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贺州市(八步区、平桂区、钟山县、富川瑶族自治县、昭平县)

文山壮族苗族自治州(砚山县、西畴县、富宁县、麻栗坡县、文山市、广南县、马关县、丘北县)

五指山市(保亭黎族苗族自治县、澄迈县、定安县、乐东黎族自治县、昌江黎族自治县、琼海市、临高县、文昌市、白沙黎族自治县、屯昌县、东方市、万宁市、琼中黎族苗族自治县、陵水黎族自治县)

通化市(东昌区、通化县、梅河口市、集安市、二道江区、柳河县、辉南县)  阿勒泰地区(吉木乃县、阿勒泰市、布尔津县、富蕴县、福海县、青河县、哈巴河县)

贵阳市(开阳县、修文县、白云区、云岩区、清镇市、息烽县、观山湖区、花溪区、南明区、乌当区)

伊春市(大箐山县、友好区、伊美区、乌翠区、汤旺县、丰林县、嘉荫县、铁力市、南岔县、金林区)

承德市(双滦区、围场满族蒙古族自治县、宽城满族自治县、滦平县、平泉市、兴隆县、鹰手营子矿区、双桥区、承德县、隆化县、丰宁满族自治县)

汕尾市(陆河县、城区、海丰县、陆丰市)  保定市(定州市、定兴县、顺平县、曲阳县、安国市、涞水县、易县、博野县、徐水区、清苑区、高碑店市、涿州市、阜平县、安新县、莲池区、唐县、竞秀区、高阳县、涞源县、望都县、蠡县、容城县、雄县、满城区)

长春市(南关区、公主岭市、二道区、榆树市、绿园区、农安县、朝阳区、双阳区、宽城区、九台区、德惠市)

益阳市(南县、赫山区、桃江县、沅江市、资阳区、安化县)

新疆维吾尔自治区

澳门特别行政区

内江市(隆昌市、资中县、威远县、东兴区、市中区)

北京市(大兴区、西城区、密云区、昌平区、石景山区、顺义区、延庆区、平谷区、怀柔区、东城区、门头沟区、朝阳区、通州区、海淀区、丰台区、房山区)

仙桃市(神农架林区、天门市、潜江市)

资阳市(雁江区、乐至县、安岳县)

红河哈尼族彝族自治州(泸西县、河口瑶族自治县、石屏县、红河县、金平苗族瑶族傣族自治县、弥勒市、元阳县、开远市、屏边苗族自治县、蒙自市、建水县、个旧市、绿春县)

南京市(溧水区、建邺区、秦淮区、六合区、江宁区、鼓楼区、栖霞区、玄武区、高淳区、雨花台区、浦口区)

石河子市(新星市、双河市、胡杨河市、图木舒克市、北屯市、白杨市、铁门关市、可克达拉市、昆玉市、五家渠市、阿拉尔市)

菏泽市(东明县、巨野县、单县、牡丹区、定陶区、成武县、曹县、鄄城县、郓城县)

佳木斯市(同江市、桦川县、郊区、东风区、抚远市、汤原县、前进区、富锦市、向阳区、桦南县)

襄阳市(樊城区、宜城市、老河口市、襄城区、枣阳市、襄州区、谷城县、南漳县、保康县)

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惠州市(博罗县、龙门县、惠城区、惠阳区、惠东县)

平顶山市(舞钢市、宝丰县、汝州市、石龙区、叶县、湛河区、郏县、新华区、鲁山县、卫东区)

锡林郭勒盟(锡林浩特市、正蓝旗、东乌珠穆沁旗、二连浩特市、镶黄旗、多伦县、西乌珠穆沁旗、正镶白旗、苏尼特右旗、太仆寺旗、苏尼特左旗、阿巴嘎旗)

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德州市(临邑县、夏津县、平原县、齐河县、禹城市、武城县、宁津县、德城区、陵城区、庆云县、乐陵市)

舟山市(岱山县、嵊泗县、普陀区、定海区)

七台河市(桃山区、勃利县、新兴区、茄子河区)

珠海市(金湾区、香洲区、斗门区)  晋中市(祁县、介休市、昔阳县、寿阳县、太谷区、平遥县、和顺县、榆社县、灵石县、左权县、榆次区)

吐鲁番市(鄯善县、高昌区、托克逊县)

新乡市(长垣市、延津县、辉县市、新乡县、获嘉县、凤泉区、红旗区、原阳县、封丘县、卫滨区、卫辉市、牧野区)

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德宏傣族景颇族自治州(梁河县、芒市、盈江县、陇川县、瑞丽市)  台州市(玉环市、黄岩区、天台县、椒江区、临海市、仙居县、三门县、温岭市、路桥区)

