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阳泉市(矿区、城区、郊区、盂县、平定县)

乐山市(金口河区、夹江县、马边彝族自治县、井研县、峨眉山市、市中区、五通桥区、峨边彝族自治县、沐川县、犍为县、沙湾区)

宝鸡市(凤翔区、岐山县、陇县、眉县、渭滨区、扶风县、太白县、凤县、陈仓区、麟游县、千阳县、金台区)

百色市(平果市、田东县、那坡县、靖西市、西林县、德保县、田阳区、乐业县、隆林各族自治县、右江区、凌云县、田林县)  黑河市(五大连池市、北安市、嫩江市、爱辉区、孙吴县、逊克县)

绍兴市(越城区、新昌县、柯桥区、诸暨市、上虞区、嵊州市)

固原市(隆德县、原州区、西吉县、泾源县、彭阳县)

玉林市(福绵区、博白县、容县、陆川县、玉州区、兴业县、北流市)

内江市(隆昌市、市中区、威远县、东兴区、资中县)  贵港市(桂平市、港北区、覃塘区、平南县、港南区)

临沧市(双江拉祜族佤族布朗族傣族自治县、凤庆县、镇康县、沧源佤族自治县、临翔区、云县、永德县、耿马傣族佤族自治县)

泸州市(纳溪区、江阳区、龙马潭区、古蔺县、叙永县、合江县、泸县)

鹰潭市(贵溪市、余江区、月湖区)

果洛藏族自治州(班玛县、久治县、玛沁县、达日县、玛多县、甘德县)

三明市(将乐县、大田县、明溪县、清流县、永安市、沙县区、三元区、宁化县、尤溪县、泰宁县、建宁县)

济宁市(微山县、汶上县、梁山县、泗水县、嘉祥县、金乡县、任城区、曲阜市、鱼台县、兖州区、邹城市)

盘锦市(双台子区、大洼区、兴隆台区、盘山县)

菏泽市(牡丹区、鄄城县、定陶区、成武县、单县、巨野县、东明县、曹县、郓城县)

鄂尔多斯市(达拉特旗、乌审旗、鄂托克前旗、鄂托克旗、准格尔旗、杭锦旗、康巴什区、东胜区、伊金霍洛旗)

河源市(源城区、东源县、和平县、连平县、紫金县、龙川县)

南阳市(方城县、唐河县、卧龙区、社旗县、邓州市、淅川县、西峡县、镇平县、新野县、宛城区、内乡县、桐柏县、南召县)

本溪市(桓仁满族自治县、南芬区、明山区、平山区、本溪满族自治县、溪湖区)

南充市(顺庆区、营山县、仪陇县、南部县、阆中市、嘉陵区、西充县、蓬安县、高坪区)

上饶市(德兴市、余干县、婺源县、信州区、弋阳县、广丰区、广信区、玉山县、万年县、鄱阳县、横峰县、铅山县)

德州市(宁津县、平原县、庆云县、临邑县、陵城区、齐河县、夏津县、禹城市、德城区、乐陵市、武城县)

宣城市(郎溪县、宣州区、旌德县、宁国市、绩溪县、广德市、泾县)

三沙市(西沙区、南沙区)

那曲市(聂荣县、色尼区、双湖县、申扎县、安多县、索县、班戈县、尼玛县、嘉黎县、比如县、巴青县)

攀枝花市(仁和区、西区、东区、米易县、盐边县)

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石河子市(铁门关市、昆玉市、新星市、可克达拉市、双河市、白杨市、图木舒克市、胡杨河市、阿拉尔市、北屯市、五家渠市)

巴彦淖尔市(乌拉特前旗、乌拉特后旗、杭锦后旗、磴口县、临河区、五原县、乌拉特中旗)

铜陵市(铜官区、郊区、义安区、枞阳县)

大连市(瓦房店市、旅顺口区、西岗区、普兰店区、庄河市、沙河口区、中山区、金州区、长海县、甘井子区)  南平市(武夷山市、政和县、延平区、浦城县、建瓯市、建阳区、光泽县、顺昌县、邵武市、松溪县)

