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清远市(清城区、佛冈县、清新区、英德市、连南瑶族自治县、连州市、连山壮族瑶族自治县、阳山县)

天水市(秦州区、张家川回族自治县、秦安县、麦积区、武山县、甘谷县、清水县)

怒江傈僳族自治州(福贡县、泸水市、贡山独龙族怒族自治县、兰坪白族普米族自治县)

厦门市(湖里区、同安区、思明区、海沧区、翔安区、集美区)  晋中市(榆次区、左权县、灵石县、榆社县、介休市、祁县、太谷区、昔阳县、和顺县、平遥县、寿阳县)

泸州市(古蔺县、江阳区、泸县、纳溪区、叙永县、合江县、龙马潭区)

玉树藏族自治州(称多县、囊谦县、玉树市、杂多县、治多县、曲麻莱县)

喀什地区(泽普县、喀什市、岳普湖县、英吉沙县、塔什库尔干塔吉克自治县、疏附县、伽师县、巴楚县、麦盖提县、疏勒县、莎车县、叶城县)

阜新市(新邱区、清河门区、彰武县、海州区、阜新蒙古族自治县、太平区、细河区)  林芝市(巴宜区、工布江达县、波密县、墨脱县、米林市、朗县、察隅县)

南通市(启东市、如皋市、海安市、海门区、崇川区、通州区、如东县)

舟山市(岱山县、普陀区、定海区、嵊泗县)

张掖市(高台县、民乐县、临泽县、甘州区、山丹县、肃南裕固族自治县)

济南市(莱芜区、章丘区、槐荫区、市中区、天桥区、济阳区、平阴县、历城区、商河县、钢城区、长清区、历下区)

辽阳市(太子河区、弓长岭区、文圣区、白塔区、辽阳县、宏伟区、灯塔市)

渭南市(蒲城县、白水县、华阴市、富平县、澄城县、大荔县、临渭区、韩城市、华州区、潼关县、合阳县)

银川市(灵武市、永宁县、贺兰县、兴庆区、金凤区、西夏区)

随州市(曾都区、广水市、随县)

云浮市(新兴县、罗定市、郁南县、云城区、云安区)

东营市(东营区、利津县、垦利区、广饶县、河口区)

驻马店市(遂平县、新蔡县、西平县、平舆县、驿城区、泌阳县、正阳县、汝南县、上蔡县、确山县)

南京市(秦淮区、江宁区、栖霞区、浦口区、鼓楼区、六合区、高淳区、玄武区、溧水区、雨花台区、建邺区)

天津市(河北区、北辰区、河西区、滨海新区、西青区、宝坻区、津南区、武清区、静海区、和平区、宁河区、河东区、红桥区、南开区、东丽区、蓟州区)

兴安盟(乌兰浩特市、科尔沁右翼前旗、科尔沁右翼中旗、扎赉特旗、阿尔山市、突泉县)

阿坝藏族羌族自治州(马尔康市、壤塘县、红原县、汶川县、松潘县、若尔盖县、九寨沟县、阿坝县、黑水县、小金县、金川县、茂县、理县)

湛江市(麻章区、雷州市、徐闻县、遂溪县、赤坎区、霞山区、吴川市、坡头区、廉江市)

文山壮族苗族自治州(麻栗坡县、砚山县、广南县、西畴县、马关县、丘北县、文山市、富宁县)

三明市(沙县区、建宁县、尤溪县、清流县、泰宁县、将乐县、明溪县、大田县、宁化县、三元区、永安市)

七台河市(勃利县、茄子河区、新兴区、桃山区)

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宁夏回族自治区

绥化市(青冈县、肇东市、绥棱县、明水县、望奎县、安达市、兰西县、海伦市、北林区、庆安县)

大庆市(肇源县、林甸县、龙凤区、红岗区、杜尔伯特蒙古族自治县、大同区、萨尔图区、肇州县、让胡路区)

温州市(龙港市、鹿城区、乐清市、瑞安市、洞头区、龙湾区、瓯海区、苍南县、平阳县、永嘉县、文成县、泰顺县)  阿勒泰地区(福海县、吉木乃县、富蕴县、哈巴河县、阿勒泰市、布尔津县、青河县)

昌都市(类乌齐县、丁青县、察雅县、洛隆县、芒康县、卡若区、江达县、边坝县、左贡县、贡觉县、八宿县)

莆田市(城厢区、仙游县、秀屿区、涵江区、荔城区)

