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更新时间：2025-04-25 15:32:40　浏览次数： 115

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厦门市(集美区、湖里区、思明区、翔安区、同安区、海沧区)

伊春市(大箐山县、伊美区、友好区、汤旺县、丰林县、铁力市、南岔县、金林区、嘉荫县、乌翠区)

邵阳市(洞口县、绥宁县、新宁县、北塔区、新邵县、隆回县、双清区、邵东市、邵阳县、大祥区、城步苗族自治县、武冈市)

衡阳市(耒阳市、衡阳县、衡南县、衡山县、雁峰区、常宁市、衡东县、蒸湘区、珠晖区、祁东县、南岳区、石鼓区)

遂宁市(安居区、射洪市、船山区、蓬溪县、大英县)

滁州市(明光市、全椒县、琅琊区、凤阳县、定远县、来安县、南谯区、天长市)

毕节市(七星关区、威宁彝族回族苗族自治县、大方县、赫章县、织金县、金沙县、黔西市、纳雍县)

吴忠市(盐池县、红寺堡区、青铜峡市、利通区、同心县)

阿克苏地区(乌什县、温宿县、新和县、阿瓦提县、阿克苏市、库车市、柯坪县、沙雅县、拜城县)

柳州市(三江侗族自治县、柳北区、融水苗族自治县、鹿寨县、融安县、柳江区、鱼峰区、柳南区、柳城县、城中区)

延安市(志丹县、延长县、宝塔区、黄龙县、黄陵县、安塞区、甘泉县、洛川县、延川县、富县、子长市、宜川县、吴起县)

台州市(路桥区、临海市、黄岩区、玉环市、三门县、温岭市、天台县、椒江区、仙居县)

塔城地区(塔城市、裕民县、乌苏市、沙湾市、额敏县、托里县、和布克赛尔蒙古自治县)

葫芦岛市(绥中县、兴城市、龙港区、连山区、建昌县、南票区)

绥化市(望奎县、兰西县、绥棱县、安达市、明水县、青冈县、海伦市、庆安县、肇东市、北林区)

漯河市(舞阳县、召陵区、源汇区、临颍县、郾城区)

淮安市(涟水县、清江浦区、金湖县、洪泽区、淮阴区、盱眙县、淮安区)

马鞍山市(花山区、当涂县、含山县、雨山区、和县、博望区)

泸州市(泸县、纳溪区、江阳区、合江县、古蔺县、龙马潭区、叙永县)

合肥市(包河区、肥东县、长丰县、庐阳区、蜀山区、巢湖市、庐江县、瑶海区、肥西县)

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嘉峪关市

扬州市(邗江区、仪征市、广陵区、江都区、高邮市、宝应县)

岳阳市(华容县、岳阳县、岳阳楼区、平江县、湘阴县、汨罗市、临湘市、云溪区、君山区)

运城市(稷山县、新绛县、芮城县、永济市、绛县、临猗县、河津市、万荣县、夏县、平陆县、盐湖区、闻喜县、垣曲县)

丹东市(东港市、凤城市、振安区、元宝区、宽甸满族自治县、振兴区)

克孜勒苏柯尔克孜自治州(阿克陶县、乌恰县、阿图什市、阿合奇县)

大庆市(大同区、让胡路区、肇源县、林甸县、肇州县、杜尔伯特蒙古族自治县、萨尔图区、龙凤区、红岗区)

巴中市(平昌县、恩阳区、巴州区、通江县、南江县)

烟台市(芝罘区、蓬莱区、福山区、海阳市、莱阳市、龙口市、栖霞市、招远市、牟平区、莱州市、莱山区)

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商丘市(夏邑县、宁陵县、永城市、民权县、睢阳区、睢县、柘城县、虞城县、梁园区)

抚州市(崇仁县、资溪县、南城县、乐安县、临川区、广昌县、黎川县、南丰县、宜黄县、东乡区、金溪县)

