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宁波市(鄞州区、宁海县、慈溪市、余姚市、江北区、镇海区、象山县、奉化区、海曙区、北仑区)

三门峡市(卢氏县、渑池县、灵宝市、湖滨区、义马市、陕州区)

抚州市(东乡区、崇仁县、黎川县、宜黄县、南丰县、广昌县、临川区、乐安县、资溪县、金溪县、南城县)  昌吉回族自治州(吉木萨尔县、呼图壁县、阜康市、玛纳斯县、奇台县、木垒哈萨克自治县、昌吉市)

阿克苏地区(阿瓦提县、库车市、拜城县、柯坪县、温宿县、沙雅县、新和县、乌什县、阿克苏市)

安庆市(太湖县、大观区、桐城市、潜山市、宿松县、岳西县、望江县、怀宁县、宜秀区、迎江区)

吕梁市(柳林县、离石区、孝义市、中阳县、临县、文水县、汾阳市、岚县、方山县、交城县、石楼县、兴县、交口县)连云港市(灌云县、海州区、灌南县、赣榆区、连云区、东海县)

德宏傣族景颇族自治州(陇川县、芒市、瑞丽市、盈江县、梁河县)  宜春市(奉新县、铜鼓县、樟树市、上高县、丰城市、万载县、宜丰县、袁州区、高安市、靖安县)

哈尔滨市(巴彦县、双城区、道外区、道里区、五常市、南岗区、依兰县、延寿县、通河县、呼兰区、尚志市、木兰县、宾县、方正县、香坊区、阿城区、平房区、松北区)

泰安市(新泰市、东平县、肥城市、泰山区、宁阳县、岱岳区)

铜仁市(石阡县、印江土家族苗族自治县、德江县、碧江区、思南县、松桃苗族自治县、万山区、江口县、玉屏侗族自治县、沿河土家族自治县)

丽江市(宁蒗彝族自治县、永胜县、古城区、华坪县、玉龙纳西族自治县)

湛江市(霞山区、赤坎区、廉江市、雷州市、遂溪县、坡头区、麻章区、吴川市、徐闻县)

资阳市(雁江区、乐至县、安岳县)

台州市(路桥区、温岭市、椒江区、三门县、黄岩区、临海市、仙居县、天台县、玉环市)

吉林市(蛟河市、龙潭区、丰满区、昌邑区、舒兰市、船营区、桦甸市、磐石市、永吉县)

安顺市(普定县、平坝区、紫云苗族布依族自治县、关岭布依族苗族自治县、西秀区、镇宁布依族苗族自治县)

双鸭山市(集贤县、尖山区、饶河县、岭东区、宝清县、友谊县、宝山区、四方台区)

济宁市(鱼台县、邹城市、梁山县、曲阜市、汶上县、泗水县、任城区、微山县、兖州区、嘉祥县、金乡县)

天水市(麦积区、武山县、张家川回族自治县、清水县、甘谷县、秦安县、秦州区)

果洛藏族自治州(达日县、久治县、玛多县、甘德县、玛沁县、班玛县)

湘西土家族苗族自治州(龙山县、花垣县、吉首市、泸溪县、凤凰县、古丈县、永顺县、保靖县)

海西蒙古族藏族自治州(都兰县、茫崖市、德令哈市、格尔木市、天峻县、乌兰县)

昭通市(巧家县、水富市、镇雄县、永善县、大关县、昭阳区、彝良县、威信县、鲁甸县、绥江县、盐津县)

永州市(东安县、零陵区、祁阳市、双牌县、宁远县、冷水滩区、新田县、道县、蓝山县、江永县、江华瑶族自治县)

潍坊市(寿光市、坊子区、诸城市、临朐县、高密市、寒亭区、青州市、昌邑市、昌乐县、奎文区、潍城区、安丘市)

益阳市(赫山区、南县、沅江市、资阳区、安化县、桃江县)

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和田地区(策勒县、于田县、墨玉县、和田市、洛浦县、民丰县、和田县、皮山县)

六安市(霍邱县、叶集区、金寨县、霍山县、金安区、舒城县、裕安区)

延安市(富县、子长市、洛川县、黄陵县、吴起县、宜川县、安塞区、延川县、黄龙县、甘泉县、宝塔区、志丹县、延长县)

柳州市(融水苗族自治县、柳北区、柳城县、融安县、三江侗族自治县、柳江区、鹿寨县、鱼峰区、城中区、柳南区)  榆林市(神木市、子洲县、横山区、清涧县、绥德县、定边县、靖边县、佳县、府谷县、榆阳区、吴堡县、米脂县)

鹰潭市(余江区、贵溪市、月湖区)

铁岭市(清河区、银州区、西丰县、昌图县、开原市、铁岭县、调兵山市)

洛阳市(老城区、瀍河回族区、汝阳县、嵩县、洛宁县、伊川县、宜阳县、偃师区、西工区、栾川县、涧西区、孟津区、新安县、洛龙区)玉树藏族自治州(囊谦县、玉树市、杂多县、曲麻莱县、称多县、治多县)

