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全国服务区域：
铜陵市(枞阳县、铜官区、义安区、郊区)
苏州市(常熟市、张家港市、太仓市、吴江区、吴中区、相城区、昆山市、姑苏区、虎丘区)
宁波市(北仑区、象山县、奉化区、海曙区、慈溪市、江北区、宁海县、鄞州区、余姚市、镇海区)
安庆市(宿松县、怀宁县、桐城市、太湖县、岳西县、望江县、迎江区、宜秀区、潜山市、大观区)
盐城市(射阳县、东台市、盐都区、亭湖区、响水县、大丰区、滨海县、阜宁县、建湖县)
内江市(市中区、资中县、隆昌市、威远县、东兴区)
宝鸡市(岐山县、扶风县、太白县、凤翔区、陇县、麟游县、千阳县、眉县、渭滨区、金台区、陈仓区、凤县)
鹰潭市(贵溪市、月湖区、余江区)
怀化市(洪江市、辰溪县、新晃侗族自治县、会同县、溆浦县、沅陵县、芷江侗族自治县、靖州苗族侗族自治县、通道侗族自治县、中方县、麻阳苗族自治县、鹤城区)
白银市(景泰县、会宁县、白银区、平川区、靖远县)
辽阳市(宏伟区、灯塔市、辽阳县、太子河区、弓长岭区、文圣区、白塔区)
昭通市(彝良县、盐津县、威信县、大关县、水富市、昭阳区、绥江县、永善县、鲁甸县、巧家县、镇雄县)
泰州市(靖江市、泰兴市、高港区、海陵区、兴化市、姜堰区)
广西壮族自治区
长治市(沁源县、襄垣县、武乡县、长子县、潞城区、上党区、黎城县、沁县、平顺县、潞州区、壶关县、屯留区)
汉中市(宁强县、洋县、佛坪县、略阳县、南郑区、汉台区、留坝县、西乡县、勉县、城固县、镇巴县)
东莞市
荆门市(东宝区、掇刀区、钟祥市、沙洋县、京山市)
潮州市(潮安区、湘桥区、饶平县)
泸州市(龙马潭区、泸县、古蔺县、江阳区、叙永县、纳溪区、合江县)
鄂州市(华容区、鄂城区、梁子湖区)
楚雄彝族自治州(双柏县、永仁县、牟定县、南华县、禄丰市、元谋县、楚雄市、武定县、姚安县、大姚县)
呼伦贝尔市(莫力达瓦达斡尔族自治旗、扎赉诺尔区、满洲里市、根河市、陈巴尔虎旗、海拉尔区、额尔古纳市、鄂伦春自治旗、鄂温克族自治旗、新巴尔虎右旗、新巴尔虎左旗、阿荣旗、牙克石市、扎兰屯市)
佳木斯市(富锦市、东风区、桦川县、桦南县、抚远市、郊区、前进区、向阳区、同江市、汤原县)
榆林市(府谷县、定边县、米脂县、绥德县、横山区、佳县、子洲县、吴堡县、清涧县、神木市、榆阳区、靖边县)
达州市(开江县、大竹县、通川区、宣汉县、渠县、万源市、达川区)
抚州市(崇仁县、广昌县、宜黄县、黎川县、资溪县、东乡区、乐安县、南丰县、临川区、金溪县、南城县)
商丘市(夏邑县、宁陵县、柘城县、民权县、虞城县、永城市、梁园区、睢县、睢阳区)
宿迁市(沭阳县、泗阳县、泗洪县、宿城区、宿豫区)
济源市
黄冈市(罗田县、英山县、红安县、麻城市、团风县、浠水县、武穴市、蕲春县、黄梅县、黄州区)
阿里地区(札达县、普兰县、措勤县、改则县、日土县、革吉县、噶尔县)
来宾市(金秀瑶族自治县、象州县、忻城县、武宣县、合山市、兴宾区)
六盘水市(盘州市、钟山区、六枝特区、水城区)
合肥市(肥东县、蜀山区、肥西县、巢湖市、庐江县、瑶海区、包河区、长丰县、庐阳区)
淮安市(金湖县、淮阴区、淮安区、洪泽区、涟水县、盱眙县、清江浦区)
沧州市(海兴县、东光县、黄骅市、肃宁县、吴桥县、新华区、泊头市、河间市、孟村回族自治县、青县、运河区、沧县、献县、任丘市、南皮县、盐山县)
