍东区、阜南县、临泉县、界首市、颍州区、颍上县、颍泉区、太和县)

大兴安岭地区(呼玛县、塔河县、漠河市)

泰州市(姜堰区、泰兴市、靖江市、海陵区、兴化市、高港区)

昭通市(昭阳区、绥江县、鲁甸县、彝良县、镇雄县、盐津县、水富市、大关县、巧家县、威信县、永善县)

武汉市(青山区、蔡甸区、江汉区、汉南区、新洲区、武昌区、汉阳区、江岸区、江夏区、洪山区、黄陂区、硚口区、东西湖区)  唐山市(滦南县、古冶区、滦州市、迁西县、丰南区、开平区、曹妃甸区、路南区、迁安市、路北区、遵化市、乐亭县、丰润区、玉田县)

西双版纳傣族自治州(景洪市、勐腊县、勐海县)

承德市(双滦区、宽城满族自治县、鹰手营子矿区、丰宁满族自治县、隆化县、双桥区、平泉市、兴隆县、围场满族蒙古族自治县、滦平县、承德县)

鹤岗市(工农区、绥滨县、向阳区、东山区、萝北县、兴安区、兴山区、南山区)

通化市(辉南县、梅河口市、集安市、柳河县、东昌区、二道江区、通化县)

许昌市(魏都区、长葛市、鄢陵县、禹州市、襄城县、建安区)

达州市(宣汉县、渠县、达川区、万源市、大竹县、开江县、通川区)

七台河市(新兴区、勃利县、茄子河区、桃山区)

松原市(宁江区、前郭尔罗斯蒙古族自治县、扶余市、长岭县、乾安县)

南昌市(红谷滩区、青云谱区、南昌县、西湖区、新建区、青山湖区、东湖区、进贤县、安义县)

中卫市(海原县、沙坡头区、中宁县)

泸州市(合江县、纳溪区、古蔺县、泸县、龙马潭区、江阳区、叙永县)

酒泉市(玉门市、肃州区、瓜州县、金塔县、阿克塞哈萨克族自治县、敦煌市、肃北蒙古族自治县)

衢州市(衢江区、常山县、龙游县、江山市、柯城区、开化县)

潮州市(湘桥区、饶平县、潮安区)

红河哈尼族彝族自治州(个旧市、河口瑶族自治县、开远市、蒙自市、红河县、金平苗族瑶族傣族自治县、元阳县、泸西县、弥勒市、屏边苗族自治县、建水县、石屏县、绿春县)

柳州市(城中区、融安县、鹿寨县、柳江区、鱼峰区、柳南区、柳城县、三江侗族自治县、融水苗族自治县、柳北区)

湛江市(坡头区、麻章区、徐闻县、廉江市、吴川市、赤坎区、遂溪县、霞山区、雷州市)

池州市(贵池区、石台县、青阳县、东至县)

文山壮族苗族自治州(马关县、丘北县、富宁县、砚山县、文山市、广南县、西畴县、麻栗坡县)

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南京市(栖霞区、六合区、秦淮区、高淳区、鼓楼区、溧水区、浦口区、建邺区、玄武区、江宁区、雨花台区)

汉中市(佛坪县、勉县、洋县、南郑区、宁强县、西乡县、略阳县、汉台区、镇巴县、城固县、留坝县)

澳门特别行政区

白山市(长白朝鲜族自治县、靖宇县、临江市、抚松县、江源区、浑江区)  自贡市(大安区、沿滩区、贡井区、富顺县、自流井区、荣县)

博尔塔拉蒙古自治州(阿拉山口市、精河县、博乐市、温泉县)

保山市(腾冲市、龙陵县、隆阳区、昌宁县、施甸县)

昆明市(宜良县、嵩明县、禄劝彝族苗族自治县、安宁市、石林彝族自治县、五华区、晋宁区、东川区、呈贡区、寻甸回族彝族自治县、西山区、盘龙区、官渡区、富民县)曲靖市(麒麟区、马龙区、陆良县、沾益区、会泽县、宣威市、罗平县、师宗县、富源县)

长春市(榆树市、二道区、南关区、德惠市、九台区、公主岭市、宽城区、双阳区、朝阳区、农安县、绿园区)  广州市(黄埔区、从化区、天河区、海珠区、花都区、白云区、增城区、番禺区、荔湾区、南沙区、越秀区)

濮阳市(清丰县、濮阳县、华龙区、南乐县、台前县、范县)

雅安市(芦山县、石棉县、名山区、宝兴县、雨城区、天全县、汉源县、荥经县)

乌鲁木齐市(乌鲁木齐县、达坂城区、新市区、天山区、米东区、沙依巴克区、头屯河区、水磨沟区)赣州市(上犹县、于都县、兴国县、章贡区、南康区、瑞金市、大余县、宁都县、安远县、信丰县、龙南市、赣县区、会昌县、全南县、崇义县、寻乌县、定南县、石城县)

