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吉林市(昌邑区、桦甸市、磐石市、舒兰市、丰满区、船营区、龙潭区、永吉县、蛟河市)

固原市(泾源县、西吉县、隆德县、彭阳县、原州区)

连云港市(灌南县、赣榆区、连云区、东海县、灌云县、海州区)

扬州市(仪征市、广陵区、高邮市、邗江区、江都区、宝应县)  惠州市(惠阳区、惠城区、惠东县、博罗县、龙门县)

包头市(固阳县、石拐区、东河区、白云鄂博矿区、昆都仑区、达尔罕茂明安联合旗、土默特右旗、九原区、青山区)

曲靖市(马龙区、富源县、会泽县、师宗县、陆良县、麒麟区、宣威市、罗平县、沾益区)

玉林市(兴业县、北流市、陆川县、玉州区、福绵区、容县、博白县)

淮安市(清江浦区、盱眙县、金湖县、淮安区、涟水县、洪泽区、淮阴区)  朔州市(平鲁区、应县、朔城区、山阴县、右玉县、怀仁市)

吕梁市(交口县、汾阳市、交城县、兴县、离石区、柳林县、中阳县、石楼县、方山县、临县、文水县、孝义市、岚县)

乌鲁木齐市(头屯河区、新市区、水磨沟区、乌鲁木齐县、米东区、达坂城区、沙依巴克区、天山区)

唐山市(路北区、滦南县、开平区、迁西县、丰润区、曹妃甸区、乐亭县、迁安市、遵化市、丰南区、玉田县、滦州市、路南区、古冶区)

湛江市(麻章区、雷州市、吴川市、霞山区、廉江市、赤坎区、坡头区、遂溪县、徐闻县)

鸡西市(虎林市、鸡东县、城子河区、滴道区、梨树区、鸡冠区、麻山区、密山市、恒山区)

澳门特别行政区

张家界市(慈利县、永定区、桑植县、武陵源区)

七台河市(勃利县、桃山区、新兴区、茄子河区)

怀化市(沅陵县、新晃侗族自治县、芷江侗族自治县、鹤城区、中方县、洪江市、溆浦县、会同县、通道侗族自治县、靖州苗族侗族自治县、辰溪县、麻阳苗族自治县)

常德市(津市市、鼎城区、石门县、安乡县、澧县、汉寿县、临澧县、武陵区、桃源县)

喀什地区(巴楚县、塔什库尔干塔吉克自治县、疏附县、英吉沙县、泽普县、叶城县、莎车县、伽师县、麦盖提县、疏勒县、岳普湖县、喀什市)

株洲市(芦淞区、渌口区、炎陵县、醴陵市、攸县、天元区、荷塘区、茶陵县、石峰区)

湘西土家族苗族自治州(永顺县、泸溪县、凤凰县、吉首市、古丈县、保靖县、花垣县、龙山县)

东营市(广饶县、河口区、垦利区、东营区、利津县)

长春市(朝阳区、南关区、二道区、绿园区、宽城区、榆树市、农安县、九台区、德惠市、双阳区、公主岭市)

德宏傣族景颇族自治州(盈江县、陇川县、瑞丽市、梁河县、芒市)

鹤壁市(山城区、浚县、淇县、鹤山区、淇滨区)

天水市(张家川回族自治县、麦积区、秦安县、秦州区、清水县、甘谷县、武山县)

杭州市(淳安县、桐庐县、萧山区、上城区、钱塘区、余杭区、临安区、拱墅区、滨江区、富阳区、西湖区、临平区、建德市)

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双鸭山市(饶河县、集贤县、宝山区、尖山区、宝清县、四方台区、友谊县、岭东区)

防城港市(东兴市、上思县、港口区、防城区)

马鞍山市(当涂县、和县、含山县、雨山区、花山区、博望区)

清远市(英德市、清城区、清新区、连南瑶族自治县、佛冈县、阳山县、连山壮族瑶族自治县、连州市)  茂名市(高州市、电白区、茂南区、信宜市、化州市)

丹东市(元宝区、振兴区、振安区、宽甸满族自治县、东港市、凤城市)

通化市(柳河县、梅河口市、二道江区、集安市、辉南县、东昌区、通化县)

庆阳市(合水县、华池县、宁县、正宁县、环县、庆城县、西峰区、镇原县)中卫市(海原县、中宁县、沙坡头区)

衡阳市(南岳区、祁东县、衡阳县、衡东县、耒阳市、衡山县、石鼓区、衡南县、珠晖区、常宁市、蒸湘区、雁峰区)  阿坝藏族羌族自治州(金川县、汶川县、阿坝县、理县、松潘县、小金县、茂县、黑水县、九寨沟县、红原县、若尔盖县、马尔康市、壤塘县)