本溪市(南芬区、明山区、平山区、溪湖区、本溪满族自治县、桓仁满族自治县)

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濮阳市(华龙区、清丰县、濮阳县、台前县、范县、南乐县)

大连市(普兰店区、沙河口区、庄河市、甘井子区、中山区、旅顺口区、西岗区、金州区、瓦房店市、长海县)

呼和浩特市(土默特左旗、托克托县、清水河县、新城区、赛罕区、武川县、和林格尔县、回民区、玉泉区)

黄山市(徽州区、歙县、祁门县、屯溪区、黄山区、黟县、休宁县)

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洛阳市(嵩县、汝阳县、洛宁县、老城区、宜阳县、孟津区、西工区、瀍河回族区、偃师区、伊川县、洛龙区、新安县、栾川县、涧西区)

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沧州市(沧县、肃宁县、献县、任丘市、河间市、泊头市、黄骅市、南皮县、海兴县、孟村回族自治县、吴桥县、青县、新华区、盐山县、运河区、东光县)

揭阳市(揭东区、揭西县、榕城区、普宁市、惠来县)

　　来源：晨明的策略深度思考

　　本文作者：刘晨明/郑恺/李如娟

　　报告摘要

　　（一）1930年的《斯穆特-霍利关税法》

　　《斯穆特-霍利关税法》以“保护本土产业”为名，将20000多种商品的关税平均提高了20%，美国关税由1929年的13.5%升至1933年的19.8%；应税商品（占34%）平均关税从1929年的40%提高到1932年的59%。同时也引发多国报复，致使美国和全球贸易规模均萎缩约三分之二，大幅加剧了全球大萧条。直到1934年6月，罗斯福签署了《互惠贸易协定法》，这段混乱的历史才彻底得到终结。

　　（二）关税战与大萧条

　　事实上，法案正式落地时（1930年6月），“大萧条”已进行了一段时间（始于1929年8月）。大萧条的原因：（1）1929年10月股市崩盘，道指半个月下跌39%；（2）挤兑导致银行体系崩溃及货币供应减少；（3）金本位的束缚，美联储未及时向市场注入流动性，反而被动收缩货币；（4）关税法加剧了本来可能相对“普通”的衰退。

　　（三）大萧条期间的经济表现

　　大萧条期间美国经济崩盘，出口只是其一。大萧条期间（1929年8月至1933年3月），美国名义GDP下降45%，其中，个人消费下降41%、私人投资下降87%、出口额下降67%；CPI指数下降24%、实际利率超过12%；失业率由1929年的3.2%升至1933年的24.9%。

　　（四）大萧条期间的资本市场表现

　　（1）大类资产：黄金（+27.6%）>美元（+14.6%）>美债（+12.9%）>住房（-24.3%）>物价（-26.6%）>白银（-34.0%）>原油（-47.2%）>铜（-60.5%）>标普500（-80.4%）>道指（-85.2%）。（2）股市下跌转折点：胡佛上台、法案通过众议院、法案通过参议院、法案正式生效。（3）股市见底转折点：罗斯福上台、放弃金本位、货币宽松。（4）行业表现：相对避险的品种是烟草，跌幅-27.6%；跌幅在80%以上的行业超过一半。

　　（五）当前贸易战有什么不同？

　　（1）政令落地效率不同。《斯穆特-霍利关税法》立法经历一年多；当前特朗普政府只需发行政命令。（2）经济周期位置不同。1929年，美国处于“咆哮的二十年代”末期；当前经济过热问题没那么突出。（3）货币周期位置不同。1929年，美国处于加息末端，且奉行金本位制，货币宽松空间受限；当前美国处于降息途中。（4）贸易依赖度不同。1930年代，美国对全球贸易依赖度相对较低；当前美国对全球贸易依赖度明显提高。

　　（六）总结 

　　（1）相对1930年代，当前美国贸易保护主义盛行，但当前世界贸易以国际价值链为特征，贸易壁垒真实落地的难度更大；（2）对美国本身经济来说，当前冲击也会远小于1930年代，原因：一是当前过热程度不如1920年代末期，二是美联储有更灵活的货币政策空间，以应付可能产生的衰退或通缩。

　　报告正文

　　今年3月，特朗普正式任职之后，随即开打“贸易战2.0”，当前已宣布的政策有可能使得美国的关税升至百年新高。这使得市场对于美国乃至全球经济衰退的担忧大幅升温，百年前的关税战与大萧条成为可能再现的极端风险之一。