锦州市(凌海市、黑山县、凌河区、义县、太和区、北镇市、古塔区)

定西市(安定区、岷县、渭源县、陇西县、漳县、临洮县、通渭县)

淮北市(烈山区、濉溪县、杜集区、相山区)荆门市(钟祥市、沙洋县、掇刀区、京山市、东宝区)

兰州市(永登县、安宁区、七里河区、皋兰县、城关区、榆中县、红古区、西固区)  文山壮族苗族自治州(西畴县、丘北县、砚山县、富宁县、马关县、广南县、麻栗坡县、文山市)

黔西南布依族苗族自治州(贞丰县、册亨县、晴隆县、安龙县、兴义市、兴仁市、普安县、望谟县)

内蒙古自治区

北海市(铁山港区、银海区、海城区、合浦县)通化市(二道江区、东昌区、通化县、柳河县、梅河口市、辉南县、集安市)

辽源市(东辽县、西安区、东丰县、龙山区)

信阳市(固始县、息县、淮滨县、罗山县、潢川县、新县、光山县、浉河区、商城县、平桥区)

昌都市(察雅县、贡觉县、左贡县、芒康县、卡若区、丁青县、八宿县、江达县、洛隆县、边坝县、类乌齐县)

阜阳市(颍泉区、颍东区、界首市、阜南县、颍上县、太和县、颍州区、临泉县)

徐州市(贾汪区、丰县、鼓楼区、铜山区、睢宁县、邳州市、沛县、云龙区、新沂市、泉山区)

阿坝藏族羌族自治州(茂县、阿坝县、金川县、松潘县、黑水县、马尔康市、九寨沟县、理县、红原县、若尔盖县、汶川县、小金县、壤塘县)

宁波市(鄞州区、镇海区、余姚市、象山县、奉化区、慈溪市、海曙区、江北区、宁海县、北仑区)

沈阳市(苏家屯区、皇姑区、法库县、铁西区、大东区、康平县、于洪区、辽中区、沈北新区、浑南区、沈河区、和平区、新民市)

钦州市(灵山县、钦北区、浦北县、钦南区)

河池市(东兰县、宜州区、都安瑶族自治县、环江毛南族自治县、金城江区、巴马瑶族自治县、凤山县、罗城仫佬族自治县、大化瑶族自治县、天峨县、南丹县)

榆林市(清涧县、吴堡县、绥德县、靖边县、神木市、子洲县、府谷县、定边县、米脂县、榆阳区、横山区、佳县)

柳州市(鹿寨县、柳北区、柳城县、柳江区、城中区、柳南区、三江侗族自治县、融水苗族自治县、融安县、鱼峰区)

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滁州市(南谯区、定远县、凤阳县、全椒县、来安县、天长市、明光市、琅琊区)

长春市(南关区、榆树市、九台区、二道区、绿园区、公主岭市、双阳区、德惠市、宽城区、农安县、朝阳区)

阿里地区(日土县、革吉县、措勤县、普兰县、札达县、噶尔县、改则县)

　　出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：新消费主张/木予

　　2025年开年以来，港股消费板块强势领涨，中证香港300消费指数一度站上2974.00点高位，区间累计上涨超33%，远超恒生指数同期涨幅。其中，食品饮料公司表现尤为亮眼，卫龙美味市值在短短4个月内翻了逾2倍，华润饮料股价期间震荡走高超21个百分点。据普华永道预测，2025年香港IPO募资额预计将达到1300-1600亿港元，全球排名有望重回三甲之列，零售、消费品及服务行业备受资本市场关注。

　　趁着回暖东风，一家泰国即饮饮料公司叩响了港交所的大门。披露易信息显示，IFBHPte．Ltd．（下文简称：IFBH）已于4月9日正式递交招股说明书，拟在香港主板上市，由中信证券担任独家保荐人。此番IPO募集资金将主要用于仓配能力建设、品牌全球化推广及产品创新。公司计划将业务逐步拓展至澳洲、美洲及东南亚地区，并通过并购整合上下游资源，构建涵盖植物基零食、功能型饮品等多元产品矩阵。

