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曲靖市(麒麟区、沾益区、富源县、会泽县、马龙区、罗平县、宣威市、陆良县、师宗县)

贵阳市(清镇市、修文县、花溪区、云岩区、乌当区、白云区、开阳县、观山湖区、息烽县、南明区)

宝鸡市(陈仓区、渭滨区、凤翔区、千阳县、凤县、麟游县、太白县、眉县、陇县、扶风县、岐山县、金台区)

岳阳市(华容县、湘阴县、云溪区、岳阳楼区、临湘市、岳阳县、平江县、汨罗市、君山区)  遵义市(湄潭县、余庆县、绥阳县、道真仡佬族苗族自治县、桐梓县、仁怀市、习水县、播州区、赤水市、凤冈县、务川仡佬族苗族自治县、汇川区、正安县、红花岗区)

苏州市(昆山市、姑苏区、虎丘区、相城区、吴江区、张家港市、吴中区、太仓市、常熟市)

宿州市(泗县、埇桥区、砀山县、灵璧县、萧县)

安阳市(汤阴县、龙安区、滑县、殷都区、林州市、文峰区、内黄县、安阳县、北关区)

固原市(隆德县、泾源县、原州区、彭阳县、西吉县)  衡水市(枣强县、桃城区、安平县、饶阳县、武强县、冀州区、故城县、阜城县、景县、深州市、武邑县)

六安市(裕安区、霍邱县、金安区、霍山县、叶集区、金寨县、舒城县)

澳门特别行政区

淮南市(寿县、八公山区、潘集区、大通区、谢家集区、田家庵区、凤台县)

益阳市(安化县、赫山区、南县、沅江市、资阳区、桃江县)

长沙市(开福区、芙蓉区、望城区、岳麓区、天心区、雨花区、长沙县、宁乡市、浏阳市)

七台河市(新兴区、勃利县、桃山区、茄子河区)

武威市(民勤县、天祝藏族自治县、古浪县、凉州区)

牡丹江市(爱民区、绥芬河市、西安区、海林市、穆棱市、东安区、阳明区、宁安市、林口县、东宁市)

湘潭市(岳塘区、雨湖区、韶山市、湘潭县、湘乡市)

驻马店市(遂平县、平舆县、泌阳县、新蔡县、汝南县、确山县、正阳县、上蔡县、西平县、驿城区)

黄南藏族自治州(同仁市、尖扎县、泽库县、河南蒙古族自治县)

宜昌市(秭归县、当阳市、猇亭区、西陵区、远安县、枝江市、宜都市、长阳土家族自治县、伍家岗区、五峰土家族自治县、夷陵区、兴山县、点军区)

漳州市(漳浦县、云霄县、南靖县、平和县、龙海区、芗城区、华安县、诏安县、龙文区、长泰区、东山县)

金华市(永康市、武义县、浦江县、东阳市、磐安县、义乌市、婺城区、兰溪市、金东区)

临夏回族自治州(临夏市、广河县、积石山保安族东乡族撒拉族自治县、永靖县、东乡族自治县、和政县、康乐县、临夏县)

合肥市(瑶海区、包河区、肥东县、庐阳区、蜀山区、巢湖市、长丰县、庐江县、肥西县)

济南市(槐荫区、历城区、钢城区、市中区、济阳区、长清区、平阴县、章丘区、历下区、商河县、天桥区、莱芜区)

塔城地区(沙湾市、乌苏市、裕民县、托里县、和布克赛尔蒙古自治县、额敏县、塔城市)

德州市(宁津县、临邑县、陵城区、禹城市、德城区、庆云县、平原县、夏津县、齐河县、乐陵市、武城县)

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汕头市(南澳县、潮阳区、金平区、濠江区、龙湖区、潮南区、澄海区)

鄂州市(华容区、梁子湖区、鄂城区)

深圳市(光明区、坪山区、罗湖区、龙岗区、龙华区、福田区、南山区、宝安区、盐田区)

湘西土家族苗族自治州(吉首市、永顺县、凤凰县、保靖县、龙山县、古丈县、花垣县、泸溪县)  南京市(栖霞区、玄武区、雨花台区、秦淮区、浦口区、六合区、建邺区、鼓楼区、溧水区、高淳区、江宁区)

九江市(武宁县、修水县、都昌县、永修县、湖口县、浔阳区、瑞昌市、濂溪区、彭泽县、共青城市、柴桑区、庐山市、德安县)

平凉市(泾川县、灵台县、华亭市、崆峒区、崇信县、庄浪县、静宁县)

东莞市马鞍山市(当涂县、含山县、花山区、雨山区、和县、博望区)

鹤壁市(淇县、鹤山区、浚县、山城区、淇滨区)  濮阳市(范县、清丰县、台前县、濮阳县、华龙区、南乐县)

忻州市(神池县、岢岚县、定襄县、静乐县、河曲县、宁武县、忻府区、代县、保德县、繁峙县、偏关县、原平市、五寨县、五台县)

