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大庆市(肇州县、大同区、肇源县、龙凤区、让胡路区、萨尔图区、红岗区、杜尔伯特蒙古族自治县、林甸县)

抚州市(宜黄县、南丰县、崇仁县、金溪县、南城县、乐安县、黎川县、广昌县、资溪县、临川区、东乡区)

南充市(西充县、高坪区、仪陇县、阆中市、南部县、蓬安县、顺庆区、营山县、嘉陵区)

衢州市(龙游县、柯城区、衢江区、江山市、常山县、开化县)  攀枝花市(东区、米易县、盐边县、仁和区、西区)

沈阳市(皇姑区、新民市、大东区、和平区、辽中区、铁西区、浑南区、沈北新区、沈河区、法库县、康平县、于洪区、苏家屯区)

金昌市(金川区、永昌县)

宁波市(慈溪市、北仑区、余姚市、海曙区、宁海县、奉化区、象山县、鄞州区、江北区、镇海区)

镇江市(句容市、润州区、丹徒区、扬中市、丹阳市、京口区)  西宁市(城东区、湟源县、城北区、湟中区、城西区、城中区、大通回族土族自治县)

济宁市(邹城市、嘉祥县、梁山县、任城区、兖州区、金乡县、泗水县、微山县、曲阜市、鱼台县、汶上县)

鸡西市(恒山区、滴道区、鸡冠区、密山市、鸡东县、麻山区、虎林市、梨树区、城子河区)

黄石市(铁山区、下陆区、黄石港区、西塞山区、阳新县、大冶市)

佳木斯市(向阳区、抚远市、东风区、桦南县、同江市、富锦市、汤原县、桦川县、前进区、郊区)

黔西南布依族苗族自治州(望谟县、安龙县、普安县、晴隆县、贞丰县、兴义市、兴仁市、册亨县)

芜湖市(繁昌区、湾沚区、镜湖区、南陵县、弋江区、无为市、鸠江区)

甘孜藏族自治州(白玉县、九龙县、甘孜县、德格县、色达县、理塘县、得荣县、康定市、炉霍县、稻城县、丹巴县、石渠县、新龙县、雅江县、乡城县、道孚县、巴塘县、泸定县)

九江市(瑞昌市、德安县、共青城市、武宁县、修水县、濂溪区、永修县、庐山市、浔阳区、彭泽县、都昌县、柴桑区、湖口县)

贺州市(平桂区、富川瑶族自治县、钟山县、八步区、昭平县)

三明市(将乐县、建宁县、大田县、宁化县、尤溪县、三元区、明溪县、清流县、沙县区、永安市、泰宁县)

周口市(太康县、沈丘县、淮阳区、扶沟县、川汇区、郸城县、西华县、鹿邑县、项城市、商水县)

青岛市(市北区、黄岛区、莱西市、市南区、城阳区、即墨区、胶州市、崂山区、李沧区、平度市)

江门市(蓬江区、开平市、台山市、江海区、恩平市、新会区、鹤山市)

拉萨市(达孜区、尼木县、堆龙德庆区、当雄县、墨竹工卡县、林周县、曲水县、城关区)

那曲市(色尼区、索县、聂荣县、申扎县、嘉黎县、尼玛县、安多县、巴青县、双湖县、比如县、班戈县)

苏州市(常熟市、吴江区、张家港市、相城区、吴中区、昆山市、虎丘区、姑苏区、太仓市)

辽源市(东丰县、龙山区、东辽县、西安区)

天津市(东丽区、红桥区、宁河区、和平区、河北区、静海区、河西区、南开区、北辰区、蓟州区、河东区、滨海新区、津南区、西青区、武清区、宝坻区)

扬州市(宝应县、高邮市、仪征市、邗江区、广陵区、江都区)

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宁夏回族自治区

大连市(旅顺口区、庄河市、金州区、沙河口区、西岗区、瓦房店市、中山区、长海县、普兰店区、甘井子区)

克拉玛依市(克拉玛依区、乌尔禾区、白碱滩区、独山子区)

鹰潭市(贵溪市、月湖区、余江区)  赣州市(大余县、石城县、南康区、于都县、会昌县、章贡区、崇义县、寻乌县、定南县、宁都县、安远县、瑞金市、赣县区、龙南市、上犹县、全南县、兴国县、信丰县)

酒泉市(肃北蒙古族自治县、肃州区、金塔县、敦煌市、阿克塞哈萨克族自治县、瓜州县、玉门市)

安康市(宁陕县、石泉县、岚皋县、白河县、汉滨区、汉阴县、镇坪县、紫阳县、平利县、旬阳市)

甘南藏族自治州(迭部县、合作市、舟曲县、卓尼县、临潭县、碌曲县、夏河县、玛曲县)来宾市(兴宾区、忻城县、武宣县、合山市、金秀瑶族自治县、象州县)