　　2024年，IFBH实现总营收1.58亿美元（折合人民币约11.51亿元），同比激增80.2%；归母净利润录得3331.60万美元（折合人民币约2.43亿元），较2023年近乎翻番。然而，业绩高增的背后暗藏市场和产品结构失衡、重营销轻供应链隐忧，对赌协议步步紧逼，IFBH能否成功“上岸”？

　　靠中国内地捧出的全球第二大单品椰子水贡献超九成收入

　　一家泰国饮料公司，总部设在新加坡，却选择在中国香港上市，是为了更贴近核心市场。

　　据招股书披露，2023-2024年，IFBH在中国内地的销售收入从7991.70万美元飙升至1.46亿美元，为总营收分别贡献91.4%、92.4%。若加上香港市场，公司在中国的整体收入占比连续两年稳定在97%，而新加坡、美国、加拿大、韩国等21个国家及地区的收入总和仅占3%。

　　与此同时，if品牌椰子水扛起了IFBH的营收大旗。报告期内，椰子水销售收入分别为8201.20万美元、1.51亿美元，占总收入比例约为93.8%、95.6%；其他饮料和植物基零食收入规模加总徘徊在200-300万美元之间，占比不足3%。

　　事实上，椰子水在国内的发展时间并不长。2014年，功能性饮料红牛的母公司华彬集团以1.66亿美元收购美国椰子水品牌VitaCoco25%的股权，并成立VitaCoco中国公司独家分销大中华区产品，才标志着该品类首次规模化入场。次年，if品牌椰子水进军香港，2017年正式布局内地市场。

　　2023年随着疫情的结束，消费者对健康消费关注度逐渐提高，椰子水富含钾、钠、镁、钙等天然电解质，低热量、零添加等标签与当前消费趋势更加契合。据华经产业研究院统计，2019年中国椰子水饮料零售额只有1.02亿美元，而2025年预计将接近14亿美元，年复合增长率达54.7%。仅近两年，国内椰子水品牌已从32个增长至50余个。

　　内地市场的广阔前景和消费环境的升级变迁，给了IFBH一次腾飞的绝佳机会。据灼识咨询研究，按椰子水零售额计算，if椰子水产品在香港市场蝉联榜首9年、连续5年在内地市场稳居龙头。2024年，其在两个市场的占有率分别为60%、34%，IFBH成为仅次于VitaCoco的全球椰子水饮料公司。

　　不过，高度依赖单一市场和单一产品，导致其抗风险能力极其薄弱。内地消费者的偏好、经济环境及监管政策变化、地缘政治影响和市场需求波动，未来都有可能成为压垮公司的“最后一根稻草”。椰子水作为新兴品类尚未经历完整的市场周期验证，但近期已经出现同质化趋势，品牌壁垒并不稳固。一旦该细分领域在国内进入成熟或衰退期，IFBH缺乏多元化市场和业务缓冲，业绩必将受到重创。

　　全链条轻资产运营募资建设代工厂？

　　不到十年就跻身中国第一、全球第二，IFBH竟然只靠46位全职员工。

　　据招股书显示，截至2024年12月31日，公司在泰国和新加坡两地共有46名员工，包括20名销售及营销人员，15名财务、人力资源及行政人员，6名仓配人员及5名研究及开发人员。按照2024年的营收规模简单推算，公司人均创收超2500万元，而同类可比即饮饮料公司农夫山泉、东鹏特饮同指标分别为214.48万元、144.19万元。

　　组织架构极简、人效远超同行的关键，在于IFBH全链条轻资产运营模式：代工厂商负责制造产品、物流供应商负责运输、分销商负责销售。从原材料采购、加工包装、仓储物流到渠道建设全都由第三方完成，公司在整个过程中只提供了一个品牌。

