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柳州市(柳北区、柳南区、鹿寨县、柳城县、城中区、鱼峰区、融安县、三江侗族自治县、融水苗族自治县、柳江区)

泰安市(泰山区、宁阳县、岱岳区、东平县、肥城市、新泰市)

长春市(榆树市、公主岭市、德惠市、绿园区、农安县、二道区、宽城区、双阳区、九台区、朝阳区、南关区)

四平市(铁西区、伊通满族自治县、双辽市、梨树县、铁东区)  克孜勒苏柯尔克孜自治州(阿合奇县、阿图什市、阿克陶县、乌恰县)

马鞍山市(和县、雨山区、花山区、含山县、当涂县、博望区)

铜川市(王益区、耀州区、印台区、宜君县)

益阳市(沅江市、赫山区、资阳区、桃江县、安化县、南县)

昌都市(江达县、察雅县、洛隆县、芒康县、左贡县、丁青县、类乌齐县、边坝县、八宿县、贡觉县、卡若区)  宜昌市(远安县、秭归县、猇亭区、五峰土家族自治县、当阳市、点军区、伍家岗区、长阳土家族自治县、夷陵区、兴山县、宜都市、枝江市、西陵区)

石家庄市(深泽县、新乐市、正定县、鹿泉区、井陉矿区、辛集市、赵县、无极县、赞皇县、裕华区、井陉县、行唐县、藁城区、新华区、栾城区、元氏县、长安区、高邑县、平山县、桥西区、灵寿县、晋州市)

南阳市(淅川县、新野县、唐河县、卧龙区、桐柏县、社旗县、宛城区、内乡县、邓州市、南召县、西峡县、镇平县、方城县)

嘉峪关市

株洲市(醴陵市、石峰区、攸县、渌口区、茶陵县、天元区、荷塘区、芦淞区、炎陵县)

阿克苏地区(阿瓦提县、乌什县、拜城县、温宿县、阿克苏市、库车市、新和县、柯坪县、沙雅县)

日照市(东港区、莒县、岚山区、五莲县)

日喀则市(吉隆县、定日县、江孜县、桑珠孜区、昂仁县、拉孜县、萨迦县、仁布县、仲巴县、白朗县、岗巴县、南木林县、亚东县、康马县、谢通门县、聂拉木县、萨嘎县、定结县)

苏州市(吴江区、相城区、张家港市、常熟市、吴中区、姑苏区、虎丘区、昆山市、太仓市)

珠海市(香洲区、金湾区、斗门区)

厦门市(翔安区、集美区、海沧区、湖里区、思明区、同安区)

黔西南布依族苗族自治州(晴隆县、普安县、安龙县、兴仁市、册亨县、兴义市、贞丰县、望谟县)

郴州市(永兴县、安仁县、宜章县、桂阳县、资兴市、桂东县、北湖区、嘉禾县、汝城县、苏仙区、临武县)

阜新市(彰武县、海州区、细河区、清河门区、阜新蒙古族自治县、太平区、新邱区)

阿拉善盟(阿拉善左旗、额济纳旗、阿拉善右旗)

宿迁市(泗阳县、沭阳县、宿城区、宿豫区、泗洪县)

广安市(广安区、华蓥市、前锋区、武胜县、岳池县、邻水县)

香港特别行政区

衢州市(开化县、江山市、衢江区、龙游县、柯城区、常山县)

白城市(镇赉县、大安市、通榆县、洮南市、洮北区)

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嘉兴市(嘉善县、秀洲区、海盐县、南湖区、平湖市、海宁市、桐乡市)

肇庆市(怀集县、四会市、高要区、鼎湖区、端州区、封开县、广宁县、德庆县)

山南市(加查县、浪卡子县、琼结县、桑日县、扎囊县、乃东区、错那市、洛扎县、贡嘎县、曲松县、隆子县、措美县)

三明市(建宁县、清流县、尤溪县、大田县、永安市、宁化县、明溪县、泰宁县、将乐县、三元区、沙县区)  黄冈市(罗田县、麻城市、红安县、黄梅县、团风县、黄州区、武穴市、英山县、蕲春县、浠水县)

潍坊市(安丘市、昌乐县、寒亭区、诸城市、坊子区、奎文区、寿光市、青州市、昌邑市、临朐县、潍城区、高密市)

滨州市(惠民县、博兴县、邹平市、无棣县、阳信县、滨城区、沾化区)

临沂市(兰陵县、蒙阴县、郯城县、沂水县、兰山区、沂南县、河东区、临沭县、莒南县、费县、罗庄区、平邑县)吴忠市(利通区、盐池县、红寺堡区、青铜峡市、同心县)

茂名市(高州市、茂南区、电白区、化州市、信宜市)  营口市(盖州市、老边区、西市区、站前区、鲅鱼圈区、大石桥市)

景德镇市(浮梁县、昌江区、乐平市、珠山区)

鄂州市(鄂城区、梁子湖区、华容区)

葫芦岛市(绥中县、南票区、龙港区、连山区、兴城市、建昌县)黔东南苗族侗族自治州(黄平县、锦屏县、从江县、黎平县、榕江县、丹寨县、雷山县、三穗县、岑巩县、镇远县、台江县、凯里市、天柱县、施秉县、麻江县、剑河县)

张家口市(桥东区、崇礼区、怀来县、康保县、宣化区、桥西区、涿鹿县、尚义县、赤城县、怀安县、张北县、蔚县、阳原县、沽源县、万全区、下花园区)

雅安市(石棉县、荥经县、名山区、雨城区、天全县、芦山县、宝兴县、汉源县)

长治市(襄垣县、黎城县、上党区、沁源县、屯留区、武乡县、长子县、潞城区、潞州区、壶关县、沁县、平顺县)

娄底市(娄星区、冷水江市、双峰县、新化县、涟源市)

邢台市(广宗县、内丘县、南宫市、清河县、临城县、平乡县、隆尧县、巨鹿县、柏乡县、南和区、宁晋县、襄都区、威县、临西县、任泽区、新河县、信都区、沙河市)

桂林市(灵川县、象山区、叠彩区、全州县、龙胜各族自治县、临桂区、恭城瑶族自治县、阳朔县、雁山区、平乐县、资源县、永福县、灌阳县、荔浦市、兴安县、秀峰区、七星区)

来宾市(合山市、武宣县、兴宾区、象州县、金秀瑶族自治县、忻城县)

海西蒙古族藏族自治州(乌兰县、都兰县、天峻县、德令哈市、茫崖市、格尔木市)

内蒙古自治区

博尔塔拉蒙古自治州(阿拉山口市、博乐市、温泉县、精河县)

濮阳市(华龙区、台前县、南乐县、清丰县、濮阳县、范县)

六安市(叶集区、金寨县、舒城县、金安区、裕安区、霍邱县、霍山县)

宣城市(郎溪县、宁国市、宣州区、旌德县、广德市、绩溪县、泾县)

北海市(银海区、海城区、铁山港区、合浦县)

天津市(津南区、武清区、东丽区、南开区、西青区、宝坻区、蓟州区、和平区、河北区、红桥区、滨海新区、静海区、宁河区、河西区、河东区、北辰区)

清远市(连州市、清城区、连山壮族瑶族自治县、英德市、连南瑶族自治县、清新区、佛冈县、阳山县)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。