无锡市(宜兴市、锡山区、滨湖区、惠山区、新吴区、江阴市、梁溪区)

哈尔滨市(道里区、道外区、松北区、巴彦县、宾县、木兰县、依兰县、呼兰区、双城区、尚志市、阿城区、香坊区、平房区、南岗区、通河县、五常市、延寿县、方正县)

宝鸡市(渭滨区、凤翔区、陈仓区、金台区、眉县、太白县、千阳县、岐山县、陇县、扶风县、凤县、麟游县)阜新市(阜新蒙古族自治县、清河门区、海州区、太平区、新邱区、彰武县、细河区)

恩施土家族苗族自治州(恩施市、建始县、利川市、来凤县、鹤峰县、咸丰县、巴东县、宣恩县)

绵阳市(北川羌族自治县、三台县、涪城区、游仙区、平武县、江油市、梓潼县、安州区、盐亭县)

阳江市(阳东区、阳春市、阳西县、江城区)

昆明市(晋宁区、西山区、嵩明县、安宁市、宜良县、官渡区、富民县、禄劝彝族苗族自治县、石林彝族自治县、东川区、盘龙区、呈贡区、五华区、寻甸回族彝族自治县)

来宾市(忻城县、合山市、金秀瑶族自治县、兴宾区、武宣县、象州县)

九江市(庐山市、浔阳区、武宁县、瑞昌市、德安县、濂溪区、修水县、柴桑区、湖口县、永修县、都昌县、共青城市、彭泽县)

安康市(汉阴县、岚皋县、白河县、旬阳市、紫阳县、石泉县、宁陕县、平利县、汉滨区、镇坪县)

温州市(龙湾区、永嘉县、鹿城区、泰顺县、平阳县、瓯海区、龙港市、文成县、苍南县、瑞安市、乐清市、洞头区)

亳州市(蒙城县、谯城区、涡阳县、利辛县)

黑河市(逊克县、五大连池市、嫩江市、孙吴县、爱辉区、北安市)

六安市(裕安区、舒城县、金安区、叶集区、霍山县、霍邱县、金寨县)

吉安市(新干县、井冈山市、永丰县、泰和县、峡江县、吉水县、吉州区、遂川县、安福县、青原区、万安县、永新县、吉安县)

郴州市(永兴县、嘉禾县、桂东县、北湖区、桂阳县、宜章县、安仁县、临武县、汝城县、资兴市、苏仙区)

贵港市(覃塘区、桂平市、港南区、港北区、平南县)

新余市(渝水区、分宜县)

巴彦淖尔市(杭锦后旗、五原县、磴口县、乌拉特后旗、临河区、乌拉特前旗、乌拉特中旗)

　　规模达1.7万亿美元的挪威主权财富基金周四公布，第一季度亏损4150亿挪威克朗（约合397.2亿美元），主要是受科技行业负回报的影响。

　　该基金的运营商挪威银行投资管理公司（NBIM）首席执行官NicolaiTangen在一份声明中表示：“本季度受到市场大幅波动的影响。”

　　挪威主权财富基金是世界上最大的投资者之一，拥有全球所有上市股票的1.5%，并投资于债券、房地产和可再生能源等资产。

　　根据该基金的数据，截至2024年底，该基金超过一半的资产是在美国持有的，包括公司股份、国债和房地产。

　　出品：新浪上市公司研究院

　　文/夏虫工作室

　　核心观点：用友近年频繁资本运作输血背后是公司经营持续承压，主业造血能力变差。值得注意的是，公司毛利率、现金流等与海外龙头公司走出相反态势。这种反差背后或折射出公司大客户依赖的弊端，即更弱的话语权及持续恶化的现金流。随着公司相关核心指标变差，公司信披动作似乎也在变形，相关核心指标数据疑似选择性披露。此外，随着相关公司业绩进一步恶化，高悬的商誉减值计提风险或也值得投资者高度警惕。

　　2025年以来，A股上市公司赴港股上市持续升温。根据公开资料不完全统计，已有超过30家A股上市公司递表或正式发布相关港股筹划上市公告。

　　来源：公开资料，部分截图

　　为何引发A股上市公司港股二次上市热潮？

　　一方面，港股作为国际化资本市场，或有助于相关公司全球化业务布局。我们发现，多家公司在公告中都提到了“助力全球化发展”等理由。

　　如3月12日，蓝思科技公告宣布，为进一步推进全球化战略布局，提升国际品牌形象，增强综合竞争力，公司拟发行境外上市外资股（H股）股票，并申请在港交所主板挂牌上市；4月20日晚，大族数控发布公告，公司拟发行H股股票并在香港联合交易所主板上市，其表示，此次筹划港股上市主要是基于公司长期发展规划，旨在深入推进公司全球化战略进程，加速境外资本平台建设，有效提升公司在国际市场的综合竞争力。

