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淮北市(濉溪县、杜集区、相山区、烈山区)

恩施土家族苗族自治州(宣恩县、鹤峰县、利川市、咸丰县、建始县、来凤县、恩施市、巴东县)

吕梁市(临县、交口县、孝义市、石楼县、交城县、文水县、兴县、离石区、岚县、方山县、汾阳市、中阳县、柳林县)

乐山市(金口河区、犍为县、夹江县、市中区、沙湾区、峨边彝族自治县、沐川县、井研县、峨眉山市、五通桥区、马边彝族自治县)  菏泽市(曹县、定陶区、牡丹区、郓城县、巨野县、鄄城县、东明县、单县、成武县)

钦州市(浦北县、灵山县、钦北区、钦南区)

阿勒泰地区(哈巴河县、阿勒泰市、富蕴县、吉木乃县、布尔津县、青河县、福海县)

玉树藏族自治州(杂多县、称多县、曲麻莱县、治多县、玉树市、囊谦县)

淮南市(潘集区、大通区、凤台县、田家庵区、谢家集区、寿县、八公山区)  绍兴市(诸暨市、嵊州市、柯桥区、上虞区、新昌县、越城区)

内蒙古自治区

滨州市(博兴县、滨城区、无棣县、阳信县、邹平市、沾化区、惠民县)

汕尾市(陆河县、海丰县、城区、陆丰市)

承德市(丰宁满族自治县、隆化县、滦平县、鹰手营子矿区、承德县、兴隆县、双滦区、围场满族蒙古族自治县、宽城满族自治县、平泉市、双桥区)

定西市(陇西县、通渭县、漳县、岷县、安定区、渭源县、临洮县)

株洲市(天元区、荷塘区、石峰区、芦淞区、醴陵市、茶陵县、炎陵县、渌口区、攸县)

宁波市(慈溪市、余姚市、海曙区、镇海区、奉化区、北仑区、鄞州区、宁海县、江北区、象山县)

锡林郭勒盟(多伦县、二连浩特市、锡林浩特市、东乌珠穆沁旗、正蓝旗、正镶白旗、苏尼特右旗、太仆寺旗、苏尼特左旗、西乌珠穆沁旗、镶黄旗、阿巴嘎旗)

淄博市(张店区、周村区、临淄区、沂源县、博山区、桓台县、高青县、淄川区)

铜陵市(郊区、枞阳县、义安区、铜官区)

咸阳市(彬州市、乾县、秦都区、淳化县、永寿县、泾阳县、武功县、三原县、渭城区、兴平市、礼泉县、杨陵区、长武县、旬邑县)

贵港市(平南县、覃塘区、港南区、港北区、桂平市)

兴安盟(科尔沁右翼前旗、乌兰浩特市、阿尔山市、科尔沁右翼中旗、突泉县、扎赉特旗)

阜新市(新邱区、太平区、彰武县、清河门区、海州区、细河区、阜新蒙古族自治县)

济源市

潮州市(湘桥区、饶平县、潮安区)

苏州市(昆山市、太仓市、姑苏区、张家港市、常熟市、相城区、吴江区、吴中区、虎丘区)

肇庆市(封开县、德庆县、广宁县、高要区、四会市、怀集县、鼎湖区、端州区)

邢台市(临城县、隆尧县、广宗县、威县、临西县、信都区、宁晋县、内丘县、沙河市、新河县、南宫市、柏乡县、清河县、任泽区、襄都区、南和区、平乡县、巨鹿县)

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开封市(尉氏县、禹王台区、顺河回族区、龙亭区、通许县、兰考县、祥符区、杞县、鼓楼区)

德宏傣族景颇族自治州(盈江县、陇川县、梁河县、芒市、瑞丽市)

扬州市(高邮市、江都区、仪征市、邗江区、广陵区、宝应县)

十堰市(郧阳区、房县、竹溪县、郧西县、茅箭区、张湾区、竹山县、丹江口市)  随州市(曾都区、广水市、随县)

黔东南苗族侗族自治州(雷山县、镇远县、黄平县、三穗县、麻江县、从江县、丹寨县、施秉县、天柱县、剑河县、凯里市、台江县、岑巩县、榕江县、黎平县、锦屏县)

银川市(永宁县、兴庆区、贺兰县、西夏区、金凤区、灵武市)

怒江傈僳族自治州(贡山独龙族怒族自治县、兰坪白族普米族自治县、福贡县、泸水市)鹰潭市(月湖区、贵溪市、余江区)

新疆维吾尔自治区  长治市(武乡县、屯留区、上党区、襄垣县、壶关县、沁县、黎城县、潞州区、长子县、潞城区、沁源县、平顺县)

兰州市(城关区、皋兰县、红古区、安宁区、永登县、西固区、榆中县、七里河区)

梅州市(大埔县、蕉岭县、五华县、兴宁市、梅县区、梅江区、丰顺县、平远县)

铜川市(宜君县、王益区、印台区、耀州区)六盘水市(六枝特区、钟山区、水城区、盘州市)

云浮市(郁南县、新兴县、罗定市、云城区、云安区)

徐州市(云龙区、丰县、贾汪区、睢宁县、鼓楼区、邳州市、新沂市、泉山区、铜山区、沛县)

榆林市(绥德县、榆阳区、佳县、神木市、定边县、靖边县、子洲县、横山区、米脂县、府谷县、吴堡县、清涧县)

温州市(苍南县、洞头区、瓯海区、鹿城区、文成县、平阳县、龙湾区、龙港市、瑞安市、乐清市、泰顺县、永嘉县)

眉山市(仁寿县、青神县、彭山区、丹棱县、洪雅县、东坡区)

阳泉市(盂县、城区、矿区、平定县、郊区)

南宁市(江南区、西乡塘区、横州市、上林县、兴宁区、青秀区、武鸣区、良庆区、隆安县、邕宁区、马山县、宾阳县)

黄石市(西塞山区、铁山区、黄石港区、大冶市、下陆区、阳新县)

邵阳市(新邵县、隆回县、洞口县、邵东市、新宁县、绥宁县、邵阳县、大祥区、双清区、北塔区、武冈市、城步苗族自治县)

中卫市(海原县、中宁县、沙坡头区)

巴中市(南江县、恩阳区、巴州区、通江县、平昌县)

襄阳市(枣阳市、保康县、襄城区、樊城区、老河口市、宜城市、襄州区、谷城县、南漳县)

博尔塔拉蒙古自治州(博乐市、精河县、阿拉山口市、温泉县)

郴州市(宜章县、嘉禾县、汝城县、桂东县、安仁县、桂阳县、资兴市、永兴县、北湖区、苏仙区、临武县)

汕头市(南澳县、金平区、潮阳区、潮南区、濠江区、澄海区、龙湖区)

安庆市(望江县、宿松县、太湖县、潜山市、岳西县、大观区、迎江区、桐城市、怀宁县、宜秀区)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。