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衢州市(常山县、江山市、龙游县、开化县、柯城区、衢江区)

澳门特别行政区

武威市(古浪县、天祝藏族自治县、凉州区、民勤县)

佛山市(三水区、高明区、顺德区、禅城区、南海区)  葫芦岛市(绥中县、连山区、南票区、龙港区、建昌县、兴城市)

青岛市(崂山区、胶州市、黄岛区、市北区、城阳区、莱西市、平度市、李沧区、市南区、即墨区)

马鞍山市(博望区、花山区、当涂县、雨山区、含山县、和县)

肇庆市(怀集县、四会市、端州区、鼎湖区、封开县、德庆县、高要区、广宁县)

白城市(通榆县、镇赉县、洮南市、洮北区、大安市)  荆州市(松滋市、公安县、江陵县、荆州区、监利市、洪湖市、沙市区、石首市)

乌兰察布市(商都县、丰镇市、集宁区、四子王旗、察哈尔右翼后旗、察哈尔右翼中旗、化德县、兴和县、卓资县、凉城县、察哈尔右翼前旗)

遵义市(余庆县、湄潭县、仁怀市、凤冈县、习水县、桐梓县、务川仡佬族苗族自治县、汇川区、正安县、播州区、道真仡佬族苗族自治县、赤水市、绥阳县、红花岗区)

和田地区(洛浦县、策勒县、和田县、皮山县、墨玉县、于田县、民丰县、和田市)

昌都市(洛隆县、贡觉县、芒康县、察雅县、丁青县、类乌齐县、左贡县、边坝县、卡若区、江达县、八宿县)

苏州市(张家港市、昆山市、吴江区、吴中区、虎丘区、太仓市、姑苏区、相城区、常熟市)

长治市(长子县、屯留区、上党区、沁县、武乡县、潞州区、黎城县、平顺县、壶关县、襄垣县、潞城区、沁源县)

淮安市(淮阴区、盱眙县、洪泽区、涟水县、金湖县、淮安区、清江浦区)

汕头市(澄海区、龙湖区、南澳县、濠江区、潮阳区、潮南区、金平区)

锡林郭勒盟(苏尼特左旗、锡林浩特市、正蓝旗、太仆寺旗、东乌珠穆沁旗、西乌珠穆沁旗、正镶白旗、多伦县、镶黄旗、阿巴嘎旗、二连浩特市、苏尼特右旗)

德阳市(绵竹市、中江县、罗江区、广汉市、什邡市、旌阳区)

白山市(浑江区、长白朝鲜族自治县、抚松县、临江市、江源区、靖宇县)

金昌市(金川区、永昌县)

商丘市(睢县、夏邑县、柘城县、虞城县、梁园区、民权县、永城市、宁陵县、睢阳区)

南京市(玄武区、雨花台区、鼓楼区、江宁区、秦淮区、建邺区、浦口区、六合区、高淳区、栖霞区、溧水区)

益阳市(安化县、资阳区、桃江县、赫山区、沅江市、南县)

株洲市(茶陵县、醴陵市、荷塘区、石峰区、炎陵县、攸县、芦淞区、天元区、渌口区)

平顶山市(石龙区、新华区、舞钢市、湛河区、鲁山县、汝州市、郏县、宝丰县、叶县、卫东区)

太原市(清徐县、迎泽区、尖草坪区、古交市、晋源区、娄烦县、万柏林区、阳曲县、杏花岭区、小店区)

嘉峪关市

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三沙市(西沙区、南沙区)

贵阳市(云岩区、花溪区、白云区、清镇市、观山湖区、乌当区、南明区、开阳县、息烽县、修文县)

内江市(市中区、威远县、隆昌市、资中县、东兴区)

徐州市(铜山区、睢宁县、云龙区、鼓楼区、泉山区、新沂市、丰县、邳州市、贾汪区、沛县)  河池市(环江毛南族自治县、都安瑶族自治县、大化瑶族自治县、凤山县、金城江区、南丹县、巴马瑶族自治县、宜州区、天峨县、罗城仫佬族自治县、东兰县)

百色市(田阳区、凌云县、德保县、靖西市、平果市、右江区、田东县、西林县、田林县、隆林各族自治县、那坡县、乐业县)

景德镇市(昌江区、浮梁县、乐平市、珠山区)

辽源市(西安区、东丰县、东辽县、龙山区)恩施土家族苗族自治州(鹤峰县、来凤县、利川市、咸丰县、巴东县、恩施市、建始县、宣恩县)

宁波市(余姚市、海曙区、江北区、慈溪市、奉化区、鄞州区、象山县、北仑区、宁海县、镇海区)  抚州市(黎川县、资溪县、乐安县、广昌县、金溪县、宜黄县、东乡区、南丰县、临川区、南城县、崇仁县)

德州市(乐陵市、夏津县、禹城市、德城区、平原县、齐河县、庆云县、陵城区、宁津县、武城县、临邑县)

