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渭南市(白水县、潼关县、蒲城县、华阴市、华州区、澄城县、合阳县、韩城市、富平县、大荔县、临渭区)

白城市(洮南市、大安市、通榆县、镇赉县、洮北区)

眉山市(青神县、彭山区、仁寿县、洪雅县、丹棱县、东坡区)

黔东南苗族侗族自治州(凯里市、锦屏县、剑河县、天柱县、黎平县、雷山县、岑巩县、镇远县、麻江县、台江县、榕江县、施秉县、从江县、丹寨县、黄平县、三穗县)  六盘水市(钟山区、六枝特区、水城区、盘州市)

怀化市(麻阳苗族自治县、溆浦县、辰溪县、新晃侗族自治县、靖州苗族侗族自治县、会同县、沅陵县、洪江市、鹤城区、中方县、芷江侗族自治县、通道侗族自治县)

山南市(错那市、桑日县、乃东区、扎囊县、曲松县、贡嘎县、浪卡子县、措美县、琼结县、隆子县、洛扎县、加查县)

铁岭市(铁岭县、开原市、调兵山市、西丰县、昌图县、清河区、银州区)儋州市

承德市(兴隆县、平泉市、围场满族蒙古族自治县、丰宁满族自治县、双桥区、双滦区、滦平县、承德县、隆化县、鹰手营子矿区、宽城满族自治县)  邵阳市(隆回县、邵阳县、洞口县、新宁县、新邵县、北塔区、大祥区、武冈市、邵东市、绥宁县、双清区、城步苗族自治县)

宁德市(福安市、福鼎市、屏南县、寿宁县、周宁县、霞浦县、柘荣县、古田县、蕉城区)

新疆维吾尔自治区

楚雄彝族自治州(永仁县、楚雄市、武定县、禄丰市、元谋县、牟定县、双柏县、姚安县、南华县、大姚县)

商丘市(虞城县、睢阳区、宁陵县、柘城县、民权县、夏邑县、梁园区、睢县、永城市)

亳州市(利辛县、蒙城县、涡阳县、谯城区)

泰安市(泰山区、岱岳区、宁阳县、东平县、新泰市、肥城市)

保山市(昌宁县、腾冲市、龙陵县、施甸县、隆阳区)

包头市(白云鄂博矿区、固阳县、石拐区、九原区、达尔罕茂明安联合旗、青山区、土默特右旗、东河区、昆都仑区)

自贡市(富顺县、贡井区、沿滩区、自流井区、大安区、荣县)

玉溪市(红塔区、新平彝族傣族自治县、易门县、元江哈尼族彝族傣族自治县、江川区、峨山彝族自治县、华宁县、通海县、澄江市)

安康市(平利县、白河县、汉阴县、紫阳县、镇坪县、汉滨区、石泉县、岚皋县、旬阳市、宁陕县)

三明市(泰宁县、将乐县、三元区、建宁县、大田县、尤溪县、宁化县、永安市、清流县、明溪县、沙县区)

南阳市(唐河县、宛城区、西峡县、桐柏县、内乡县、邓州市、镇平县、卧龙区、淅川县、南召县、社旗县、新野县、方城县)

成都市(双流区、青白江区、温江区、崇州市、简阳市、金堂县、锦江区、青羊区、都江堰市、金牛区、龙泉驿区、新都区、武侯区、新津区、郫都区、彭州市、成华区、大邑县、邛崃市、蒲江县)

日照市(莒县、岚山区、五莲县、东港区)

济宁市(任城区、泗水县、微山县、曲阜市、嘉祥县、兖州区、汶上县、梁山县、金乡县、鱼台县、邹城市)

恩施土家族苗族自治州(建始县、利川市、恩施市、来凤县、宣恩县、咸丰县、鹤峰县、巴东县)

东莞市

石家庄市(灵寿县、鹿泉区、新乐市、元氏县、藁城区、井陉县、晋州市、平山县、正定县、新华区、桥西区、深泽县、行唐县、高邑县、长安区、辛集市、赞皇县、裕华区、无极县、栾城区、井陉矿区、赵县)

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泉州市(德化县、永春县、丰泽区、惠安县、金门县、晋江市、洛江区、南安市、石狮市、安溪县、泉港区、鲤城区)