韶关市(南雄市、新丰县、乐昌市、翁源县、始兴县、浈江区、曲江区、仁化县、武江区、乳源瑶族自治县)  雅安市(天全县、雨城区、名山区、宝兴县、芦山县、汉源县、石棉县、荥经县)

镇江市(润州区、扬中市、京口区、丹徒区、丹阳市、句容市)

随州市(随县、曾都区、广水市)

白银市(会宁县、景泰县、白银区、平川区、靖远县)上饶市(信州区、鄱阳县、婺源县、铅山县、余干县、万年县、玉山县、德兴市、弋阳县、广信区、广丰区、横峰县)

鹤壁市(浚县、鹤山区、山城区、淇县、淇滨区)

龙岩市(上杭县、连城县、漳平市、武平县、永定区、新罗区、长汀县)

铜川市(王益区、印台区、耀州区、宜君县)

营口市(大石桥市、鲅鱼圈区、老边区、西市区、站前区、盖州市)

舟山市(普陀区、岱山县、定海区、嵊泗县)

西藏自治区

宁夏回族自治区

延边朝鲜族自治州(珲春市、图们市、安图县、汪清县、和龙市、龙井市、敦化市、延吉市)

郴州市(安仁县、桂东县、桂阳县、永兴县、苏仙区、嘉禾县、宜章县、临武县、资兴市、北湖区、汝城县)

宝鸡市(金台区、扶风县、凤翔区、凤县、眉县、太白县、岐山县、千阳县、麟游县、陇县、渭滨区、陈仓区)

南通市(海安市、通州区、崇川区、如皋市、如东县、海门区、启东市)

银川市(兴庆区、金凤区、永宁县、灵武市、西夏区、贺兰县)

丽水市(庆元县、景宁畲族自治县、莲都区、缙云县、青田县、云和县、龙泉市、松阳县、遂昌县)

长治市(黎城县、襄垣县、沁县、屯留区、上党区、潞城区、潞州区、平顺县、长子县、沁源县、壶关县、武乡县)

衢州市(龙游县、衢江区、常山县、开化县、柯城区、江山市)

鄂尔多斯市(杭锦旗、东胜区、乌审旗、伊金霍洛旗、达拉特旗、鄂托克旗、鄂托克前旗、康巴什区、准格尔旗)

毛利率持续下滑

休闲零食竞争内卷的今天，盐津铺子（002847.SZ）维持了相对稳定的增长。

2024年，盐津铺子实现营业收入约53.04亿元，同比增长28.9%；净利润达到6.40亿元，同比增长26.5%。

近两年，包含盐津铺子在内的休闲零食品牌通过积极拥抱量贩渠道，实现了业绩的显著增长。 

但随着渠道话语权的日渐膨胀，品牌也在提高产品性价比的过程中，一定程度牺牲了利润表现。

增收不增利的信号已经出现。

今年一季度，尽管盐津铺子营收仍维持25.7%的增幅，但归属上市公司股东的净利润仅1.78亿元，增速却放缓至11.6%。

一些微妙信号已在更早时显现。

2024年，盐津铺子毛利率降至30.69%，同比降2.85个百分点。

财报披露前的今年3月，盐津铺子四位副总则合计减持0.33%股份，套现约合5235万元。

对于当前的盐津铺子来说，优化产品结构和渠道结构，通过打造“品类品牌”重拾定价权，挽回毛利率下降势头，或许是当务之急。

吃到魔芋红利

2024年，魔芋零食市场规模突破120亿元，年增长率超20%，成为休闲食品领域的现象级品类。

魔芋本身无色无味，具备低热、低脂、低糖的特质，不仅切合当下流行的健康饮食概念，更具有良好的加工延展性。

早在五年前就布局了相关领域的盐津铺子，成功踩中这一波市场红利。

2022年、2023年魔芋制品收入分别同比增长120.32%、84.95%。

2024年，盐津铺子魔芋制品收入达到8.38亿元，同比大增76%，占总营收比重提升至15.81%。

大单品“麻酱素毛肚”今年3月实现月销售额破亿，该款产品上市仅16个月，打破了休闲食品单品破亿最快纪录。

华创证券分析师欧阳予表示，春节后淡季麻酱大魔王仍出现缺货，预计全年魔芋制品有望实现18-20亿的含税销售额，同比增幅80%-100%。

盐津铺子并非魔芋赛道唯一的玩家。

2024年，卫龙（9985.HK）以魔芋零食为主的蔬菜制品板块营收大幅增长59.1%，达到33.71亿元，与盐津铺子共同占据行业前二位置，CR2达到60-70%。