济南市(历城区、天桥区、历下区、莱芜区、钢城区、章丘区、长清区、商河县、济阳区、市中区、槐荫区、平阴县)

那曲市(申扎县、聂荣县、巴青县、色尼区、安多县、嘉黎县、双湖县、索县、尼玛县、比如县、班戈县)山南市(加查县、扎囊县、琼结县、隆子县、桑日县、曲松县、措美县、乃东区、浪卡子县、洛扎县、错那市、贡嘎县)

韶关市(翁源县、新丰县、武江区、乐昌市、南雄市、乳源瑶族自治县、曲江区、仁化县、浈江区、始兴县)

许昌市(建安区、魏都区、鄢陵县、长葛市、襄城县、禹州市)

怀化市(新晃侗族自治县、辰溪县、麻阳苗族自治县、靖州苗族侗族自治县、沅陵县、通道侗族自治县、鹤城区、芷江侗族自治县、会同县、溆浦县、洪江市、中方县)

眉山市(仁寿县、青神县、东坡区、彭山区、洪雅县、丹棱县)

郴州市(桂东县、苏仙区、汝城县、安仁县、宜章县、永兴县、资兴市、北湖区、临武县、桂阳县、嘉禾县)

新乡市(新乡县、卫滨区、封丘县、凤泉区、长垣市、延津县、卫辉市、原阳县、红旗区、牧野区、获嘉县、辉县市)

固原市(隆德县、西吉县、彭阳县、泾源县、原州区)

鄂尔多斯市(杭锦旗、乌审旗、准格尔旗、鄂托克旗、东胜区、伊金霍洛旗、鄂托克前旗、达拉特旗、康巴什区)

阿勒泰地区(富蕴县、福海县、青河县、吉木乃县、阿勒泰市、哈巴河县、布尔津县)

汕尾市(城区、陆丰市、海丰县、陆河县)

鸡西市(虎林市、麻山区、梨树区、滴道区、鸡冠区、鸡东县、密山市、城子河区、恒山区)

五指山市(白沙黎族自治县、保亭黎族苗族自治县、乐东黎族自治县、文昌市、东方市、临高县、万宁市、琼海市、陵水黎族自治县、澄迈县、屯昌县、定安县、琼中黎族苗族自治县、昌江黎族自治县)

湘潭市(雨湖区、湘潭县、岳塘区、湘乡市、韶山市)

阿里地区(日土县、革吉县、措勤县、札达县、普兰县、噶尔县、改则县)

长春市(公主岭市、南关区、二道区、双阳区、德惠市、榆树市、九台区、绿园区、农安县、宽城区、朝阳区)

陇南市(文县、两当县、徽县、康县、礼县、成县、西和县、宕昌县、武都区)

卡游的百亿营收背后，是盲盒经济的暴利诱惑，也是未成年人保护的隐忧。高度集中的股权模式下，创始人李奇斌18亿天价薪酬，折射出公司治理的争议，本次IPO能否闯关成功，值得市场关注。

卡游有限公司（简称"卡游"）于4月14日向港交所提交了更新后的招股说明书，摩根士丹利、中金国际和摩根大通三大投行继续担任其联席保荐人。值得注意的是，这已是卡游近期第二次冲刺港股IPO。

卡游的上市进程可谓一波三折，2024年1月首次提交招股书后，同年3月即被中国证监会要求补充材料，重点涉及股权架构和数据安全等核心问题。监管机构特别关注其各类数字平台（包括网站、APP、小程序及公众号）的用户信息收集、存储及使用情况，并要求说明是否存在数据共享行为以及相应的保护措施。在经历这一监管问询后，卡游的IPO进程陷入停滞，最终因六个月内未能取得进展，其上市申请于2024年7月底正式失效。

上图系中国证监会对卡游上市申请的补充问询函件

根据招股书披露，卡游是一家基于IP衍生品开发的泛娱乐产品公司，主营业务包括玩具和文具，其玩具产品集换式卡牌2024年度销售额58.44亿元，占比总营收达到81.5%。第三方机构灼识咨询的市场调研数据显示，在2024年中国市场，卡游在泛娱乐产品行业市场份额占比13.3%，泛娱乐玩具行业占比21.5%。在集换式卡牌这一细分市场，其份额达到71.1%，被众多消费者称为“小学生卡牌之王”。

目前，卡游运营的IP卡牌产品组合包括奥特曼、小马宝莉、哪吒等多个知名IP。公司在经营层面展现出三方面特点，一是建立了稳定的生产供应体系；二是提供多样化的产品体验设计；三是注重用户互动运营。同时，公司通过整合IP授权方、销售渠道及供应链合作伙伴的资源，构建了相应的产业协同网络。 

财务数据显示，卡游近年业绩也呈现剧烈波动态势。其中2023年公司遭遇"滑铁卢"，营业收入从2022年的41.31亿元骤降至26.62亿元，跌幅高达35.56%；但2024年却实现惊人逆转，营收飙升至100.57亿元，同比暴涨277.8%。盈利能力的波动更为显著，经调整净利润在2023年缩水42.35%至9.34亿元后，2024年又猛增378.16%达到44.66亿元。这种"过山车式"的业绩表现，既展现了公司较强的市场爆发力，也暴露出经营稳定性的隐忧。

