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德宏傣族景颇族自治州(陇川县、瑞丽市、盈江县、梁河县、芒市)
永州市(蓝山县、江永县、冷水滩区、宁远县、东安县、江华瑶族自治县、零陵区、新田县、双牌县、道县、祁阳市)
乌海市(海勃湾区、海南区、乌达区)
潍坊市(高密市、寒亭区、青州市、潍城区、安丘市、诸城市、昌乐县、寿光市、坊子区、昌邑市、奎文区、临朐县)
鄂尔多斯市(乌审旗、鄂托克前旗、达拉特旗、东胜区、鄂托克旗、伊金霍洛旗、杭锦旗、康巴什区、准格尔旗)
盘锦市(大洼区、双台子区、盘山县、兴隆台区)
广元市(青川县、利州区、昭化区、旺苍县、苍溪县、剑阁县、朝天区)
临夏回族自治州(临夏市、和政县、东乡族自治县、临夏县、广河县、永靖县、康乐县、积石山保安族东乡族撒拉族自治县)
哈密市(伊州区、伊吾县、巴里坤哈萨克自治县)
常德市(石门县、汉寿县、安乡县、澧县、鼎城区、津市市、桃源县、临澧县、武陵区)
遂宁市(安居区、蓬溪县、船山区、射洪市、大英县)
通化市(二道江区、通化县、柳河县、东昌区、辉南县、集安市、梅河口市)
泰安市(岱岳区、新泰市、宁阳县、泰山区、东平县、肥城市)
崇左市(宁明县、江州区、大新县、天等县、龙州县、扶绥县、凭祥市)
丹东市(振安区、凤城市、宽甸满族自治县、东港市、振兴区、元宝区)
淄博市(张店区、高青县、沂源县、淄川区、博山区、临淄区、桓台县、周村区)
新疆维吾尔自治区
克拉玛依市(独山子区、白碱滩区、克拉玛依区、乌尔禾区)
成都市(大邑县、金牛区、新津区、青羊区、崇州市、成华区、武侯区、龙泉驿区、青白江区、锦江区、彭州市、金堂县、都江堰市、双流区、新都区、郫都区、温江区、蒲江县、简阳市、邛崃市)
江门市(新会区、鹤山市、蓬江区、开平市、台山市、恩平市、江海区)
绵阳市(涪城区、盐亭县、安州区、三台县、北川羌族自治县、江油市、游仙区、平武县、梓潼县)
来宾市(武宣县、兴宾区、象州县、金秀瑶族自治县、忻城县、合山市)
沧州市(黄骅市、吴桥县、新华区、盐山县、河间市、沧县、南皮县、青县、东光县、孟村回族自治县、海兴县、运河区、肃宁县、泊头市、献县、任丘市)
十堰市(郧西县、竹山县、丹江口市、郧阳区、茅箭区、竹溪县、房县、张湾区)
赤峰市(巴林右旗、喀喇沁旗、林西县、巴林左旗、克什克腾旗、松山区、宁城县、敖汉旗、阿鲁科尔沁旗、元宝山区、红山区、翁牛特旗)
河池市(大化瑶族自治县、东兰县、金城江区、环江毛南族自治县、罗城仫佬族自治县、南丹县、都安瑶族自治县、巴马瑶族自治县、宜州区、天峨县、凤山县)
大兴安岭地区(呼玛县、塔河县、漠河市)
松原市(扶余市、长岭县、乾安县、宁江区、前郭尔罗斯蒙古族自治县)
沈阳市(浑南区、铁西区、大东区、沈北新区、皇姑区、和平区、法库县、苏家屯区、沈河区、康平县、新民市、辽中区、于洪区)
宣城市(广德市、旌德县、宁国市、郎溪县、宣州区、绩溪县、泾县)
晋城市(泽州县、高平市、城区、陵川县、沁水县、阳城县)
宝鸡市(陈仓区、太白县、金台区、岐山县、千阳县、凤翔区、眉县、扶风县、陇县、麟游县、凤县、渭滨区)
贺州市(平桂区、富川瑶族自治县、昭平县、八步区、钟山县)
广州市(南沙区、黄埔区、从化区、白云区、增城区、花都区、番禺区、越秀区、海珠区、荔湾区、天河区)
嘉兴市(秀洲区、海宁市、南湖区、平湖市、嘉善县、桐乡市、海盐县)
南平市(建阳区、顺昌县、政和县、邵武市、光泽县、建瓯市、武夷山市、松溪县、浦城县、延平区)
柳州市(鹿寨县、柳南区、柳北区、柳江区、融水苗族自治县、鱼峰区、三江侗族自治县、柳城县、城中区、融安县)
吉安市(井冈山市、永新县、吉安县、峡江县、吉水县、吉州区、新干县、遂川县、青原区、永丰县、泰和县、万安县、安福县)
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西双版纳傣族自治州(勐腊县、勐海县、景洪市)
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自贡市(富顺县、沿滩区、荣县、自流井区、贡井区、大安区)
广西壮族自治区
临汾市(尧都区、浮山县、大宁县、古县、翼城县、乡宁县、吉县、安泽县、曲沃县、襄汾县、蒲县、隰县、侯马市、永和县、霍州市、汾西县、洪洞县)
黔南布依族苗族自治州(龙里县、福泉市、三都水族自治县、长顺县、贵定县、惠水县、独山县、都匀市、瓮安县、平塘县、荔波县、罗甸县)
德阳市(旌阳区、绵竹市、广汉市、什邡市、罗江区、中江县)
随州市(广水市、随县、曾都区)
鸡西市(恒山区、滴道区、密山市、鸡东县、城子河区、梨树区、虎林市、鸡冠区、麻山区)
红河哈尼族彝族自治州(建水县、个旧市、开远市、元阳县、绿春县、红河县、河口瑶族自治县、屏边苗族自治县、弥勒市、石屏县、金平苗族瑶族傣族自治县、蒙自市、泸西县)
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海西蒙古族藏族自治州(茫崖市、天峻县、格尔木市、德令哈市、乌兰县、都兰县)
吴忠市(青铜峡市、利通区、红寺堡区、盐池县、同心县)
本溪市(本溪满族自治县、南芬区、平山区、桓仁满族自治县、溪湖区、明山区)
仙桃市(潜江市、神农架林区、天门市)
三门峡市(渑池县、义马市、灵宝市、陕州区、卢氏县、湖滨区)
铜川市(王益区、耀州区、宜君县、印台区)
龙岩市(连城县、上杭县、永定区、武平县、新罗区、长汀县、漳平市)
铜陵市(铜官区、枞阳县、义安区、郊区)