劲仔食品（003000.SZ）、良品铺子（603719.SH）、三只松鼠（300783.SZ）等也推出了同类产品补位布局。

品类景气度仍在高位，中信证券预估，魔芋休闲零食未来具备1-2倍增长空间。

旺盛的市场需求更推动原材料价格大幅上涨。

魔芋深加工企业一致魔芋（839273.BJ）曾透露，2024年上半年魔芋粉价格一直处于低位。但由于市场需求快速放量，当年6月价格触底反弹，并大幅走高。

2024年12月，鲜魔芋市场价格攀升至7600元/吨，同比翻倍。

由于魔芋种植条件受限且易受气候影响，供给端大幅度增长存在一定难度，短期内价格较难回落。

盐津铺子证券部工作人员告诉信风，公司通过以销定产、以产定购的方式，适当储备产能，但并未回应成本上涨对毛利带来的潜在影响。

魔芋成为公司推动海外市场探索的主力核心品类。

2025年，盐津铺子计划重点进攻海外魔芋销售占比达80%以上的泰国市场。

例如投资3000万美元新建泰国魔芋生产基地，并推出Mowon品牌本地化口味魔芋产品，进军东南亚、日韩及欧美市场。

2024年盐津铺子海外市场营收0.63亿元，较比去年同期翻了198倍。

未来三到五年，盐津铺子的战略是海外“再造一个盐津”，即销售额超过50亿元。

解绑渠道依赖

长久以来，盐津铺子意图通过多品类、全渠道的策略覆盖更广泛的消费群体。

对市场分散、进入门槛低的休闲零食行业来说，决定权并非完全归属于自身，而部分归属于话语权更强的下游渠道。

犹如电商时代跑出的三只松鼠，盐津铺子曾是渠道结构变化的获益者。

在董事长张学武看来，“零食量贩模式的未来值得期待，它迎合了消费力减弱、效率提升的趋势。”

顺应零售业的风向变化，盐津铺子近年来持续由高毛利、高运营成本的KA商超，转向低费用、低毛利的零食量贩店。

早在2022年，零食很忙就超越沃尔玛，成为了盐津铺子的第一大客户；2023年，盐津铺子更斥资3.5亿元获得鸣鸣很忙3.32%的股份。

量贩零食赛道爆发式增长的2023年，盐津铺子营收同比增长42.22%、归母净利润同比大增67.76%。

年初，盐津铺子从鸣鸣很忙股东行列中撤出，但从交易金额看，双方的合作关系依然紧密。

2024年，盐津铺子第一大客户贡献销售额12.6亿元，占年度销售总额比例达23.7%。

目前，盐津铺子直营商超渠道占比已不足4%，电商和量贩渠道收入占比扩大至20%以上，定量流通和大流通等渠道在10%和40%左右。

渠道结构的调整，虽为公司带来显著的市场份额，但对利润构成了压力。

2022年至2024年间，盐津铺子毛利率从34.72%降至30.69%。

随着两大龙头格局落定、门店整体规模破万家，市场预判量贩零食店的业务重心将很快从跑马圈地切换至盈利增长。

对盐津铺子而言，渠道变革的发展红利期接近过半。

目前几乎所有零食品牌都在加码零食量贩渠道，先发优势不再明显。

盐津铺子更多期望通过大单品战略，降低对单一渠道的依赖，应对来自折扣零售业态带来的价格挤压。

2024年，盐津铺子打造了“蛋皇”、“大魔王”等品类品牌，与性价比路线的主品牌进行区分。

“蛋皇”成功进入山姆会员店渠道，1kg装售价69.9元，首月超过10万包，登顶山姆新品热度榜。

借助高势能渠道建立品牌影响力后，盐津铺子将爆款产品铺向全渠道销售，进而享受溢价带来的业绩增量。

2024年，鹌鹑蛋零食营收近5.8亿元，同比增长81.87%。10月，“蛋皇”在蛋类零食中的月销量贡献达到了60%。

能否将魔芋、鹌鹑蛋的成功复制至更多品类，决定着这家零食企业的发展上限。

盐津铺子已有辣卤零食、烘焙薯类、深海零食、蛋类零食、果干坚果及蒟蒻果冻布丁六大核心品类。

2024年推行的组织架构调整，围绕六大品类成立辣味、甜味、健康三个品类事业部，聚焦大单品打造。新品研发将通过内部赛马的方式，交由市场、渠道进行筛选。

不过同期，公司投入研发费用却同比降低0.22%，研发费用率下滑0.4个百分点至1.5%。

较比三只松鼠的坚果、洽洽食品（002557.SZ）的瓜子、卫龙的辣条，盐津铺子与优势品类的绑定并不紧密。

盐津铺子在电话会上透露，一季度魔芋品类及蒟蒻、蛋皇等产品增速高于整体，预计全年可延续该趋势，利好全年毛利率表现。

根据股权激励目标，2025年盐津铺子营收将不低于56.4亿元，扣非净利润不低于8.13亿元。

这个目标并不低，要求盐津铺子的净利润将同比增长超过三成，净利率提升3.7个百分点至14.4%。

对于一季度净利润未及2亿元的盐津铺子而言，这会是个不小的挑战。

风险提示及免责条款

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