宜春市(靖安县、樟树市、丰城市、高安市、万载县、宜丰县、上高县、奉新县、铜鼓县、袁州区)广元市(剑阁县、昭化区、朝天区、利州区、青川县、苍溪县、旺苍县)

那曲市(双湖县、索县、尼玛县、色尼区、安多县、班戈县、巴青县、嘉黎县、申扎县、比如县、聂荣县)  孝感市(大悟县、孝南区、汉川市、安陆市、云梦县、孝昌县、应城市)

聊城市(东昌府区、冠县、临清市、阳谷县、莘县、高唐县、茌平区、东阿县)

鄂尔多斯市(乌审旗、东胜区、鄂托克前旗、康巴什区、达拉特旗、鄂托克旗、杭锦旗、伊金霍洛旗、准格尔旗)

葫芦岛市(建昌县、兴城市、龙港区、南票区、连山区、绥中县)肇庆市(广宁县、鼎湖区、端州区、封开县、高要区、四会市、怀集县、德庆县)

锦州市(太和区、古塔区、凌海市、北镇市、义县、黑山县、凌河区)

菏泽市(牡丹区、曹县、东明县、定陶区、单县、鄄城县、成武县、郓城县、巨野县)

四平市(铁东区、梨树县、伊通满族自治县、双辽市、铁西区)

庆阳市(正宁县、宁县、庆城县、华池县、环县、西峰区、合水县、镇原县)

株洲市(炎陵县、渌口区、荷塘区、天元区、攸县、石峰区、醴陵市、茶陵县、芦淞区)

日喀则市(聂拉木县、南木林县、桑珠孜区、仲巴县、谢通门县、白朗县、康马县、萨嘎县、江孜县、定结县、昂仁县、萨迦县、拉孜县、亚东县、定日县、岗巴县、仁布县、吉隆县)

忻州市(偏关县、定襄县、忻府区、繁峙县、静乐县、保德县、五台县、原平市、岢岚县、代县、河曲县、宁武县、神池县、五寨县)

惠州市(惠东县、惠阳区、惠城区、龙门县、博罗县)

德宏傣族景颇族自治州(盈江县、梁河县、瑞丽市、芒市、陇川县)

郴州市(桂东县、安仁县、北湖区、苏仙区、桂阳县、临武县、汝城县、永兴县、嘉禾县、资兴市、宜章县)

上饶市(德兴市、横峰县、玉山县、信州区、铅山县、万年县、弋阳县、婺源县、余干县、广丰区、鄱阳县、广信区)

咸宁市(嘉鱼县、赤壁市、咸安区、通山县、崇阳县、通城县)

揭阳市(揭东区、榕城区、揭西县、惠来县、普宁市)

遂宁市(大英县、蓬溪县、安居区、射洪市、船山区)

大同市(左云县、云州区、浑源县、新荣区、平城区、灵丘县、天镇县、阳高县、云冈区、广灵县)

临汾市(汾西县、隰县、翼城县、洪洞县、蒲县、永和县、霍州市、吉县、襄汾县、侯马市、浮山县、大宁县、古县、曲沃县、安泽县、乡宁县、尧都区)

文/秦楠

编辑/渔夫

来源/万点研究

又一个新能源巨无霸冲刺IPO。

近日，深交所受理了华润新能源控股有限公司（以下称“华润新能源”）的主板IPO申请，公司计划募资245亿元。刷新了深交所首发上市募集资金的最高纪录。

根据公司最新披露的招股书，华润新能源本次上市计划发行19.23亿股至46.71亿股，占发行后总股本的15%至30%。

据此计算，华润新能源的估值最低为816亿元，最高可达1633亿元。

如果上市成功，仅在新能源上市公司领域，能和华润新能源一较高下的，恐怕只有华能水电、三峡能源、华能国际等少数巨头企业。且在已上市的风电公司中，更是少有能与华润新能源匹敌者。

但在繁荣的背后，当下新能源电力市场同样面临着诸多挑战，新能源电力消化难题、补贴退潮等问题同样考验着华润新能源后续的经营。

1

毛利堪比白酒企业，电力消化成难题

华润新能源成立于2010年，是港股上市公司华润电力的子公司，也是华润电力旗下投资、开发、运营和管理风力、太阳能发电站的唯一平台。

截至2024年9月底，公司的总资产规模已经达到了1938.1亿元，业务布局覆盖全国主要省市区直辖市。

当前发电并网装机容量达到了2820.69万千瓦，其中风力发电项目2156.64万千瓦，太阳能发电项目664.05万千瓦，占全国风、光发电市场份额的4.5%和0.86%。装机总量仅次于华电新能、三峡能源、龙源电力，位列行业第四位。