保定市(容城县、定兴县、徐水区、曲阳县、望都县、高碑店市、莲池区、安新县、涿州市、博野县、唐县、易县、高阳县、涞水县、雄县、清苑区、竞秀区、定州市、涞源县、安国市、阜平县、顺平县、蠡县、满城区)
营口市(鲅鱼圈区、西市区、大石桥市、站前区、老边区、盖州市)
平凉市(静宁县、崇信县、泾川县、庄浪县、崆峒区、华亭市、灵台县)
怒江傈僳族自治州(福贡县、兰坪白族普米族自治县、泸水市、贡山独龙族怒族自治县)
德州市(德城区、禹城市、陵城区、临邑县、武城县、夏津县、宁津县、平原县、乐陵市、齐河县、庆云县)
汕头市(南澳县、濠江区、潮阳区、潮南区、澄海区、龙湖区、金平区)
临夏回族自治州(广河县、永靖县、临夏市、积石山保安族东乡族撒拉族自治县、临夏县、康乐县、东乡族自治县、和政县)
哈尔滨市(延寿县、依兰县、道里区、南岗区、双城区、道外区、尚志市、阿城区、平房区、宾县、松北区、巴彦县、通河县、五常市、呼兰区、方正县、香坊区、木兰县)
昆明市(禄劝彝族苗族自治县、西山区、晋宁区、官渡区、富民县、寻甸回族彝族自治县、嵩明县、石林彝族自治县、宜良县、五华区、东川区、盘龙区、呈贡区、安宁市)
驻马店市(汝南县、遂平县、正阳县、上蔡县、新蔡县、确山县、西平县、驿城区、平舆县、泌阳县)
梧州市(岑溪市、龙圩区、万秀区、藤县、蒙山县、长洲区、苍梧县)
遂宁市(船山区、射洪市、安居区、蓬溪县、大英县)
拉萨市(城关区、曲水县、墨竹工卡县、尼木县、达孜区、林周县、堆龙德庆区、当雄县)
临汾市(隰县、翼城县、乡宁县、大宁县、永和县、洪洞县、襄汾县、蒲县、霍州市、古县、尧都区、汾西县、吉县、浮山县、安泽县、曲沃县、侯马市)
崇左市(龙州县、凭祥市、江州区、宁明县、大新县、扶绥县、天等县)
吴忠市(同心县、青铜峡市、红寺堡区、利通区、盐池县)
中山市
南京市(秦淮区、鼓楼区、六合区、高淳区、雨花台区、建邺区、溧水区、江宁区、栖霞区、玄武区、浦口区)
金昌市(金川区、永昌县)
朔州市(山阴县、右玉县、怀仁市、应县、平鲁区、朔城区)
亳州市(谯城区、利辛县、涡阳县、蒙城县)
攀枝花市(仁和区、东区、米易县、盐边县、西区)
恩施土家族苗族自治州(咸丰县、恩施市、利川市、鹤峰县、建始县、来凤县、巴东县、宣恩县)
承德市(滦平县、围场满族蒙古族自治县、宽城满族自治县、承德县、双滦区、双桥区、丰宁满族自治县、兴隆县、隆化县、鹰手营子矿区、平泉市)
澳门特别行政区
锡林郭勒盟(二连浩特市、多伦县、太仆寺旗、苏尼特左旗、西乌珠穆沁旗、苏尼特右旗、镶黄旗、锡林浩特市、正蓝旗、正镶白旗、阿巴嘎旗、东乌珠穆沁旗)
大庆市(大同区、肇州县、龙凤区、让胡路区、杜尔伯特蒙古族自治县、林甸县、肇源县、红岗区、萨尔图区)
西宁市(城东区、大通回族土族自治县、城北区、城西区、湟中区、城中区、湟源县)
长春市(朝阳区、公主岭市、双阳区、绿园区、二道区、南关区、农安县、德惠市、榆树市、宽城区、九台区)
泉州市(金门县、南安市、鲤城区、德化县、安溪县、惠安县、晋江市、石狮市、洛江区、丰泽区、永春县、泉港区)
大兴安岭地区(漠河市、塔河县、呼玛县)
揭阳市(揭东区、普宁市、惠来县、榕城区、揭西县)
廊坊市(广阳区、固安县、大厂回族自治县、霸州市、文安县、香河县、安次区、大城县、永清县、三河市)
玉溪市(元江哈尼族彝族傣族自治县、峨山彝族自治县、华宁县、澄江市、通海县、红塔区、江川区、易门县、新平彝族傣族自治县)