克拉玛依市(独山子区、克拉玛依区、乌尔禾区、白碱滩区)

柳州市(鹿寨县、融水苗族自治县、鱼峰区、城中区、三江侗族自治县、柳江区、柳北区、柳南区、柳城县、融安县)乌兰察布市(察哈尔右翼后旗、四子王旗、察哈尔右翼中旗、商都县、丰镇市、集宁区、凉城县、化德县、卓资县、兴和县、察哈尔右翼前旗)

丽江市(华坪县、永胜县、宁蒗彝族自治县、古城区、玉龙纳西族自治县)

酒泉市(金塔县、肃北蒙古族自治县、肃州区、敦煌市、阿克塞哈萨克族自治县、玉门市、瓜州县)

石嘴山市(平罗县、大武口区、惠农区)

烟台市(莱州市、海阳市、福山区、芝罘区、莱山区、牟平区、龙口市、莱阳市、蓬莱区、栖霞市、招远市)

邢台市(临西县、信都区、宁晋县、平乡县、巨鹿县、内丘县、威县、襄都区、南和区、临城县、南宫市、广宗县、新河县、柏乡县、沙河市、清河县、任泽区、隆尧县)

东营市(垦利区、东营区、利津县、广饶县、河口区)

营口市(西市区、鲅鱼圈区、站前区、老边区、大石桥市、盖州市)

临汾市(安泽县、大宁县、隰县、汾西县、襄汾县、乡宁县、翼城县、尧都区、霍州市、侯马市、曲沃县、洪洞县、吉县、古县、蒲县、永和县、浮山县)

来宾市(金秀瑶族自治县、武宣县、象州县、忻城县、兴宾区、合山市)

十堰市(竹山县、房县、茅箭区、张湾区、竹溪县、丹江口市、郧西县、郧阳区)

永州市(江永县、蓝山县、祁阳市、道县、东安县、零陵区、双牌县、新田县、冷水滩区、江华瑶族自治县、宁远县)

绥化市(明水县、庆安县、望奎县、海伦市、青冈县、兰西县、肇东市、绥棱县、北林区、安达市)

伊春市(乌翠区、嘉荫县、大箐山县、金林区、伊美区、丰林县、南岔县、友好区、铁力市、汤旺县)

达州市(大竹县、宣汉县、开江县、达川区、渠县、通川区、万源市)

梧州市(岑溪市、万秀区、蒙山县、龙圩区、藤县、苍梧县、长洲区)

中卫市(海原县、中宁县、沙坡头区)

文｜贺菊颖袁清慧王在存刘若飞汤然

回顾医药行业周度表现，受中美关税问题影响，制药板块本周整体表现较差。医疗器械板块本周自主可控/国产替代相关标的表现较好，部分美国地区收入占比高的标的有所调整。生物制品行业本周跑赢医药指数及大盘，市场看好血制品行业后续发展。中药、医药商业本周跑赢医药指数，跑输大盘。A股方面，本周医药行业整体跑输大盘，医药零售及中药表现较好。港股方面，本周医药行业整体跑输大盘，保健品及互联网医疗表现较好。我们继续看好2025年医药行业的投资机会。建议重点关注新增量（创新、出海、边际变化）和行业整合机会。

行业回顾及展望：改革进入深水区，高质量增长成为常态。从过去几年已经出台的各项行业政策看，“三医联动”顶层制度设计的各项改革措施已经逐步落地。医药领域的改革政策已进入常态化阶段，医保领域最值得关注的增量政策是建立多元复合的医保支付方式改革，医疗领域即将迎来薪酬制度及分级诊疗等“深水区”的改革。整体符合预期。我们看好2025年医药行业投资机会，建议重点关注新增量（创新、出海、边际变化）和行业整合机会。

横向比较：展望2025年，有望实现温和增长。2022年以前，医药制造业在国家统计局有统计数据的下游行业中增速排名前列，近两年受基数影响以及公共卫生事件对医疗需求带来的影响，增速有一定波动。从收入端表现来看，医药制造业在2020及2021年营业收入增速分别为4.5%和20.1%，领先同期工业企业收入增速和制造业收入增速。利润端波动比收入端更大，2020及2021年表现明显好于工业企业整体水平，基数效应下2022-2023年利润端增长波动幅度较大。在行业基数得到消化、需求端确定性及政策预期稳定的情况下，我们预计2025年行业有望实现温和增长，整体走向高质量发展。

估值处于底部，机构持仓低于历史均值。2019-2021年行业估值中枢提升明显，自2021年以来行业估值水平有所调整，2022年以来估值进入历史底部区间，最新估值历史分位数27%，近期有所修复但仍处于历史低位。截至24Q4，公募基金医药持仓比例为8.18%，剔除指数基金、医药基金后的持股比例为2.77%，持仓比例环比小幅下降。拉长来看，2011Q1-2024Q4剔除指数基金、医药基金后，医药持仓比例平均为7.58%，目前非医药基金持仓比例低于历史平均水平。24Q4部分创新药、CXO公司持股基金增加明显，后续医药行业高景气、创新转型及政策倾斜相关细分方向公募基金持仓比例有望上升。