高发电数创造了较高的营业收入，招股说明书显示，2021至2024年9月底，公司营业收入分别为171.34亿元、181.98亿元、205.12亿元和171.50亿元，同期净利润分别为65.76亿元、64.58亿元、84.59亿元和63.49亿元。堪称新能源印钞机。

在数百亿的营业收入中，90%的收入来源于风电业务，基于主营业务及市值规模，如果将华能国际、三峡能源、龙源电力三家国内已上市公司进行对比，会发现公司的核心竞争力并非发电规模，而是其惊人的盈利能力。

根据招股说明书，华润新能源的毛利率近几年都维持在60%左右，净利率也一直超35%。赚钱程度堪比白酒行业，而华能国际2024年毛利率为33.78%、三峡能源毛利率为55.13%、龙源电力毛利率为37.55%。

而如此之高的毛利率和华润新能源的整体较高的运营效率有一定关系.

2024年前三季度，华润新能源的风力发电项目和光伏项目年利用小时数分别达到1731小时和1121小时，分别超行业均值10.5%和16.9%。

而华润新能源近年来的净利率更是基本维持在40%左右，盈利能力不仅远超三峡能源、龙源电力、华电国际等同行，甚至超越了以盈利著称的五粮液。

除了，运行效率之外，华润新能源的每度电还能额外盈利0.15元。华润新能源在高电价区域的布局较为广泛，如山东、广东等Ⅲ类电价区加上补贴，一度电可达0.45元，而同行在Ⅰ、Ⅱ类地区的电价仅为0.37元/度。因此，华润新能源每度电可额外盈利0.08元。

再加上单位运维成本约为0.08元，较行业平均水平0.13元低0.05元；并且在2023年华润新能源完成了120万张绿证交易，折合每度电增收0.019元。三项收入相加，将产生每度电0.15元的额外收益。

不过，随着装机量的快速增长，如何妥善消纳这些所发的电力就成了企业面临的关键问题。

传统的消纳方式是“发电上网”，所发电力直接上到国网系统，通过高压输电线路，运输到耗电大省。但是发电上网普遍存在着两大问题。

首先因为风光发电是断续的，不似火电那般连续，存在着很强的峰段和谷段，这就对电网的调峰能力提出了很高的要求。电网负载能力有限，在发电高峰时，限制发电、限制上网或者“0对价”上网的现象时常发生。其次是高压电网、大型变电站等的建设速度和风光发电的设备建设速度不匹配，进而影响发电机组的发电能力释放。

如此，就导致了弃风、弃光的情况时有发生。例如华润新能源在2024年弃风率为4.39%、弃光率为5.87%，整体较2021年分别增加了1.08和4.35个百分点，如果弃风、弃光率持续攀升，将会给公司的长久经营带来不利影响。

虽然华润新能源也积极建立“风光储”、“风光发电-电解水制氢”等一体化项目，单电力消纳毕竟是一场持久战，很难短期见到直接的效果。

2

补贴依赖高，电价持续下行

华润新能源营收的最大问题就是对补贴依赖症程度较高，盈利模型脆弱。

以近三年营业收入情况为例，2021-2024年前三季度，华润新能源的可再生能源补贴收入占营收比例分别为36.79%、34.8%、31.59%、28.63%，虽然呈现逐渐下降的趋势，但总额巨大。

其中2023年的新能源补贴金额达64.79亿元，如果剔除补贴后，华润新能源的净利润将大幅下降，例如2023年净利润将从82.8亿元降至19.8亿元，说明当前华润新能源的盈利情况高度依赖外部输血。

而这种新能源补贴当前逐渐有种“日薄西山”的迹象，截至2024年9月末，华润新能源应收可再生能源补贴款高达204.75亿元，占公司总流动资产的64.28%，且回款周期长达1-4年。

如果未来出现补贴政策调整或核查不合规项目，很有可能导致收入退回或资产资产减值。

实际上从2021年起，国家已经对新核准的陆上风电、集中式光伏项目逐渐停止补贴，全面推行平价上网。华润新能源新增项目将无法享受补贴，存量项目的补贴比例也逐年下降，2024年前三季度享受补贴的风电广度项目占比已经下降到28.63%。

同时，当前全国范围内正在进行可再生能源补贴核查，重点审查2021年前已并网项目的合规性。如果企业部分项目被存在像未批先建、土地手续缺失等问题，最终可能无法纳入补贴目录，并引发补贴收入取消或退回。例如，河南唐河县风电项目因土地手续缺失就曾被消费日报曝光。

