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海北藏族自治州(门源回族自治县、祁连县、海晏县、刚察县)

汕尾市(城区、陆河县、海丰县、陆丰市)

百色市(田东县、乐业县、右江区、隆林各族自治县、凌云县、那坡县、西林县、田阳区、靖西市、田林县、平果市、德保县)

来宾市(象州县、兴宾区、合山市、金秀瑶族自治县、忻城县、武宣县)  南京市(建邺区、栖霞区、江宁区、秦淮区、六合区、玄武区、鼓楼区、浦口区、溧水区、雨花台区、高淳区)

岳阳市(君山区、平江县、华容县、云溪区、岳阳县、汨罗市、湘阴县、临湘市、岳阳楼区)

巴音郭楞蒙古自治州(若羌县、焉耆回族自治县、尉犁县、和静县、且末县、博湖县、轮台县、和硕县、库尔勒市)

廊坊市(大城县、文安县、安次区、广阳区、固安县、大厂回族自治县、香河县、三河市、霸州市、永清县)

香港特别行政区  青岛市(胶州市、李沧区、崂山区、黄岛区、平度市、市南区、城阳区、莱西市、市北区、即墨区)

苏州市(虎丘区、吴中区、张家港市、常熟市、太仓市、昆山市、吴江区、姑苏区、相城区)

临沂市(费县、莒南县、沂南县、临沭县、兰山区、沂水县、河东区、罗庄区、蒙阴县、兰陵县、平邑县、郯城县)

十堰市(竹山县、郧阳区、竹溪县、房县、郧西县、张湾区、丹江口市、茅箭区)

德阳市(广汉市、中江县、什邡市、罗江区、旌阳区、绵竹市)

中山市

梅州市(平远县、梅江区、大埔县、五华县、梅县区、兴宁市、丰顺县、蕉岭县)

江门市(鹤山市、蓬江区、江海区、新会区、开平市、恩平市、台山市)

河源市(紫金县、龙川县、东源县、和平县、连平县、源城区)

佳木斯市(抚远市、富锦市、桦南县、东风区、向阳区、汤原县、同江市、桦川县、郊区、前进区)

鄂州市(梁子湖区、华容区、鄂城区)

塔城地区(托里县、沙湾市、塔城市、和布克赛尔蒙古自治县、额敏县、乌苏市、裕民县)

铁岭市(调兵山市、铁岭县、西丰县、银州区、清河区、昌图县、开原市)

朔州市(山阴县、右玉县、朔城区、平鲁区、应县、怀仁市)

驻马店市(泌阳县、正阳县、上蔡县、平舆县、新蔡县、确山县、遂平县、驿城区、西平县、汝南县)

伊犁哈萨克自治州(昭苏县、巩留县、伊宁县、霍城县、特克斯县、新源县、奎屯市、霍尔果斯市、伊宁市、尼勒克县、察布查尔锡伯自治县)

长沙市(天心区、雨花区、岳麓区、望城区、开福区、浏阳市、芙蓉区、长沙县、宁乡市)

金华市(婺城区、磐安县、金东区、浦江县、义乌市、永康市、武义县、东阳市、兰溪市)

周口市(太康县、川汇区、扶沟县、项城市、郸城县、淮阳区、西华县、商水县、鹿邑县、沈丘县)

大连市(西岗区、金州区、瓦房店市、甘井子区、中山区、普兰店区、旅顺口区、庄河市、沙河口区、长海县)

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遂宁市(射洪市、船山区、蓬溪县、安居区、大英县)

鹤壁市(鹤山区、山城区、浚县、淇滨区、淇县)

随州市(曾都区、广水市、随县)

恩施土家族苗族自治州(恩施市、来凤县、宣恩县、建始县、利川市、巴东县、鹤峰县、咸丰县)  自贡市(富顺县、自流井区、沿滩区、荣县、大安区、贡井区)

宜宾市(长宁县、高县、屏山县、叙州区、兴文县、南溪区、珙县、筠连县、江安县、翠屏区)

铜陵市(铜官区、枞阳县、郊区、义安区)

张家口市(蔚县、涿鹿县、崇礼区、怀来县、万全区、下花园区、怀安县、阳原县、沽源县、宣化区、张北县、尚义县、赤城县、桥东区、康保县、桥西区)博尔塔拉蒙古自治州(精河县、博乐市、温泉县、阿拉山口市)

阿勒泰地区(富蕴县、福海县、青河县、吉木乃县、布尔津县、阿勒泰市、哈巴河县)  吕梁市(柳林县、孝义市、石楼县、方山县、岚县、兴县、交口县、交城县、文水县、离石区、中阳县、临县、汾阳市)