丽水市(青田县、云和县、莲都区、龙泉市、遂昌县、景宁畲族自治县、松阳县、缙云县、庆元县)  嘉峪关市

三沙市(西沙区、南沙区)

固原市(西吉县、原州区、彭阳县、泾源县、隆德县)

内蒙古自治区文山壮族苗族自治州(丘北县、文山市、广南县、富宁县、西畴县、麻栗坡县、马关县、砚山县)

宣城市(绩溪县、旌德县、泾县、郎溪县、宣州区、宁国市、广德市)

咸阳市(秦都区、旬邑县、泾阳县、武功县、礼泉县、长武县、永寿县、淳化县、渭城区、兴平市、杨陵区、彬州市、乾县、三原县)

滁州市(明光市、来安县、南谯区、凤阳县、天长市、琅琊区、定远县、全椒县)

牡丹江市(阳明区、林口县、绥芬河市、爱民区、西安区、宁安市、东宁市、东安区、穆棱市、海林市)

承德市(隆化县、滦平县、围场满族蒙古族自治县、承德县、双桥区、宽城满族自治县、双滦区、鹰手营子矿区、丰宁满族自治县、平泉市、兴隆县)

杭州市(拱墅区、西湖区、临安区、上城区、淳安县、富阳区、余杭区、钱塘区、桐庐县、萧山区、临平区、滨江区、建德市)

黄南藏族自治州(尖扎县、同仁市、河南蒙古族自治县、泽库县)

绵阳市(北川羌族自治县、盐亭县、平武县、安州区、梓潼县、江油市、三台县、游仙区、涪城区)

仙桃市(潜江市、天门市、神农架林区)

抚顺市(抚顺县、新宾满族自治县、东洲区、新抚区、望花区、顺城区、清原满族自治县)

六盘水市(钟山区、盘州市、六枝特区、水城区)

武威市(民勤县、古浪县、凉州区、天祝藏族自治县)

湘潭市(湘乡市、雨湖区、韶山市、岳塘区、湘潭县)

大兴安岭地区(漠河市、呼玛县、塔河县)

乌鲁木齐市(新市区、达坂城区、头屯河区、乌鲁木齐县、天山区、米东区、沙依巴克区、水磨沟区)

莆田市(仙游县、秀屿区、荔城区、城厢区、涵江区)

文｜贺菊颖袁清慧王在存刘若飞汤然

回顾医药行业周度表现，受中美关税问题影响，制药板块本周整体表现较差。医疗器械板块本周自主可控/国产替代相关标的表现较好，部分美国地区收入占比高的标的有所调整。生物制品行业本周跑赢医药指数及大盘，市场看好血制品行业后续发展。中药、医药商业本周跑赢医药指数，跑输大盘。A股方面，本周医药行业整体跑输大盘，医药零售及中药表现较好。港股方面，本周医药行业整体跑输大盘，保健品及互联网医疗表现较好。我们继续看好2025年医药行业的投资机会。建议重点关注新增量（创新、出海、边际变化）和行业整合机会。

行业回顾及展望：改革进入深水区，高质量增长成为常态。从过去几年已经出台的各项行业政策看，“三医联动”顶层制度设计的各项改革措施已经逐步落地。医药领域的改革政策已进入常态化阶段，医保领域最值得关注的增量政策是建立多元复合的医保支付方式改革，医疗领域即将迎来薪酬制度及分级诊疗等“深水区”的改革。整体符合预期。我们看好2025年医药行业投资机会，建议重点关注新增量（创新、出海、边际变化）和行业整合机会。

横向比较：展望2025年，有望实现温和增长。2022年以前，医药制造业在国家统计局有统计数据的下游行业中增速排名前列，近两年受基数影响以及公共卫生事件对医疗需求带来的影响，增速有一定波动。从收入端表现来看，医药制造业在2020及2021年营业收入增速分别为4.5%和20.1%，领先同期工业企业收入增速和制造业收入增速。利润端波动比收入端更大，2020及2021年表现明显好于工业企业整体水平，基数效应下2022-2023年利润端增长波动幅度较大。在行业基数得到消化、需求端确定性及政策预期稳定的情况下，我们预计2025年行业有望实现温和增长，整体走向高质量发展。

估值处于底部，机构持仓低于历史均值。2019-2021年行业估值中枢提升明显，自2021年以来行业估值水平有所调整，2022年以来估值进入历史底部区间，最新估值历史分位数27%，近期有所修复但仍处于历史低位。截至24Q4，公募基金医药持仓比例为8.18%，剔除指数基金、医药基金后的持股比例为2.77%，持仓比例环比小幅下降。拉长来看，2011Q1-2024Q4剔除指数基金、医药基金后，医药持仓比例平均为7.58%，目前非医药基金持仓比例低于历史平均水平。24Q4部分创新药、CXO公司持股基金增加明显，后续医药行业高景气、创新转型及政策倾斜相关细分方向公募基金持仓比例有望上升。

