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常德市(石门县、澧县、桃源县、武陵区、津市市、鼎城区、安乡县、汉寿县、临澧县)

广州市(从化区、南沙区、天河区、越秀区、花都区、海珠区、荔湾区、白云区、黄埔区、番禺区、增城区)

丽水市(青田县、龙泉市、松阳县、景宁畲族自治县、莲都区、庆元县、云和县、遂昌县、缙云县)

湛江市(霞山区、吴川市、遂溪县、雷州市、徐闻县、坡头区、麻章区、廉江市、赤坎区)  克孜勒苏柯尔克孜自治州(阿合奇县、乌恰县、阿图什市、阿克陶县)

果洛藏族自治州(玛沁县、甘德县、玛多县、班玛县、久治县、达日县)

六安市(舒城县、霍山县、裕安区、金安区、霍邱县、金寨县、叶集区)

玉树藏族自治州(曲麻莱县、囊谦县、玉树市、称多县、治多县、杂多县)

济南市(平阴县、商河县、钢城区、市中区、章丘区、莱芜区、济阳区、历下区、历城区、长清区、天桥区、槐荫区)  嘉峪关市

保山市(昌宁县、施甸县、腾冲市、龙陵县、隆阳区)

吐鲁番市(高昌区、托克逊县、鄯善县)

珠海市(金湾区、斗门区、香洲区)

黄南藏族自治州(河南蒙古族自治县、泽库县、尖扎县、同仁市)

茂名市(电白区、化州市、高州市、信宜市、茂南区)

通化市(柳河县、辉南县、集安市、通化县、梅河口市、二道江区、东昌区)

韶关市(浈江区、始兴县、乐昌市、南雄市、武江区、乳源瑶族自治县、新丰县、仁化县、曲江区、翁源县)

鄂州市(鄂城区、梁子湖区、华容区)

长春市(绿园区、宽城区、朝阳区、德惠市、农安县、南关区、双阳区、二道区、公主岭市、榆树市、九台区)

迪庆藏族自治州(维西傈僳族自治县、德钦县、香格里拉市)

上饶市(婺源县、广信区、玉山县、铅山县、横峰县、万年县、德兴市、鄱阳县、弋阳县、信州区、余干县、广丰区)

西安市(雁塔区、长安区、临潼区、鄠邑区、周至县、蓝田县、未央区、高陵区、阎良区、莲湖区、碑林区、新城区、灞桥区)

北京市(平谷区、大兴区、房山区、朝阳区、东城区、通州区、石景山区、昌平区、怀柔区、门头沟区、海淀区、密云区、顺义区、延庆区、西城区、丰台区)

西双版纳傣族自治州(勐海县、勐腊县、景洪市)

眉山市(东坡区、仁寿县、青神县、丹棱县、彭山区、洪雅县)

达州市(渠县、开江县、宣汉县、万源市、大竹县、达川区、通川区)

博尔塔拉蒙古自治州(精河县、阿拉山口市、温泉县、博乐市)

黄山市(休宁县、祁门县、黟县、徽州区、黄山区、屯溪区、歙县)

北海市(银海区、合浦县、铁山港区、海城区)

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长沙市(芙蓉区、雨花区、岳麓区、长沙县、浏阳市、宁乡市、望城区、天心区、开福区)

邢台市(巨鹿县、南和区、清河县、南宫市、新河县、沙河市、临西县、威县、襄都区、广宗县、任泽区、平乡县、柏乡县、临城县、宁晋县、隆尧县、信都区、内丘县)

长治市(黎城县、屯留区、沁源县、武乡县、潞州区、壶关县、平顺县、沁县、襄垣县、长子县、潞城区、上党区)

广安市(武胜县、华蓥市、邻水县、岳池县、前锋区、广安区)  亳州市(涡阳县、谯城区、蒙城县、利辛县)

西藏自治区

绍兴市(上虞区、柯桥区、诸暨市、新昌县、嵊州市、越城区)

马鞍山市(含山县、和县、花山区、当涂县、博望区、雨山区)锡林郭勒盟(苏尼特左旗、苏尼特右旗、东乌珠穆沁旗、西乌珠穆沁旗、锡林浩特市、多伦县、镶黄旗、阿巴嘎旗、二连浩特市、正蓝旗、太仆寺旗、正镶白旗)

濮阳市(濮阳县、清丰县、南乐县、台前县、范县、华龙区)  宿州市(泗县、埇桥区、砀山县、灵璧县、萧县)

洛阳市(偃师区、新安县、伊川县、栾川县、瀍河回族区、嵩县、洛宁县、洛龙区、西工区、宜阳县、老城区、孟津区、汝阳县、涧西区)

巴中市(通江县、南江县、巴州区、恩阳区、平昌县)

怒江傈僳族自治州(贡山独龙族怒族自治县、福贡县、兰坪白族普米族自治县、泸水市)无锡市(江阴市、惠山区、宜兴市、锡山区、梁溪区、滨湖区、新吴区)

雅安市(宝兴县、名山区、汉源县、荥经县、芦山县、石棉县、雨城区、天全县)

牡丹江市(宁安市、穆棱市、阳明区、东宁市、西安区、绥芬河市、林口县、海林市、东安区、爱民区)

咸阳市(长武县、三原县、永寿县、武功县、淳化县、旬邑县、杨陵区、礼泉县、泾阳县、秦都区、彬州市、乾县、兴平市、渭城区)

钦州市(钦南区、灵山县、钦北区、浦北县)

贵港市(港南区、港北区、桂平市、平南县、覃塘区)

伊犁哈萨克自治州(霍尔果斯市、察布查尔锡伯自治县、奎屯市、霍城县、伊宁县、昭苏县、新源县、伊宁市、尼勒克县、巩留县、特克斯县)

盘锦市(盘山县、兴隆台区、双台子区、大洼区)

哈尔滨市(方正县、道里区、五常市、通河县、尚志市、巴彦县、阿城区、依兰县、平房区、宾县、双城区、南岗区、香坊区、呼兰区、木兰县、延寿县、道外区、松北区)

潮州市(潮安区、饶平县、湘桥区)

焦作市(解放区、沁阳市、中站区、修武县、武陟县、博爱县、孟州市、温县、山阳区、马村区)

贵阳市(息烽县、乌当区、白云区、南明区、修文县、清镇市、观山湖区、云岩区、开阳县、花溪区)

湖州市(德清县、南浔区、安吉县、吴兴区、长兴县)

江门市(新会区、鹤山市、开平市、台山市、江海区、恩平市、蓬江区)

揭阳市(榕城区、揭西县、揭东区、惠来县、普宁市)

昌吉回族自治州(昌吉市、木垒哈萨克自治县、玛纳斯县、奇台县、阜康市、吉木萨尔县、呼图壁县)

宣城市(泾县、宁国市、绩溪县、广德市、郎溪县、旌德县、宣州区)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。