而更重要的是，当下新能源补贴政策退坡基本已经大局已定。

今年1月27日，发改委和国家能源局联合印发《深化新能源上网电价市场化改革促进新能源高质量发展的通知》，将深化新能源上网电价市场化改革。光伏、风电项目上网电量原则上全部进入电力市场，电价通过市场交易形成。

这当中对分布式光伏的补贴在5月后调整，风电虽未明确补贴退出时间表，但增量项目需通过市场化竞价获取收益。而当前新能源电价持续下降影响，未来一旦市场化交易，将极大压缩企业的利润空间。

根据北极星发电网数据，2021-2024年前三季度，全国风电平均电价，已经从0.50元/千瓦时降至0.44元/千瓦时，降幅高达12%，光伏上上网电价更是从0.56元/千瓦时暴跌至0.32元/千瓦时，降幅43%。

而电价下降，最终对新能源发电经营企业形成了多重影响，除了直接降低发电单价之外，风力发电营业成本主要为折旧摊销，占总营业输入的比重超过70%。

风力发电的单位成本下降速远低于电价降速，导致毛利率持续下滑，华润新能源2024年前三季度风力发电毛利率降至59.18%，太阳能发电毛利率跌至50.92%，总体的毛利水平也从2021年的接近63%下降到去年的57.68%。

未来一旦风电和光伏补贴退潮，新能源电价交易进入市场交易，对华润新能源来说是一个很大的挑战，未来还能不能维持这么高的毛利率水平还是个未知数。

3

巨额融资，锚准储能

华润新能源此次预计募集资金高达245亿元，刷新了深交所首发上市募集资金的最高纪录。

根据招股书显示，公司此次拟投资四大类项目：新能源基地（规模化扩张）、多能互补一体化（储能与电网协同）、绿色生态发展（风光+生态修复）、融合发展型项目。

面对当前可再生能源的不确定性、间歇性和波动性，最终极的解决方案之一就是储能。

而当前我国目前尚未有投产的单个独立储能项目达到上GW的装机规模。所以，当下正是各个巨头进入该领域的绝佳时机。

2021年9月，三峡能源庆云储能电站示范项目正式开工，标志着其正式进入独立储能电站领域。

次年，该项目迅速在甘肃、江苏、辽宁等19个省份展开布局，承担了多个源网荷储、电网侧共享储能、风光储等大规模示范项目，成为最早布局储能领域的先锋之一。

截至2024年上半年，三峡能源独立储能新增装机容量达到36万千瓦，累计装机容量达到96.10万千瓦，在新能源发电企业中位居前列。

华润新能源自然也不甘落后，当前华润新能源目前正在进行的储能项目共有3个，累计装机容量达到49万千瓦，合同总价值达到24.41亿元。同时从当前华润新能源的募投项目中我们可以发现以下几个特点。

首先是风电项目依然是主导，持续巩固其优势地位，其次是配储项目累计投资占比已超过总投资的一半；同时，公司正在加速推进光伏发电项目的建设，以丰富其主营发电结构。

其中，“多能互补一体化项目”专注于风电、光伏及配套储能的一体化发展；“绿色生态发展综合利用项目”则着重于渔光互补、牧光互补、药光互补、复合光伏的建设。

这两个项目合计规划装机容量达到381万千瓦，累计投资为211.13亿元，投资规模已超过纯风电项目。

所以当下华润新能源想要通过大力发展储能，解决当前风电弃电率较高的问题，并参与电力市场交易，已经成为华润新能源当前的战略重点。

而这就对华润新能源的资金情况提出很高的要求。

截至2024年三季度末，公司货币资金仅65.47亿元，短期债务缺口达120.67亿元，需依赖IPO资金填补流动性压力，一旦IPO未获成功，则将出现一定的资金缺口。

且华润新能源分拆上市，能否成功本身就是未知数。

证监会《上市公司分拆规则（试行）》要求最新一个财年子公司净利润占比不超过母公司50%。

但2021年至2023年，华润新能源占比高达439%、97%和82%。尽管港股分拆A股适用性存疑，分拆办法后的首例“港拆A”上会项目——丘钛科技分拆子公司丘钛微IPO，终因净利润占母公司净利润比例过高，于2024年11月主动撤回了注册申请。

所以，华润此次巨额募资，能否成功存在很大的不确定性。华润新能源作为民生性央企，在保障国家能源供应、维护电力基础设施、推动电力转型等方面扮演着举足轻重的角色，华润新能源能否成功上市，万点将持续关注。

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