揭阳市(榕城区、普宁市、揭东区、惠来县、揭西县)

张家界市(武陵源区、慈利县、桑植县、永定区)

渭南市(蒲城县、韩城市、澄城县、潼关县、临渭区、白水县、华州区、富平县、华阴市、大荔县、合阳县)

阿坝藏族羌族自治州(松潘县、若尔盖县、汶川县、黑水县、九寨沟县、茂县、阿坝县、理县、壤塘县、红原县、金川县、马尔康市、小金县)

威海市(文登区、乳山市、荣成市、环翠区)

绵阳市(盐亭县、北川羌族自治县、梓潼县、平武县、安州区、三台县、涪城区、游仙区、江油市)

湘西土家族苗族自治州(古丈县、泸溪县、花垣县、凤凰县、龙山县、吉首市、永顺县、保靖县)

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上饶市(鄱阳县、广丰区、玉山县、德兴市、信州区、弋阳县、婺源县、广信区、横峰县、铅山县、余干县、万年县)

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乐山市(市中区、五通桥区、峨边彝族自治县、井研县、夹江县、峨眉山市、犍为县、马边彝族自治县、沐川县、金口河区、沙湾区)

衡水市(武邑县、景县、枣强县、安平县、冀州区、阜城县、饶阳县、深州市、武强县、桃城区、故城县)

那曲市(申扎县、比如县、嘉黎县、聂荣县、色尼区、索县、班戈县、尼玛县、安多县、双湖县、巴青县)

黄石市(下陆区、大冶市、铁山区、阳新县、黄石港区、西塞山区)

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郑州市(中原区、登封市、中牟县、惠济区、荥阳市、巩义市、管城回族区、上街区、二七区、新郑市、新密市、金水区)

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　　2025年3月18日，私立中高端综合医疗服务机构卓正医疗控股有限公司（以下简称“卓正医疗”）向港交所二次递表，联席保荐人为海通国际和浦银国际。卓正医疗成立于2012年，曾因“家庭医疗模式”和“中高端定位”备受资本追捧，腾讯、经纬创投、天图投资等知名机构先后注资超1.6亿美元，估值一度突破5.1亿美元。

　　根据弗若斯特沙利文的资料，以2023年的收入计，卓正医疗是中国第三大私立中高端综合医疗服务机构，市场份额为1.7%。按截至2023年12月31日所覆盖的中国城市数量及2023年的付费患者就诊人次计，卓正医疗在所有私立中高端综合医疗服务机构集团中分别排名第一及第二。

　　然而，对招股书等数据进行梳理后发现，公司仍存在诸多隐忧。资料显示，公司商业模式仍未完全跑通，尽管2024年财报显示其首次实现账面盈利，但剔除非经常性损益后，实际经营仍亏损4600万元。此外，偿债压力高、合规漏洞频现、关联交易、估值远高于同业企业等问题突出，公司能否获得资本市场认可仍面临较大不确定性。

　　经营层面从未实现盈利收并购推动成本走高未来利润或仍承压

　　从财务数据看，卓正医疗近年营收虽稳步增长，但亏损额却持续扩大，2021年-2023年年亏损额分别为2.51亿元、2.22亿元、3.53亿元，3年累计亏损8.26亿元。2024年，公司扭亏为盈，当期实现8022.7万元净利润，但主要依赖公允价值变动收益和成本削减，剔除非经常损益后，实际经营仍亏损4687.7万元。

　　从往期数据看，公司经营层面从未实现盈利，缺乏造血能力问题突出。2021年-2023年，卓正医疗经营亏损额分别为1.09亿元、1.38亿元、6693.3万元。从成本端来看，导致经营亏损的主要原因在于公司行政支出居高不下以及折旧与摊销的持续增长。2021年-2024年，公司行政开支分别为1.44亿元、1.83亿元、1.92亿元、2.64亿元，均显著高于同期毛利。