　　据TaxFoundation测算，若特朗普政府实施当前关税政策（截至2025年4月10日，不包括缓和90天的关税），美国进口关税税率将从2024年的2.5%提升至2025年的11.5%，为1943年以来的最高水平；另外，据耶鲁大学预算实验室测算，若考虑2025年生效的全部关税政策，美国进口关税将升至22.4%，这已经超出了上个世纪30年代《斯穆特-霍利关税法》之下的关税水平。

　　一、梦回19世纪30年代贸易战

　　（一）事与愿违的《斯穆特-霍利关税法》

　　1930年的《斯穆特-霍利关税法》（Smoot-HawleyAct）是美国历史上最臭名昭著的立法之一。这一法案虽以“保护本土产业”为名，却引发全球几十个国家的报复性贸易壁垒，致使1929-1932年间国际贸易规模萎缩约三分之二，不仅加剧了全球大萧条，甚至为二战的爆发埋下伏笔。 

　　法案经过：《斯穆特-霍利关税法》源于胡佛在1928年总统选举期间的竞选承诺：通过提高农产品进口关税来帮助农民，解决农产品过剩问题。

• 1929年3月4日，胡佛总统于上任；

• 1929年5月28日，法案在美国众议院获得通过；

• 1930年3月24日，该法案在参议院获得通过；

• 1930年6月17日，胡佛总统签署法案。

• 直到1934年6月，罗斯福总统签署了《互惠贸易协定法》，降低了关税水平并促进了贸易自由化和与外国政府的合作，这段混乱的历史才彻底得到终结。

　　法案影响：

　　该法案将20000多种商品的关税平均提高了20%。美国的总关税由1929年的13.5%，升至1933年的19.8%，增加了6.3个百分点。同时也引发了外国政府报复，在两年内，大约二十多个国家采取了类似的“以邻为壑”关税，进一步减少了全球贸易。1929年至1932年间，美国和国际贸易规模均萎缩约三分之二。

　　贸易战与大萧条：

　　事实上，在该法案签署之际，美国经济已陷入衰退阶段。按NBER的划分，大萧条由1929年8月延续至1933年3月。而《斯穆特-霍利关税法》的出现，导致华尔街失去信心，并发出美国孤立主义的信号，许多海外银行开始倒闭，这就使得经济衰退更加严重。

　　关税水平：

　　《斯穆特

　　-

　　霍利关税法》以及通货紧缩的影响之下，美国的总关税由

　　1929

　　年的

　　13.5%

　　，升至

　　1933

　　年的

　　19.8%

　　，增加了

　　6.3

　　个百分点。

　　若只针对

　　34%

　　的应税商品来看，应税进口商品的平均关税从

　　1929

　　年的

　　40%

　　提高到

　　1932

　　年的

　　59%

　　，增加了

　　19

　　个百分点。

　　（二）《斯穆特-霍利关税法》与“大萧条”

　　《斯穆特-霍利关税法》落地实施的时候（1930年6月），“大萧条”已进行了一段时间（1929年8月）。大萧条之前是一段被称为“咆哮的二十年代”的工业增长和社会发展时期。关于大萧条原因的解释一般有几种：

　　（1）1929年10月股市崩盘：

　　保证金交易盛行（10-20%保证金），10月24日（黑色星期四）-11月14日，仅14个交易日，道指下跌39%；

　　（2）银行体系崩溃：

　　银行因贷款违约和股市崩盘破产，发生挤兑，银行为应对挤兑，大幅收缩贷款，导致货币乘数崩溃、货币供应减少；

　　（3）金本位的束缚：

　　美联储未及时向市场注入流动性，反而因维持金本位而被动收缩货币（防止黄金外流），实际利率上升（因通缩预期）抑制了投资和消费，各国为维持黄金储备与货币的固定比率，被迫紧缩财政，加剧全球通缩；

　　（4）《斯穆特-霍利关税法》：

　　关税法加剧了本来可能相对“标准”的衰退，关税战导致贸易量下降三分之二，各国货币贬值、资本外逃，最终加速了经济全球化倒退和政治极端化。

　　（三）经济的崩盘，出口只是其一

　　美国大萧条期间（1929-1933年），美国的经济数据全面崩盘：

　　（1）名义GDP下降45%，其中，个人消费支出下降41%、私人投资下降87%、出口额下降67%，关税战导致贸易量下降三分之二，同时，大萧条对个人消费和私人投资的抑制也非常明显

　　（2）CPI指数下降24%、实际利率超过12%，期间发生了严重通缩，通缩带来了很严重的恶性循环，包括实际利率上行、投资和消费减少、货币供应量减少（下降25%）、进口关税被动上行（从量商品）等