哈密市(伊州区、伊吾县、巴里坤哈萨克自治县)

临沧市(镇康县、耿马傣族佤族自治县、双江拉祜族佤族布朗族傣族自治县、凤庆县、沧源佤族自治县、云县、永德县、临翔区)

阳泉市(郊区、城区、平定县、矿区、盂县)景德镇市(乐平市、昌江区、珠山区、浮梁县)

黄南藏族自治州(河南蒙古族自治县、尖扎县、同仁市、泽库县)

克孜勒苏柯尔克孜自治州(阿合奇县、阿图什市、阿克陶县、乌恰县)

丹东市(振安区、凤城市、振兴区、元宝区、宽甸满族自治县、东港市)

聊城市(东阿县、莘县、阳谷县、高唐县、东昌府区、冠县、茌平区、临清市)

临夏回族自治州(康乐县、临夏县、和政县、永靖县、积石山保安族东乡族撒拉族自治县、东乡族自治县、广河县、临夏市)

抚州市(乐安县、资溪县、南城县、崇仁县、宜黄县、南丰县、临川区、黎川县、广昌县、东乡区、金溪县)

湘潭市(湘乡市、韶山市、湘潭县、雨湖区、岳塘区)

陇南市(西和县、两当县、宕昌县、徽县、成县、武都区、康县、文县、礼县)

黔东南苗族侗族自治州(黄平县、雷山县、丹寨县、三穗县、剑河县、天柱县、榕江县、黎平县、凯里市、锦屏县、施秉县、岑巩县、麻江县、从江县、台江县、镇远县)

普洱市(西盟佤族自治县、宁洱哈尼族彝族自治县、澜沧拉祜族自治县、思茅区、江城哈尼族彝族自治县、景东彝族自治县、景谷傣族彝族自治县、墨江哈尼族自治县、镇沅彝族哈尼族拉祜族自治县、孟连傣族拉祜族佤族自治县)

邵阳市(双清区、大祥区、新邵县、北塔区、城步苗族自治县、新宁县、邵阳县、武冈市、洞口县、隆回县、邵东市、绥宁县)

黑河市(嫩江市、爱辉区、五大连池市、北安市、逊克县、孙吴县)

济源市

郑州市(荥阳市、二七区、登封市、上街区、金水区、管城回族区、惠济区、新密市、巩义市、新郑市、中原区、中牟县)

三沙市(南沙区、西沙区)

钦州市(灵山县、钦南区、钦北区、浦北县)

　　规模达1.7万亿美元的挪威主权财富基金周四公布，第一季度亏损4150亿挪威克朗（约合397.2亿美元），主要是受科技行业负回报的影响。

　　该基金的运营商挪威银行投资管理公司（NBIM）首席执行官NicolaiTangen在一份声明中表示：“本季度受到市场大幅波动的影响。”

　　挪威主权财富基金是世界上最大的投资者之一，拥有全球所有上市股票的1.5%，并投资于债券、房地产和可再生能源等资产。

　　根据该基金的数据，截至2024年底，该基金超过一半的资产是在美国持有的，包括公司股份、国债和房地产。

　　出品：新浪上市公司研究院

　　文/夏虫工作室

　　核心观点：用友近年频繁资本运作输血背后是公司经营持续承压，主业造血能力变差。值得注意的是，公司毛利率、现金流等与海外龙头公司走出相反态势。这种反差背后或折射出公司大客户依赖的弊端，即更弱的话语权及持续恶化的现金流。随着公司相关核心指标变差，公司信披动作似乎也在变形，相关核心指标数据疑似选择性披露。此外，随着相关公司业绩进一步恶化，高悬的商誉减值计提风险或也值得投资者高度警惕。

　　2025年以来，A股上市公司赴港股上市持续升温。根据公开资料不完全统计，已有超过30家A股上市公司递表或正式发布相关港股筹划上市公告。

　　来源：公开资料，部分截图

　　为何引发A股上市公司港股二次上市热潮？

　　一方面，港股作为国际化资本市场，或有助于相关公司全球化业务布局。我们发现，多家公司在公告中都提到了“助力全球化发展”等理由。

　　如3月12日，蓝思科技公告宣布，为进一步推进全球化战略布局，提升国际品牌形象，增强综合竞争力，公司拟发行境外上市外资股（H股）股票，并申请在港交所主板挂牌上市；4月20日晚，大族数控发布公告，公司拟发行H股股票并在香港联合交易所主板上市，其表示，此次筹划港股上市主要是基于公司长期发展规划，旨在深入推进公司全球化战略进程，加速境外资本平台建设，有效提升公司在国际市场的综合竞争力。