　　另一方面，相关政策也支持港股二次上市。

　　据悉，2024年4月，国务院出台《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，证监会基于此文件，与香港方面加强合作，推出五项措施以优化沪深港通机制，并助力香港提升其国际金融中心的地位，推动两地资本市场的协同发展。其中提到一项便是“支持内地行业龙头企业赴香港上市”。

　　基于上述背景，我们将对相关港股拟上市或转H股上市公司进行深入复盘，看看相关标的质量究竟如何？港股二次上市募资又是否合理等等。

　　来源：wind，部分截图

　　靠资本运作输血？经营业绩造血差

　　4月22日晚间，用友网络发布公告称，公司正在筹划发行境外股份（H股）并在香港联合交易所有限公司上市事项。对于港股上市，其称主要为深入推进公司全球化2.0战略，加强与境外资本市场对接，进一步提升公司综合竞争力。

　　在24年年报中，公司称，公司全面贯彻“立足亚太，服务全球”的全球化2.0战略，加快拓展海外市场，海外业务收入同比增长超50%。新设立越南、日本、墨西哥、德国及阿联酋子公司，深化在东南亚地区对菲律宾、柬埔寨、缅甸的业务布局，开始拓展美洲、欧洲及中东市场，为中企出海本地化服务和开拓海外市场提供了有效保障。助力中国港湾、上海实业、格力、极兔等中资企业加速拓展全球市场，并突破多个国家与地区的大型企业市场，先后签约凤凰卫视、香港中医医院、PTGarudaYamatoSteel等客户，通过产品本地化与在地化经营为海外企业提供更领先的数智化服务。

　　值得注意的是，公司境外收入数据疑似有出入。24年年报21页数据显示，公司境外收入为2.18亿元，同比增速仅为6.74%，这似乎与上述超过50%的增速出现较大出入。

　　值得注意的是，用友近年资本运作与经营业绩形成鲜明对比。

　　一方面，公司频频资本运作募资。

　　除了此次用友网络A转H上市，公司旗下港股上市子公司畅捷通早在2021年也曾计划H转A上市。

　　2021年1月13日，用友网络发布公告，旗下控股子公司畅捷通董事会审议通过拟在境内证券交易所上市的决议。用友网络公告还表示，畅捷通本次A股发行完成后，公司仍是畅捷通的控股股东，畅捷通仍为公司合并报表范围内的控股子公司，其财务状况和盈利情况仍将反映在公司的合并报表中。

　　先后挂牌新三板的新道科技、用友金融也分别于2021年8月、9月递交了挂牌精选层的申请，即冲刺北交所。2023年5月，用友分拆旗下专注汽车行业的子公司友车科技至科创板上市成功。

　　另一方面，公司近年主业表现较差，现金流持续恶化，短期债务压力犹存。

　　公司2024年营业收入首次出现负增长，营收降至91.53亿元，同比下滑了6.57%。需要指出的是，近五年公司的现金流呈现出持续恶化态势，经营净现金流由20年的16.13亿元降至24年的-2.74亿元。此外，公司持续两年亏损，累计亏损超30亿元。

　　鹰眼预警显示，公司近三期年报，现金比率分别为0.69、0.59、0.53，呈现出持续下降态势。截止2024年报告期末，公司货币资金与交易性金融资产为65.6亿元，而同期的有息债务超70亿元，其中仅短期债务就超55亿元。

　　转型变革之困？核心指标下降有的被雪藏商誉是否埋雷

　　2023年启动了公司历史上最大的一次业务组织模式升级。公司此次业务组织模式升级以大型企业客户业务行业化为重点，由原来以地区为主的组织模式升级为以行业为主的组织模式，通过组建23个行业客户与解决方案事业部（下称“行业事业部”），深入不同行业的前端业务场景，提供财务、供应链、人力资源、项目、资产等行业深化应用系统与服务，使能企业实现业务协同、业财业管融合的运营与管理创新，为客户创造数智化时代的新价值。

　　看看其效果如何？我们按照季度收入看，公司23年三季度营收增速好转，但24年二季度后开始急剧下滑，24年三季度及四季度持续出现负增长。

　　我们从前瞻性预收款看看其未来业绩是否乐观？

　　2024年公司合同负债（已从客户收到但尚未达到收入确认条件的现金收款）为30.5亿元，较2023年年末增长8.8%，该指标22年及23年增速分别为14.4%、13.9%。可以看出，增速跌至个位数，且持续下降趋势。