　　折旧与摊销方面，作为中国第三大中高端综合医疗服务机构，卓正医疗在过去两年大举扩张。IPO前夕，卓正医疗又以发行股份及现金方式收购武汉神龙天下，导致折旧与摊销额逐年走高，报告期内分别为0.75亿元、1.11亿元、1.27亿元及1.36亿元。

　　此外，卓正医疗计划通过内生增长和战略收购继续扩大其医疗服务网络。因此，行政开支及日益增长的折旧与摊销作为公司经营模式下的刚性成本，未来仍将持续压缩公司的盈利空间。此外，不断的对外扩张在推高公司的行政开支以及折旧与摊销的同时，也带来了管理和内控方面的隐患。

　　报告期内，卓正医疗多家分支机构因非法手术、开具处方被罚，黑猫投诉【下载黑猫投诉客户端】平台亦出现会员卡违规扣费等纠纷。卓正医疗总裁周方曾强调“医疗需要积累和沉淀”，但上市压力下的激进扩张，显然与这一理念背道而驰。

　　投后估值远超可比企业关联方突击入股被收购企业

　　连年亏损之下，卓正医疗长期依赖于外部“输血”，自2014年以来，卓正医疗共进行5轮融资，分别融资约300万美元、1750万美元、3529.4万美元、4999.8万美元、6000万美元。值得关注的是，相关融资均带有赎回条款，若公司未能于2026年12月31日前完成IPO，各优先股股东可要求公司赎回该持有人当时持有的全部或部分发行在外优先股。

　　应赎回每股优先股的赎回价等于该优先股发行价加上按12%的复合年利率计算的利息。而这也导致公司的金融负债高企，并进而导致公司已陷入资不抵债的状态。截至2024年，公司净负债达17.59亿元。

　　历史沿革方面，IPO前夕，卓正医疗于2024年3月收购武汉神龙天下及其附属公司，其拥有三家医疗服务机构，包括在武汉的一家医院及两家诊所。于收购前，宁波苇渡一期医疗创业投资合伙企业（有限合伙）、深圳分享精准医疗投资合伙企业（有限合伙）及HPuddingCo．，Limited分别持有武汉神龙天下23.04%、8%及20%的股权。

　　其中，HPudding为HCapital全资拥有，而HCapital为卓正医疗IPO前投资者，曾于2019年以总代价约4600万美元认购合共808.75万股D轮优先股，为公司关联方。武汉神龙天下另外两股东为独立第三方。

　　值得关注的是，在该次收购中出现同股不同价的现象，且价格差异较大。2024年1月25日，卓正医疗全资附属公司卓正瑞祥与宁波苇渡订立股份转让协议，以6千万元的价格收购其于武汉神龙天下的23.04%股权，每1%股权代价约260.42万元。同日，卓正瑞祥与深圳分享订立股份转让协议，以3千万元的价格收购其于武汉神龙天下的8%股权，每1%股权代价约375万元。

　　随后，2024年3月27日，卓正医疗与HCapital及HPudding订立股份购买协议。HCapital通过HPudding间接将其所持有的武汉神龙天下20%的股权转让给卓正医疗，卓正医疗则向HCapital发行184.91万股D轮优先股，对应公允价值约1.2亿元，每1%股权代价约600万元（按公允价值计）。而据天眼查显示，HPudding于收购前夕的2024年2月5日刚刚成为武汉神龙天下的股东。

　　因此，卓正医疗与HCapital的交易本质上是公司以发行股份的方式，通过HCapital间接完成收购。但需要关注的是，为何收购价格显著高于与第三方交易价格？是公司股份公允价值虚高还是背后存在潜在利益安排？

　　由于收购武汉神龙天下，卓正医疗商誉由2023年的230万元大幅增至2024年的1.36亿元，占公司总资产的比例升至10.26%。估值方面，卓正医疗共历经5轮融资，2021年E轮融资后估值达5.1亿美元，对应市销率超6倍，远高于树兰医疗、明基医院、和睦家等同业企业。

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