鄂尔多斯市(鄂托克旗、杭锦旗、达拉特旗、康巴什区、乌审旗、伊金霍洛旗、东胜区、准格尔旗、鄂托克前旗)

海东市(互助土族自治县、平安区、民和回族土族自治县、化隆回族自治县、乐都区、循化撒拉族自治县)

白银市(靖远县、景泰县、平川区、会宁县、白银区)  永州市(宁远县、道县、江华瑶族自治县、冷水滩区、蓝山县、零陵区、新田县、双牌县、祁阳市、江永县、东安县)

天水市(清水县、武山县、张家川回族自治县、麦积区、甘谷县、秦州区、秦安县)

哈密市(伊州区、巴里坤哈萨克自治县、伊吾县)

银川市(西夏区、永宁县、灵武市、金凤区、兴庆区、贺兰县)绥化市(青冈县、明水县、北林区、绥棱县、肇东市、望奎县、海伦市、庆安县、安达市、兰西县)

澳门特别行政区  宿迁市(泗阳县、沭阳县、宿城区、泗洪县、宿豫区)

龙岩市(武平县、连城县、长汀县、漳平市、永定区、上杭县、新罗区)

安庆市(潜山市、桐城市、迎江区、宿松县、怀宁县、岳西县、大观区、宜秀区、望江县、太湖县)

廊坊市(安次区、文安县、香河县、大城县、广阳区、固安县、永清县、大厂回族自治县、霸州市、三河市)佳木斯市(向阳区、郊区、抚远市、桦南县、同江市、前进区、桦川县、汤原县、东风区、富锦市)

临汾市(古县、尧都区、乡宁县、翼城县、吉县、曲沃县、安泽县、隰县、永和县、汾西县、侯马市、霍州市、洪洞县、大宁县、襄汾县、浮山县、蒲县)

蚌埠市(固镇县、龙子湖区、蚌山区、怀远县、禹会区、淮上区、五河县)

南充市(营山县、阆中市、嘉陵区、南部县、顺庆区、西充县、仪陇县、高坪区、蓬安县)

徐州市(云龙区、铜山区、泉山区、丰县、鼓楼区、贾汪区、邳州市、新沂市、沛县、睢宁县)

五指山市(乐东黎族自治县、万宁市、陵水黎族自治县、琼海市、文昌市、白沙黎族自治县、澄迈县、琼中黎族苗族自治县、定安县、屯昌县、东方市、临高县、昌江黎族自治县、保亭黎族苗族自治县)

丽江市(华坪县、玉龙纳西族自治县、古城区、永胜县、宁蒗彝族自治县)

许昌市(襄城县、长葛市、魏都区、鄢陵县、禹州市、建安区)

周口市(扶沟县、沈丘县、项城市、川汇区、西华县、太康县、商水县、鹿邑县、淮阳区、郸城县)

乐山市(犍为县、五通桥区、金口河区、沙湾区、沐川县、井研县、峨边彝族自治县、马边彝族自治县、峨眉山市、夹江县、市中区)

普洱市(镇沅彝族哈尼族拉祜族自治县、孟连傣族拉祜族佤族自治县、澜沧拉祜族自治县、墨江哈尼族自治县、西盟佤族自治县、宁洱哈尼族彝族自治县、思茅区、景东彝族自治县、景谷傣族彝族自治县、江城哈尼族彝族自治县)

烟台市(招远市、蓬莱区、龙口市、福山区、莱山区、海阳市、莱州市、栖霞市、牟平区、芝罘区、莱阳市)

黄南藏族自治州(河南蒙古族自治县、尖扎县、泽库县、同仁市)

内江市(资中县、威远县、市中区、隆昌市、东兴区)

德阳市(旌阳区、绵竹市、罗江区、广汉市、什邡市、中江县)

忻州市(忻府区、定襄县、代县、五台县、五寨县、繁峙县、偏关县、保德县、原平市、宁武县、神池县、河曲县、岢岚县、静乐县)

驻马店市(正阳县、驿城区、西平县、确山县、汝南县、新蔡县、遂平县、平舆县、泌阳县、上蔡县)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。