2022年至2024年，卡游的毛利率分别为68.8%、65.8%和67.3%，其核心产品集换式卡牌的毛利率更是高达69.9%、71.1%和71.3%。同期，港股泡泡玛特的毛利率为57.49%、61.32%和66.79%。更值得关注的是，卡游2024年的净利率高达44.41%，大幅超过泡泡玛特的25.38%。尽管卡游的高毛利率反映出其吸金能力较强，且商业逻辑看似合理，但究竟是哪些消费群体在承担这一溢价？

2024年7月28日，央视财经调查栏目曝光指出，尽管《盲盒经营行为规范指引》明令禁止未成年人单独购买卡牌盲盒，但作为"小马宝莉"等热门IP的运营商，卡游在实际经营中并未严格执行这一规定。

2023年6月《盲盒经营行为规范指引》的出台，对卡游的商业模式形成直接冲击。该规定明确禁止向8岁以下儿童销售盲盒，并要求经营者建立防沉迷机制。政策实施后，卡游2023年下半年销售额骤降46.6%，反映出其业务对盲盒销售的依赖。

更令人担忧的是其产品设计机制，每个盲盒系列都设置了普通卡、中卡和高卡三个等级，通过人为制造稀缺性（高卡抽取概率极低）来刺激重复消费。这种设计直接导致了未成年人的非理性消费行为，甚至出现家长花费200万元为孩子收集奥特曼卡牌仍未能集齐的极端案例，相关话题一度登上百度热搜榜首。这一现象不仅反映出卡游在未成年人保护方面的失位，更暴露出其盲盒营销模式可能带来的潜在问题。

此次更新的招股书也提到，卡游主要产品均采用盲盒销售模式。公司声称在政策出台前已实施消费者保护措施，因此认为新规不会对其业务产生重大影响。公司层面具体改进措施为每周抽查终端销售点的年龄提示标识，对确认系未成年人完成的订单允许提供退款服务。但公司同时强调，不对经销商违规销售行为承担责任。鉴于政策监管持续趋严，其承诺措施的实际执行效果，无疑将成为影响公司未来发展的重要观察指标。

股权结构高度集中，创始人李奇斌2024年度获18亿天价薪酬

根据招股书，公司股权结构简单且高度集中，创始人李奇斌通过LiqibinHoldingsLimited持股82.0%，其配偶齐燕通过QiyanHoldingsLimited持股1.5%，夫妇合计控制83.5%的股份。此外公司还曾于2021年获得红杉资本（持股10.5%）和腾讯（持股3.0%）的A轮投资。值得注意的是，本次更新之后，股权架构中新增了其他公众股东，并未提出具体持股比例。

公开资料显示，卡游创始人李奇斌1972年生，浙江衢州人，凭借家族商业资源与个人转型经历，在卡牌行业实现了跨越式发展。他早年从体制内辞职接盘家族箱包债务危机，2011年以1万元启动资金切入卡片领域，通过IP授权（如奥特曼）与盲盒经济模式迅速抢占儿童消费市场，卡带领游在十余年内实现从区域小厂到百亿级动漫衍生品巨头的跃迁。

注：图中人物系卡游创始人、首席执行官兼执行董事李奇斌

值得注意的是，卡游2024年薪酬结构呈现显著异常，其中总报酬18亿元中，权益性股份支付17.95亿元，占比高达99.7%，薪金、津贴及实物福利仅451.6万元。值得关注的是，公司已在招股书中特别提示该异常财务数据，这一股权激励规模较2023年的2.74亿元激增615.79%，且为李奇斌独享。

卡游高管团队的薪酬结构呈现差异化特征，执行董事郭越拥有11年泛娱乐行业经验，曾担任甲壳虫动漫市场部主管，2024年薪酬为218.5万元。非执行董事齐燕作为战略顾问，凭借20年行业经验为董事会提供业务策略指导，同年领取134.5万元报酬。值得注意的是，曾任红杉中国合伙人的非执行董事苏凯，2024年未从公司获取薪酬。

卡游的员工规模在报告期内快速扩张34.37%至2948人，其中研发团队增加251人显示出对产品创新的重视，生产采购部门新增365人则强化了供应链能力。不过，销售团队仅增加56人的配置与业务扩张速度略显不匹配。此外，卡游的经销商网络呈现持续收缩态势，数据显示，2022-2024年期末经销商数量从290家逐年递减至217家，整体缩减25.2%。

卡游的百亿营收背后，是盲盒经济的暴利诱惑，也是未成年人保护缺失的隐忧。高度集中的股权模式下，创始人李奇斌18亿天价薪酬，折射出公司治理的争议，本次IPO能否闯关成功，值得市场关注。

作者|沈言

编辑|吴雪