齐齐哈尔市(依安县、龙沙区、克山县、昂昂溪区、富裕县、甘南县、梅里斯达斡尔族区、碾子山区、铁锋区、克东县、龙江县、泰来县、讷河市、富拉尔基区、拜泉县、建华区)
雅安市(名山区、石棉县、雨城区、天全县、汉源县、芦山县、宝兴县、荥经县)
石嘴山市(平罗县、惠农区、大武口区)
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事项
公司发布2024年年报。24年实现总营收30.73亿元，同比-4.2%；归母净利润5.14亿元，同比-3.1%；24Q4实现营收7.85亿元，同比-10.3%；归母净利润1.63亿元，同比+13.4%；25Q1实现营收8.31亿元，同比-7.1%；归母净利润1.61亿元，同比+3.7%。公司拟每10股派息5.0元（含税），对应股息率4.13%。
评论
行业竞争加剧，主动推进调整，24全年及25Q1营收略低预期。24全年公司实现30.73亿，同比-4.2%，下滑一是23年存在高基数，二是同类型零添加竞品显著增多，三是下半年公司主动推进经营调整。若分产品来看，酱油/食醋/其他品类分别同比-3.8%/-12.5%/-0.5%，其中酱油价盘下降明显（量价分别+1.3%/-5.0%）；分地区来看，东部/南部/中部/北部/西部区域营收分别同比-1.78%/+13.99%/-7.07%/-1.36%/-8.89%。拆分单季度看，24Q4压力放大、营收同比-10.3％，25Q1压力延续，营收同比-7.1％，其中酱油/食醋分别同比-4.7％/-10.6％，经销商数目同比减少74个至3282个。
24全年盈利同比基本持平，而24Q4及25Q1毛利率优化带动盈利向上改善。24全年公司毛利率37.2%，同比+0.1pcts，其中上半年毛利率同比下滑，而下半年伴随产品结构调整、成本进一步回落，毛利率同比均有一定提升。在费用端，销售费率同比+1.6pcts，公司适当加大促销及广宣费用，管理费用率同比-1.5pcts，主要系股份支付费用明显减少，而其他费用方面基本平稳，最终公司归母净利润率同比基本持平。25Q1公司毛利率38.9％，同比+2.9pcts，而销售费用率/管理费用率同比+0.6pcts/持平，最终归母净利润率录得19.3％，同比+2.0pcts。
短期压力显现，经营积极调整，25全年营收有望前低后高、渐进改善。24下半年来，一方面竞对挤压力度加大，另一方面公司主动推进调整，间接导致报表降速明显，但好在公司守住内在经营质量，渠道体系、产品体系、库存管理等环比均有一定优化。3月舆情事件扰动，或再影响经营节奏，公司已积极回应相关事项，表示会尽快按新规要求执行，期待后续调整进一步落地。年内来看，今年考虑竞争加大，同时外部事件影响，预计上半年基本面压力延续，下半年考虑基数下降、公司调整，收入端有望渐进改善、前低后高，而利润端考虑成本红利以及效率优化，预计表现优于收入。
投资建议
营收低于预期，经营持续调整，维持“推荐”评级。公司24年及25Q1报表承压，考虑近期外部事件扰动，预计短期仍有一定压力。我们认为公司机制灵活、反应高效，且实际运营层面相对平稳，若后续调整得当，下半年有望恢复增长。我们调整25-26年EPS预测为0.53/0.58元（原预测为0.54/0.63元），新增27年EPS预测0.64元，对应PE为22/20/18倍，维持目标价14.7元，对应25年约28倍PE，维持“推荐”评级。
风险提示
下游需求低迷；市场竞争加剧；费用投放加大；食品安全问题等。
附录：财务预测表
团队介绍
组长、首席分析师：欧阳予
浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，
8
年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，
2020
年加入华创证券。
2021-2024
年连续四届获新财富、新浪金麒麟最佳分析师评选第一名，其中
2024
年获新财富、新浪金麒麟、水晶球和
21
世纪金牌分析师等评选第一名。
——白酒研究组（白酒、红酒、黄酒、酒类流通行业）
分析师：田晨曦
英国伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
分析师：刘旭德
北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。
助理研究员：王培培
南开大学金融学硕士，2024年加入华创研究所。
——大众品研究组（低度酒、软饮料、乳肉制品、调味品、烘焙休闲食品、预制食品、餐饮连锁、食品配料）
组长、高级分析师：范子盼
中国人民大学硕士，6年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020年加入华创证券研究所。
分析师：杨畅
美国南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
研究员：严晓思
上海交通大学金融学硕士，2022年加入华创证券研究所。
助理研究员：严文炀
南京大学经济学硕士，2023年加入华创证券研究所。
执委会委员、副总裁、华创证券研究所所长、新财富白金分析师：董广阳
上海财经大学经济学硕士，16年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2024年，获得新财富最佳分析师八届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续五届第一。
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