鸡西市(恒山区、城子河区、鸡冠区、滴道区、麻山区、鸡东县、梨树区、密山市、虎林市)

菏泽市(牡丹区、郓城县、单县、成武县、定陶区、曹县、东明县、鄄城县、巨野县)

绍兴市(越城区、诸暨市、上虞区、嵊州市、柯桥区、新昌县)

宜昌市(伍家岗区、秭归县、点军区、夷陵区、宜都市、长阳土家族自治县、枝江市、当阳市、远安县、兴山县、西陵区、五峰土家族自治县、猇亭区)

钦州市(灵山县、钦北区、浦北县、钦南区)

汕尾市(陆丰市、陆河县、海丰县、城区)

常德市(鼎城区、临澧县、桃源县、武陵区、澧县、津市市、安乡县、石门县、汉寿县)

宿迁市(泗阳县、宿豫区、宿城区、泗洪县、沭阳县)

梧州市(岑溪市、万秀区、长洲区、苍梧县、龙圩区、藤县、蒙山县)

湘西土家族苗族自治州(花垣县、永顺县、泸溪县、吉首市、龙山县、凤凰县、保靖县、古丈县)

东营市(垦利区、利津县、广饶县、东营区、河口区)

延边朝鲜族自治州(龙井市、珲春市、延吉市、安图县、敦化市、图们市、和龙市、汪清县)

阿克苏地区(沙雅县、新和县、阿克苏市、柯坪县、温宿县、乌什县、阿瓦提县、拜城县、库车市)

济南市(济阳区、章丘区、长清区、历下区、钢城区、莱芜区、历城区、槐荫区、天桥区、平阴县、市中区、商河县)

武威市(民勤县、古浪县、天祝藏族自治县、凉州区)

普洱市(景东彝族自治县、景谷傣族彝族自治县、孟连傣族拉祜族佤族自治县、思茅区、墨江哈尼族自治县、宁洱哈尼族彝族自治县、澜沧拉祜族自治县、西盟佤族自治县、镇沅彝族哈尼族拉祜族自治县、江城哈尼族彝族自治县)

　　来源：湖畔新言

　　在特朗普在4月2日宣布对等关税后，市场首先交易了一波年内美联储降息预期增加，使得美债30年收益率先下行了15个bp。随着贸易战升级，市场对美国国债的避险地位忧虑加深，长期美债加速下跌，30年期美债收益率一度飙升35个bp，至2023年11月以来的最高水平，本周累计升幅超50个bp。有猜测我国央行为了应对美国高额的对等关税而抛售美债，本文我们将简单分析这种猜测的可行性。

　　一、美债当前的基本情况

　　美国债务总额从2021年后开始大幅度增加，截至当前，美国未偿债务国债总额超过36万亿美元。从美国国债投资者的占比来看，国内投资者持续占据主导地位（接近75%），外国投资者的占比在四分之一左右（8.6万亿美元），且近年来，外国投资者持有美债占比呈现下降态势。

　　从外国投资者的持有情况来看，日本、中国和英国为美债持有的前三大国家。我国从2016年中美第一轮贸易战以来开始减持美债，持有美债数量由顶峰时期的1.3万亿美元下降至当前的不到8000亿美元，占全部外国投资者的比重由2008年左右的28%降至当前的8%。日本央行持有的美债比重在2003-2009年出现了显著下降，但近年来降幅缓慢，持有美债量持续位于1万亿美元上方。中国及日本等央行持有美债占比的空白由欧洲及中东国家弥补，但具体到单个国家的美债持有量仍然不大。

　　4月8日美国财政部发行了新一期3年期美债，预期利率为3.76%，但实际中标利率为3.784%，证明需求不足。值得注意的是，在此次美债发行中，美国境内投资者获配比例略超6%，为历史最低，显示出美债发行的内部信心不足。另外，有媒体报道美国考虑对境外机构持有的美国金融资产征税。除此之外市场怀疑有投资者在大幅抛售美债，日本和中国这两大美国“债主”都成为了市场的怀疑对象。这三方面原因都造成了美债利率在周内的剧烈拉升异动。

　　自特朗普当选以来，部分主要经济体已经开始大幅减少美债持有量，其中欧元区减持超1.2万亿。这一背后，一是由于市场对于特朗普当选采取关税政策挑战全球贸易体系的担忧，美国国际信用度大幅恶化，使得市场对美债避险地位产生疑虑。二是投资者对美国经济信心不足，美债付息压力已占到美国财政收支的20%，叠加近期对等关税影响，市场对美国衰退概率的押注不断提升：短端美债利率下行，中期通胀抬升：长短美债利率上行。