　　另一方面，相关政策也支持港股二次上市。

　　据悉，2024年4月，国务院出台《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，证监会基于此文件，与香港方面加强合作，推出五项措施以优化沪深港通机制，并助力香港提升其国际金融中心的地位，推动两地资本市场的协同发展。其中提到一项便是“支持内地行业龙头企业赴香港上市”。

　　基于上述背景，我们将对相关港股拟上市或转H股上市公司进行深入复盘，看看相关标的质量究竟如何？港股二次上市募资又是否合理等等。

　　来源：wind，部分截图

　　靠资本运作输血？经营业绩造血差

　　4月22日晚间，用友网络发布公告称，公司正在筹划发行境外股份（H股）并在香港联合交易所有限公司上市事项。对于港股上市，其称主要为深入推进公司全球化2.0战略，加强与境外资本市场对接，进一步提升公司综合竞争力。

　　在24年年报中，公司称，公司全面贯彻“立足亚太，服务全球”的全球化2.0战略，加快拓展海外市场，海外业务收入同比增长超50%。新设立越南、日本、墨西哥、德国及阿联酋子公司，深化在东南亚地区对菲律宾、柬埔寨、缅甸的业务布局，开始拓展美洲、欧洲及中东市场，为中企出海本地化服务和开拓海外市场提供了有效保障。助力中国港湾、上海实业、格力、极兔等中资企业加速拓展全球市场，并突破多个国家与地区的大型企业市场，先后签约凤凰卫视、香港中医医院、PTGarudaYamatoSteel等客户，通过产品本地化与在地化经营为海外企业提供更领先的数智化服务。

　　值得注意的是，公司境外收入数据疑似有出入。24年年报21页数据显示，公司境外收入为2.18亿元，同比增速仅为6.74%，这似乎与上述超过50%的增速出现较大出入。

　　值得注意的是，用友近年资本运作与经营业绩形成鲜明对比。

　　一方面，公司频频资本运作募资。

　　除了此次用友网络A转H上市，公司旗下港股上市子公司畅捷通早在2021年也曾计划H转A上市。

　　2021年1月13日，用友网络发布公告，旗下控股子公司畅捷通董事会审议通过拟在境内证券交易所上市的决议。用友网络公告还表示，畅捷通本次A股发行完成后，公司仍是畅捷通的控股股东，畅捷通仍为公司合并报表范围内的控股子公司，其财务状况和盈利情况仍将反映在公司的合并报表中。

　　先后挂牌新三板的新道科技、用友金融也分别于2021年8月、9月递交了挂牌精选层的申请，即冲刺北交所。2023年5月，用友分拆旗下专注汽车行业的子公司友车科技至科创板上市成功。

　　另一方面，公司近年主业表现较差，现金流持续恶化，短期债务压力犹存。

　　公司2024年营业收入首次出现负增长，营收降至91.53亿元，同比下滑了6.57%。需要指出的是，近五年公司的现金流呈现出持续恶化态势，经营净现金流由20年的16.13亿元降至24年的-2.74亿元。此外，公司持续两年亏损，累计亏损超30亿元。

　　鹰眼预警显示，公司近三期年报，现金比率分别为0.69、0.59、0.53，呈现出持续下降态势。截止2024年报告期末，公司货币资金与交易性金融资产为65.6亿元，而同期的有息债务超70亿元，其中仅短期债务就超55亿元。

　　转型变革之困？核心指标下降有的被雪藏商誉是否埋雷

　　2023年启动了公司历史上最大的一次业务组织模式升级。公司此次业务组织模式升级以大型企业客户业务行业化为重点，由原来以地区为主的组织模式升级为以行业为主的组织模式，通过组建23个行业客户与解决方案事业部（下称“行业事业部”），深入不同行业的前端业务场景，提供财务、供应链、人力资源、项目、资产等行业深化应用系统与服务，使能企业实现业务协同、业财业管融合的运营与管理创新，为客户创造数智化时代的新价值。

　　看看其效果如何？我们按照季度收入看，公司23年三季度营收增速好转，但24年二季度后开始急剧下滑，24年三季度及四季度持续出现负增长。

　　我们从前瞻性预收款看看其未来业绩是否乐观？

　　2024年公司合同负债（已从客户收到但尚未达到收入确认条件的现金收款）为30.5亿元，较2023年年末增长8.8%，该指标22年及23年增速分别为14.4%、13.9%。可以看出，增速跌至个位数，且持续下降趋势。