　　于是，在供应链方面节省下来的资金，被大笔投向市场营销。报告期内，if椰子水不仅与泡泡玛特、瑞幸、LadyM等国内外知名消费品牌合作联名，还高调选择肖战、赵露思等头部明星为代言人。品牌线上通过与KOL、主播等在社交媒体平台进行宣传推广，线下借助举办快闪活动、投放户外广告及参加贸易会与博览会等举措增加曝光。2023-2024年，IFBH的营销开支从366.30万美元提升至735.50万美元，同比增幅达100.8%，超过同期营收增幅。

　　但重营销轻供应链的弊端也很明显。一方面，IFBH的前五大供应商都是提供饮料制造及包装服务的代工厂，交易总金额占采购总额高达92.3%、96.0%。而椰子水原料构成简单，受季节气候影响易产生价格波动。2024年东南亚高温干旱导致椰子减产，新鲜椰子价格显著上涨30%-40%，代工厂集中令公司不得不承受上游传递的原材料成本压力。

　　另一方面，公司的前五大客户基本为食品饮料进口公司和快消品分销零售商，销售额占总销售额达97.9%、97.6%。近年来国内椰子水市场竞争日益激烈，公开数据显示其均价已从每百毫升1.91元降至1.46元，而if椰子水每百毫升均价约折合人民币2.06元，渠道集中令IFBH被迫承担下游降价促销的价格压力。

　　成本、收入两端皆仰人鼻息，IFBH短期内却似乎没有改变商业模式的计划。据招股书显示，公司预计将上市所募资金用于向代工厂提供支援，使代工厂得以提升和开发新的生产线；支持椰子水采购商购买合适的加工技术及设备为代工厂加工椰子水。而其最大的代工厂和唯一的椰子水采购商正是控股公司GeneralBeverage，2023-2024年IFBH向后者采购金额占比分别为21.6%、18.0%。募资建设代工厂此举是否涉及利益输送，仍需长期审慎观察。

　　对赌协议压顶上市迫在眉睫

　　IFBH急于上市的原因之一，或是近在咫尺的对赌协议。

　　招股书显示，IFBH自2023年1月1日起才正式从GeneralBeverage拆分重组，独立运营品牌。截至最后实际可行日，创始人PongsakornPongsak直接及间接持有公司全部已发行股份约77.6%，包括直接权益约6.53%及透过GeneralBeverage间接持有的71.1%间接权益。

　　2024年3月，PongsakornPongsak、GeneralBeverage及IFBH与AquavivaCo．，Ltd．签订了一份股权认购协议。据此，AquavivaCo．，Ltd．以1750万美元认购IFBH共125000股新股股份，相当于公司于紧随有关股份发行完成后已发行及缴足股本总额的11.1%，投前估值约为1.40亿美元。

　　与此同时，PongsakornPongsak将其在新加坡的若干股份转让予自己的朋友、业务联系人以及IFBH两家主要客户旗下的新熟（香港）实业有限公司和广州远联供应链管理有限公司，每股对价140美元。股权转让完成后，两家实体的持股比例分别为1.23%、1.14%。

　　交易完成后不到两周，AquavivaCo．，Ltd．解散及清盘，其三名股东FullertonAlternativesFunds2VCC、OasisPartnersCo．，Ltd．和10BIFLimited取代AquavivaCo．，Ltd．成为IFBH的股东，并承担其在股东协议下的权利和义务。

　　根据此前签订的股东协议，投资方获授包括认沽期权、知情权、优先购买权等在内的若干特别权利。此外，除两家主要客户控制的实体，其余16位个人股份承让方也获得了认沽期权。条款规定，若IFBH未能于2026年12月31日前完成上市，股东有权要求PongsakornPongsak按每年12%的净内部回报率计算行使价，回购投资方持有的所有股份。承让方则有权要求PongsakornPongsak按140美元/股对价，购买于股份交换后持有的全部股份。

　　基于相关数据粗略测算，如果IFBH最终上市折戟且各方要求行使认沽期权，PongsakornPongsak至少要拿出3198.90万美元回购，约为公司2024年归母净利润的96.0%。