展望2025年，我们看好：

继续看好优质创新药公司，积极关注药械前沿技术。全球流动性有望继续改善，国家政策鼓励产业创新，我们继续看好有全球竞争力的优质创新药公司

出海主线：着眼长远，不惧短期波动。长期看医药行业有望走出全球性大公司，但投资人也需对出海带来的挑战有充分预期。

边际变化主线：关注政策及供求关系改善的机会。

整合主线：关注器械、中药、制药板块及央国企。建议重点关注器械及中药子行业、部分制药企业、央国企。

24Q4公募基金医药持仓：环比小幅下降，部分创新药、CXO公司加配明显。公募基金24Q4医药持仓比例为8.18%，较前一季度下降1.26个百分点，持仓比例小幅下降。剔除指数基金、医药基金后的持股比例为2.77%，较24Q3下降0.83个百分点。拉长来看，目前基金持仓比例低于历史平均水平。24Q4部分创新药、CXO公司持股基金增加明显。

A股行情回顾：本周医药整体跑输大盘，医药零售及中药表现较好。本周医药指数下跌5.61%，万得全A指数下跌4.31%，医药指数整体跑输大盘1.30%。2025年以来，医药指数整体跑赢大盘1.71%。子行业方面，本周医药零售（+0.83%）、中药（-2.77%）子行业表现较好。

港股行情回顾：本周医药整体跑输大盘，保健品及互联网医疗表现较好。本周恒生医疗保健下跌9.25%，恒生指数下跌8.47%，恒生医疗保健整体跑输大盘0.78%。2024年以来，恒生医疗保健整体跑赢大盘11.39%。子行业方面，本周保健品（+0.93%）、互联网医疗（+0.29%）子行业表现较好。

行业政策风险：因为行业政策调整带来的研究设计要求变化、价格变化、带量采购政策变化、医保报销范围及比例变化等风险。尤其是集采、医保支付等政策的变化，对行业发展预期影响较大。

研发不及预期风险：新药和器械在研发过程中，存在临床入组进度不确定、疗效结果及安全性结果数据不确定等风险。

审批不及预期风险：审批过程中存在资料补充、审批流程变化等因素导致的审批周期延长等风险。

宏观环境波动风险：全球经济增速进一步放缓，可能影响下游需求，此外还需要考虑国际关系、气候变化、通货膨胀及汇率和利率等方面的风险。

贺菊颖：中信建投证券医药行业首席分析师，复旦大学管理学硕士，10年以上医药卖方研究从业经验，善于前瞻性把握细分赛道机会，公司研究深入细致，负责整体投资方向判断。

2020年度新浪财经金麒麟分析师医药行业第七名、新财富最佳分析师医药行业入围、万德最佳分析师医药行业第四名等荣誉。2019年Wind“金牌分析师”医药行业第1名。2018年Wind“金牌分析师”医药行业第3名，2018第一财经最佳分析师医药行业第1名。2013年新财富医药行业第3名，水晶球医药行业第5名。

袁清慧：中信建投证券制药及生物科技组首席分析师，中山大学本科，佐治亚州立大学硕士。曾从事阿尔茨海默、肿瘤相关新药研发。2018年加入中信建投证券研究发展部，负责制药及生物科技产业研究，擅长创新药及其产业链分析，深度跟踪全球及中国新药研发、商业化趋势。

王在存：北京大学生物医学工程博士，《医疗器械行业蓝皮书》编委。团队负责研究医疗器械与医疗服务各细分赛道的发展趋势和投资机遇，团队成员的医疗产业资源丰富。荣获2024年度证券时报·新财富杂志最佳分析师评选医药生物行业第2名，第十五届证券业分析师金牛奖医药制造业最佳行业分析师，2024上海证券报最佳分析师评选医药生物第1名，第六届新浪财经金麒麟最佳分析师评选医疗器第2名2024第十八届卖方分析师水晶球奖评选医药生物第3名，第四届21世纪金牌分析师评选医药生物第3名，2024年度Wind金牌分析师评选医药第5名。

刘若飞：中信建投证券医药行业分析师，北京大学生物技术硕士，2017年加入中信建投证券研究发展部。主要覆盖CRO、疫苗、药店及中药细分领域。勤奋、专注，打造差异化研究。

汤然：中信建投证券医药行业分析师，北京大学临床医学博士，现就职于中信建投证券研究发展部，从事医药行业疫苗、CXO细分领域研究。

证券研究报告名称：《医药行业周度复盘》

对外发布时间：2025年4月15日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师： 

贺菊颖 SAC编号:S1440517050001

SFC编号:ASZ591

王在存 SAC编号：S1440521070003

刘若飞

SAC编号:S1440519080003

SFC编号:BVX723

汤然 SAC编号：S1440524100001