　　其中，用友云业务合同负债增速较22年较大下降，而订阅相关合同负债增速较22年接近腰斩。2024年公司云业务相关合同负债为27.8亿元，较2023年年末增长13.0%，订阅相关合同负债为23.1亿元，较2023年年末增长25.9%；23年云业务相关合同负债为24.6亿元，较2022年年末增长28.0%，订阅相关合同负债为18.3亿元，较2022年年末增长38.8%；22年云服务业务相关合同负债实现19.2亿元，较2021年年末增长21.5%，订阅相关合同负债实现13.2亿元，较2021年年末增长55.8%

　　云服务业务中的ARR（AnnualRecurringRevenue，年度经常性收入）是衡量企业订阅制云服务可持续收入能力的核心指标，反映每年可稳定获取的重复性收入。其本质是“可预测的订阅收入年化值”，用于评估业务的健康度与增长潜力。颇为微妙的是，公司2022年及2023年均披露了云服务业务ARR收入情况，但24年年报并未查询到相关数据披露。公司23年云服务业务ARR为23.5亿元，同比增长15%；公司22年云服务业务ARR实现20.4亿元，同比增长23.8%。

　　公司基本盘主要为大型企业客户，24年报告期内，公司大型企业客户业务实现收入58.64亿元，占收入之比超60%，同比下降10.0%，核心产品YonBIP续费率达91.5%，而23年该指标为92.9%，22年核心产品续费率达105.5%。

　　在如此业绩之下，用友似乎也慌了阵脚，总裁频繁更迭引发市场关注。2019年，陈强兵接任公司总裁一职；2021年陈强兵卸任，创始人王文京重新兼任总裁；2024年1月王文京再次卸任总裁，陈强兵重新接棒；2025年1月，黄陈宏空降接任，黄陈宏上任仅88天后卸任，2025年4月王文京再度回归。

　　此外，公司账面还有超15亿元商誉高悬。值得注意的是，在公司业绩下滑背景下，公司的商誉减值风险或需要重点关注。

　　2024年公司期末商誉原值为193，509万元，计提商誉减值损失较上年增加1.56亿元，其主要收购的用友政务及用友政务收购公司下滑所致。

　　值得注意的是，公司车友科技业绩罕见出现负增长。公司及控股子公司江西用友软件有限责任公司于2010年收购用友汽车（原上海英孚思为信息科技股份有限公司）100%股权，形成商誉3.78亿元。

　　友车科技主要系国内汽车行业领先的提供数智化解决方案、软件与云服务的提供商。在历史上，友车科技已经连续多年实现收入10%以上的增长率，但24年罕见出现大幅下滑，下滑幅度接近20%。

　　大客户依赖之困？话语权薄弱与更差的现金流与更低的毛利率

　　一般而言，公司开展订阅业务，理论上公司具备占用下游资金能力，但事实是，公司的现金流反而越来越差。订阅付费的优点在于，用户提前支付但未提供服务的资金，增加了经营杠杆，为公司未来业务拓展提供几乎无风险的资金弹药。以行业龙头Salesforce为例，其现金流近年呈现持续走高态势，表现十分优秀。

　　然而，用友网络却完全走出了相反趋势，具体如下图：

　　除了现金流表现差异外，公司的毛利率也出现差异。用友网络的毛利率由此前的61%水平逐渐下降至47%左右，而Salesforce却能持续多年稳定维持70%以上，且有上升趋势。

　　为何用友网络差异如此悬殊，这背后深层次动用又会是什么？

　　需要指出的是，公司的客户结构包括企业客户市场的大型企业客户、中型企业客户与小微企业客户，以及政府及其它公共组织客户。公司的大型企业客户业务占公司收入比重最大，客户群体以大型央国企为主。2022年至2024年，公司大型企业客户业务收入占公司营业收入的比重分别为67.5%、66.5%、64.1%。截至报告期末一级央企新增签约7家，累计签约44家。公司成功签约招商局集团、中国中化、中交集团、中国中车、保利集团等公司。

　　在这种大客户为结构的商业模式下，用友或面临两大问题，议价能力及售后维护成本问题。

　　事实上，相关数据也进一步验证相关信号。鹰眼预警显示，近三期年报，公司应收账款与营业收入比值分别为22.95%、25.68%、26.46%，持续增长。若加上8.65亿元的合同资产，该比重将会更高。

　　此外，公司的销售费用率居高不下。近三期年报，公司销售费用与营业收入比值分别为24.14%、28%、28.64%，持续增长。