　　（3）失业率由1929年的3.2%大幅升至1933年的24.9%，创下历史新高，此后美国的失业率很少超过10%，即使在70年代的滞胀期

　　（四）金本位对货币宽松的束缚

　　1929年危机初期，美联储为吸引国际资本流入（防止黄金外流）和抑制股市投机，反而多次提高利率，1929年9月贴现率升至6.0%，10月股市崩盘，资产泡沫破灭。

　　美联储从1930年开始连续降低贴现率，至1931年贴现率降到1.5%；但受金本位制度约束，美联储的宽松货币政策出现反复；一直到1933年罗斯福政府放弃金本位，货币才得以进一步宽松，1934年贴现率再度降至1.5%，并于1937年降至1.0%，持续至1947年。

　　1942年，美国为了应对二战政府开支，开始实施YCC政策，将短期国库券收益率定为0.375%，长期国债收益率为2.5%。

　　二、贸易战期间，大类资产的表现

　　（一）《斯穆特-霍利关税法》时间线与股市走势复盘

　　大萧条期间，美股指数下跌的转折点：（1）胡佛上台，法案通过众议院；（2）法案通过参议院；（3）法案正式生效。

　　大萧条期间，美股指数见底的转折点：（1）罗斯福上台；（2）放弃金本位、货币宽松。

　　（二）大萧条期间的大类资产表现

　　按NBER的划分，大萧条由1929年8月延续至1933年3月。

　　大萧条期间，大类资产来看：黄金（+27.6%）>美元（+14.6%）>美债（+12.9%）>住房（-24.3%）>物价（-26.6%）>白银（-34.0%）>原油（-47.2%）>铜（-60.5%）>标普500（-80.4%）>道指（-85.2%）。

　　其中，黄金上涨出于避险属性，美元上涨出于英国更早放弃金本位、更早宽松。

　　（三）大萧条期间的行业表现

　　行业层面来看，所有行业均下跌，无一幸免；相对避险的品种是烟草，跌幅-27.6%；跌幅在80%以上的行业超过一半；跌幅超过90%的行业有两个：批发（-93.6%）、娱乐（-94.3%）。

　　（四）熊市期间的大类资产表现

　　以大萧条期间的熊市阶段（1929-09-03至1932-07-08）作为统计时间窗

　　熊市期间，大类资产来看：美元（+38.5%）>美债（+10.8%）>黄金（+0.3%）>住房（-21.3%）>物价（-21.4%）>原油（-31.5%）>白银（-47.2%）>铜（-68.4%）>标普500（-86.1%）>道指（-89.2%）

　　（五）熊市期间的行业表现

　　行业层面来看，熊市期间，相对避险的品种是烟草，跌幅-29.9%；跌幅较大的行业有：批发、娱乐、电气设备、煤炭、金融等

　　三、当前的贸易战有什么不同？

　　（一）政策落地效率不同

　　1929年，胡佛上任之后，经历了一年多时间的立法程序，《斯穆特-霍利关税法》才正式签署。

　　2025年，特朗普上任之后，主要援引《国际紧急经济权力法》（IEEPA）、《国家紧急法》（NEA）、《1974年贸易法》第301条款、《美国贸易扩展法》（TradeExpansionAct）第232条款，通过行政命令推动贸易战快速落地，可绕过了国会立法的漫长程序。

　　（二）经济周期位置不同

　　1929年，美国经济周期处于“咆哮的二十年代”的高速增长和快速扩张的末期，社会积累的债务和产能过剩问题较严重

　　2025年，美国经济周期处于疫情之后正常化的年份，经济过热的问题没那么突出

　　（三）货币周期位置不同

　　1929年，美国货币周期处于加息周期末端，且奉行金本位制，货币宽松空间受限

　　2025年，美国货币周期处于降息周期途中，当前全年仍有3次左右的降息预期（75bp）

　　（四）贸易依赖度不同

　　1930年代，美国对全球的贸易依赖度相对较低，且有较大的贸易顺差

　　2020年代，美国对全球的贸易依赖度明显提高，且有较大的贸易逆差

　　整体上看：

　　（1）相对1930年代，当前美国贸易保护主义有过之而无不及，且总统推出贸易壁垒政策的速度更快，但是，当前世界贸易以国际价值链为特征，强行推进贸易壁垒会使得供应链紊乱甚至断裂，真实落地的难度更大；

　　（2）对美国本身经济来说，当前贸易战的冲击也会远小于1930年代，原因在于：一是当前经济过热程度不如1920年代末期，二是美联储有更灵活的货币政策空间，以应付可能产生的衰退或通缩。

　　四、风险提示

　　地缘政治冲突超预期使得全球通胀上行压力超预期；美国经济韧性使得全球流动性缓和（美联储降息时点、美债利率下行幅度）低于预期；国内稳增长政策力度不及预期，使得经济复苏乏力及市场风险偏好下挫等。