展望2025年，我们看好：

继续看好优质创新药公司，积极关注药械前沿技术。全球流动性有望继续改善，国家政策鼓励产业创新，我们继续看好有全球竞争力的优质创新药公司

出海主线：着眼长远，不惧短期波动。长期看医药行业有望走出全球性大公司，但投资人也需对出海带来的挑战有充分预期。

边际变化主线：关注政策及供求关系改善的机会。

整合主线：关注器械、中药、制药板块及央国企。建议重点关注器械及中药子行业、部分制药企业、央国企。

24Q4公募基金医药持仓：环比小幅下降，部分创新药、CXO公司加配明显。公募基金24Q4医药持仓比例为8.18%，较前一季度下降1.26个百分点，持仓比例小幅下降。剔除指数基金、医药基金后的持股比例为2.77%，较24Q3下降0.83个百分点。拉长来看，目前基金持仓比例低于历史平均水平。24Q4部分创新药、CXO公司持股基金增加明显。

A股行情回顾：本周医药整体跑输大盘，医药零售及中药表现较好。本周医药指数下跌5.61%，万得全A指数下跌4.31%，医药指数整体跑输大盘1.30%。2025年以来，医药指数整体跑赢大盘1.71%。子行业方面，本周医药零售（+0.83%）、中药（-2.77%）子行业表现较好。

港股行情回顾：本周医药整体跑输大盘，保健品及互联网医疗表现较好。本周恒生医疗保健下跌9.25%，恒生指数下跌8.47%，恒生医疗保健整体跑输大盘0.78%。2024年以来，恒生医疗保健整体跑赢大盘11.39%。子行业方面，本周保健品（+0.93%）、互联网医疗（+0.29%）子行业表现较好。

行业政策风险：因为行业政策调整带来的研究设计要求变化、价格变化、带量采购政策变化、医保报销范围及比例变化等风险。尤其是集采、医保支付等政策的变化，对行业发展预期影响较大。

研发不及预期风险：新药和器械在研发过程中，存在临床入组进度不确定、疗效结果及安全性结果数据不确定等风险。

审批不及预期风险：审批过程中存在资料补充、审批流程变化等因素导致的审批周期延长等风险。

宏观环境波动风险：全球经济增速进一步放缓，可能影响下游需求，此外还需要考虑国际关系、气候变化、通货膨胀及汇率和利率等方面的风险。

贺菊颖：中信建投证券医药行业首席分析师，复旦大学管理学硕士，10年以上医药卖方研究从业经验，善于前瞻性把握细分赛道机会，公司研究深入细致，负责整体投资方向判断。

2020年度新浪财经金麒麟分析师医药行业第七名、新财富最佳分析师医药行业入围、万德最佳分析师医药行业第四名等荣誉。2019年Wind“金牌分析师”医药行业第1名。2018年Wind“金牌分析师”医药行业第3名，2018第一财经最佳分析师医药行业第1名。2013年新财富医药行业第3名，水晶球医药行业第5名。

袁清慧：中信建投证券制药及生物科技组首席分析师，中山大学本科，佐治亚州立大学硕士。曾从事阿尔茨海默、肿瘤相关新药研发。2018年加入中信建投证券研究发展部，负责制药及生物科技产业研究，擅长创新药及其产业链分析，深度跟踪全球及中国新药研发、商业化趋势。

王在存：北京大学生物医学工程博士，《医疗器械行业蓝皮书》编委。团队负责研究医疗器械与医疗服务各细分赛道的发展趋势和投资机遇，团队成员的医疗产业资源丰富。荣获2024年度证券时报·新财富杂志最佳分析师评选医药生物行业第2名，第十五届证券业分析师金牛奖医药制造业最佳行业分析师，2024上海证券报最佳分析师评选医药生物第1名，第六届新浪财经金麒麟最佳分析师评选医疗器第2名2024第十八届卖方分析师水晶球奖评选医药生物第3名，第四届21世纪金牌分析师评选医药生物第3名，2024年度Wind金牌分析师评选医药第5名。

刘若飞：中信建投证券医药行业分析师，北京大学生物技术硕士，2017年加入中信建投证券研究发展部。主要覆盖CRO、疫苗、药店及中药细分领域。勤奋、专注，打造差异化研究。

汤然：中信建投证券医药行业分析师，北京大学临床医学博士，现就职于中信建投证券研究发展部，从事医药行业疫苗、CXO细分领域研究。

证券研究报告名称：《医药行业周度复盘》

对外发布时间：2025年4月15日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师： 

贺菊颖 SAC编号:S1440517050001

SFC编号:ASZ591

王在存 SAC编号：S1440521070003

刘若飞

SAC编号:S1440519080003

SFC编号:BVX723

汤然 SAC编号：S1440524100001