　　二、中国抛售美债的潜在逻辑

　　我国在2016年减持美国国债1880亿美元，减持规模创下历史最高纪录，而在俄乌冲突发生的2022年，我国政府再度大幅抛售了1732亿美元的美国国债。与此同时，我国央行大幅增持了黄金储备，2015年以来，黄金储备增加了3940万盎司（合计约1225吨，超500亿美元）黄金。另外，从我国央行持有美债的结构来看，长期国债的持有量在持续减少，同时增持了短期国债。从占外国投资者持有长短期美债的比例来看，这一趋势更为明显，我国当前持有的短期美债占外国投资者持有短期美债总额的占比在80%左右，而持有长期美债在所有外国投资者中的占比则持续下降至20%左右。短期美债持有量的增加，有助于控制长期风险。

　　我国政府大幅减持美债的时点以及持有美债结构的变动也在一定程度上印证了减持的逻辑。一是中美博弈中长期难解。特朗普从2016年发起了贸易战，在拜登政府上台后略有缓和，再到如今对等关税的全球混乱，即使中间的进程有所波动，但中国的崛起对主导型大国的冲击将在长时间内存在，贸易、经济等方面的制裁和打压风险在长期来看仍然很大，可能会延续到下一个全球新格局的形成。中方在这一过程中主动削减对美敞口，是情理之中的做法。二是全球去美元化风险。巨额美债给美国政府产生了巨大的付息压力，美国两党之争对债务上限造成了不确定性，美国政府运行的稳定性受到冲击，叠加特朗普政府执政风格的大幅摇摆，加剧了全球投资者对美国政府的不信任，多极化世界的发展下，去美元化浪潮从2022年以来在全球各地上演。

　　三、中国抛售美债对冲关税的可行性及风险

　　首先可以确认的是中国当前拥有对美债市场形成相当冲击力的筹码。我国持有美国国债的占比虽然在近十年来持续减少，但仍然为第二大持有国，短期内大量的抛售会对美债形成卖压，美债价格的波动同样会增加金融市场的不稳定性。同时，这一举动还会增加其他投资者的恐慌，价格螺旋下形成进一步冲击。另外，美国国债年内长债压力巨大，到二季度就有近5万亿美债到期。同时考虑到美国衰退风险增大，叠加前期美国与其他国家协商时曾要求购买美债作为谈判要求，在美债当前并不好卖但又不得不“卖新还旧”的情况下，中国抛售美债的做法可以推高收益率、增加美国财政部发债难度，从而对美国政府形成压力，获取关税谈判的空间和时间。特别是特朗普政府致力于在任期内降低美国政府的融资成本，其与贝森特对美债收益率格外敏感，抛售美债推升利率可能产生的压力效果更为明显。

　　从历史上看，大国的美债抛压会推升美债利率上升。例如，2015-2016年间，我国大幅抛售美债，美债收益率在联邦基金利率仅加息一次的情况下，迅速上升，对美债价格形成压制。另外，俄罗斯在2012-2013年和2018年分两次大幅减持美债，减持幅度分别为755亿和893亿美元，对当时美债也形成了一定的短期压力。当前俄罗斯仅持有美债3800万美元，占到美债总额的十万分之一。

　　不过同时需要注意的是，我国在2015-2016以及2022-2023年间大幅抛售美债恰逢美国加息周期，对于推升美债利率压力有锦上添花的效果。而当前美联储处于降息周期，虽然鲍威尔秉持独立态度，考虑到关税前景下美国通胀压力不愿降息，但市场对年内降息的预期仍然维持在4次，美国对于美债仍有一定的调整空间。除此之外，当前美国隔夜逆回购余额仅剩2000亿美元不到，短期大量的美债抛售可能会使得美国政府措手不及，不过同样可以看到，在08年金融危机后，美国银行的存款准备金达到3.43万亿，处于历史较高水平，应对部分国家的美债抛售仍有较大冗余。

　　总体来看，抛售美债短期内有效，可以对特朗普政府形成一定压力，博取更多的谈判机会和筹码。但若大幅抛售美债，可能会引发一系列的金融风险，引起全球经济震荡和流动性紧张，导致对自身发展环境的反噬。参考美联储在金融危机、全球大流行等期间下场救市降低利率的做法，大幅抛售美债同样可能导致金融市场功能失调，这在一定情况下可能还“帮”了特朗普一把—促使美联储降息，因此掌握卖美债的“火候”相当重要。

　　另外，从长期来看，美债收益率与美国联邦基金利率紧密相关，定价权仍然在美国内部。同样，拉长周期，中国不断减持美债，特别是长期美债的确定性在增加。考虑最坏情况下美国金融制裁的影响，减少对美风险敞口是必然趋势。在当前仍然有谈判空间的前景下，我国政府持续小幅抛售长期美债，增持短期美债的方式或仍是最优解。

　　风险提示：

　　美联储政策风险、特朗普政策风险。

　　新湖期货研究所

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　　黄婷莉

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　　日期：2025年4月15日