　　其中，用友云业务合同负债增速较22年较大下降，而订阅相关合同负债增速较22年接近腰斩。2024年公司云业务相关合同负债为27.8亿元，较2023年年末增长13.0%，订阅相关合同负债为23.1亿元，较2023年年末增长25.9%；23年云业务相关合同负债为24.6亿元，较2022年年末增长28.0%，订阅相关合同负债为18.3亿元，较2022年年末增长38.8%；22年云服务业务相关合同负债实现19.2亿元，较2021年年末增长21.5%，订阅相关合同负债实现13.2亿元，较2021年年末增长55.8%

　　云服务业务中的ARR（AnnualRecurringRevenue，年度经常性收入）是衡量企业订阅制云服务可持续收入能力的核心指标，反映每年可稳定获取的重复性收入。其本质是“可预测的订阅收入年化值”，用于评估业务的健康度与增长潜力。颇为微妙的是，公司2022年及2023年均披露了云服务业务ARR收入情况，但24年年报并未查询到相关数据披露。公司23年云服务业务ARR为23.5亿元，同比增长15%；公司22年云服务业务ARR实现20.4亿元，同比增长23.8%。

　　公司基本盘主要为大型企业客户，24年报告期内，公司大型企业客户业务实现收入58.64亿元，占收入之比超60%，同比下降10.0%，核心产品YonBIP续费率达91.5%，而23年该指标为92.9%，22年核心产品续费率达105.5%。

　　在如此业绩之下，用友似乎也慌了阵脚，总裁频繁更迭引发市场关注。2019年，陈强兵接任公司总裁一职；2021年陈强兵卸任，创始人王文京重新兼任总裁；2024年1月王文京再次卸任总裁，陈强兵重新接棒；2025年1月，黄陈宏空降接任，黄陈宏上任仅88天后卸任，2025年4月王文京再度回归。

　　此外，公司账面还有超15亿元商誉高悬。值得注意的是，在公司业绩下滑背景下，公司的商誉减值风险或需要重点关注。

　　2024年公司期末商誉原值为193，509万元，计提商誉减值损失较上年增加1.56亿元，其主要收购的用友政务及用友政务收购公司下滑所致。

　　值得注意的是，公司车友科技业绩罕见出现负增长。公司及控股子公司江西用友软件有限责任公司于2010年收购用友汽车（原上海英孚思为信息科技股份有限公司）100%股权，形成商誉3.78亿元。

　　友车科技主要系国内汽车行业领先的提供数智化解决方案、软件与云服务的提供商。在历史上，友车科技已经连续多年实现收入10%以上的增长率，但24年罕见出现大幅下滑，下滑幅度接近20%。

　　大客户依赖之困？话语权薄弱与更差的现金流与更低的毛利率

　　一般而言，公司开展订阅业务，理论上公司具备占用下游资金能力，但事实是，公司的现金流反而越来越差。订阅付费的优点在于，用户提前支付但未提供服务的资金，增加了经营杠杆，为公司未来业务拓展提供几乎无风险的资金弹药。以行业龙头Salesforce为例，其现金流近年呈现持续走高态势，表现十分优秀。

　　然而，用友网络却完全走出了相反趋势，具体如下图：

　　除了现金流表现差异外，公司的毛利率也出现差异。用友网络的毛利率由此前的61%水平逐渐下降至47%左右，而Salesforce却能持续多年稳定维持70%以上，且有上升趋势。

　　为何用友网络差异如此悬殊，这背后深层次动用又会是什么？

　　需要指出的是，公司的客户结构包括企业客户市场的大型企业客户、中型企业客户与小微企业客户，以及政府及其它公共组织客户。公司的大型企业客户业务占公司收入比重最大，客户群体以大型央国企为主。2022年至2024年，公司大型企业客户业务收入占公司营业收入的比重分别为67.5%、66.5%、64.1%。截至报告期末一级央企新增签约7家，累计签约44家。公司成功签约招商局集团、中国中化、中交集团、中国中车、保利集团等公司。

　　在这种大客户为结构的商业模式下，用友或面临两大问题，议价能力及售后维护成本问题。

　　事实上，相关数据也进一步验证相关信号。鹰眼预警显示，近三期年报，公司应收账款与营业收入比值分别为22.95%、25.68%、26.46%，持续增长。若加上8.65亿元的合同资产，该比重将会更高。

　　此外，公司的销售费用率居高不下。近三期年报，公司销售费用与营业收入比值分别为24.14%、28%、28.64%，持续增长。