福州市(鼓楼区、连江县、台江区、马尾区、仓山区、闽清县、平潭县、永泰县、晋安区、闽侯县、福清市、长乐区、罗源县)
海口市(秀英区、美兰区、琼山区、龙华区)
襄阳市(樊城区、襄城区、老河口市、宜城市、谷城县、枣阳市、保康县、南漳县、襄州区)
孝感市(云梦县、汉川市、安陆市、大悟县、孝南区、孝昌县、应城市)
酒泉市(肃州区、金塔县、肃北蒙古族自治县、敦煌市、阿克塞哈萨克族自治县、瓜州县、玉门市)
韶关市(乳源瑶族自治县、武江区、仁化县、乐昌市、始兴县、曲江区、浈江区、南雄市、翁源县、新丰县)
巴中市(通江县、恩阳区、南江县、巴州区、平昌县)
周口市(郸城县、川汇区、鹿邑县、项城市、西华县、商水县、淮阳区、太康县、扶沟县、沈丘县)
丹东市(凤城市、振安区、宽甸满族自治县、振兴区、东港市、元宝区)
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衡阳市(蒸湘区、衡山县、常宁市、衡东县、雁峰区、珠晖区、耒阳市、祁东县、南岳区、石鼓区、衡阳县、衡南县)
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庆阳市(庆城县、环县、合水县、宁县、正宁县、镇原县、华池县、西峰区)
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一、核心要点
1、商业模式与增长预期
1）全球CDMO龙头：药明生物作为全球领先的合同研发生产组织（CDMO），提供从研发（R）、开发（D）到生产（M）的一体化服务，加速药物从实验室到市场的进程。
2）漏斗模型与滚雪球效应：公司拥有独特的漏斗模型，项目数量持续增长，带来稳定的收入增长预期。商业模式具有滚雪球效应，项目数量增加推动收入持续增长。
3)增长目标：保持研发（R）端强劲增长，开发（D）端维持30%的增长可期。出海战略助力收入大幅增长，研发（R）端收入可能增加5-10倍，生产（M）端收入可能增长10-50倍。
2、出海战略与全球化布局
1）新加坡为核心：药明生物将新加坡作为战略重心，未来产能规划可能达到总产能的30%，并将原本计划在中国无锡的投资转移到新加坡。
2）美国工厂升级：对美国工厂进行数字化升级和迭代，设计成全球最先进的、最自动化的生物药厂，以满足客户需求。
3、订单情况与业务转化
1）订单稳定增长：药明生物的订单情况呈现出稳定增长的趋势，与客户签订的项目数量不断增加，订单金额也在持续提升。
2）大项目驱动增长：大项目签订是推动订单增长的关键因素，例如近期签订的一个五亿美元的大项目。
3）订单转化效率：研发（R）和开发（D）端订单增长强劲，但由于公司执行速度快，订单很快转化为收入，导致未完成订单（backlog）中研发（R）和开发（D）占比减少。
未完成潜在里程碑付款订单每年可转化为收入的体量约为当前未完成订单（backlog）的1%左右。
4、分红政策
药明生物表示，未来五年计划更多聚焦在业务增长上，分红概率不大。
二、互动问答
关于业绩
Q：今年指引12-15%，2026年增速预测？
A：按照药明生物的逻辑，就是在加速增长，2025年比2024年快，那么2026年原则上也会比2025年更快。最主要的就是R和D的趋势是一样强劲，在M端，现在看到了10个50亿美元级的产品，在2026年可能就有两三个产品要上市。举一个例子，药明生物M端现在有66个三期临床项目，21个商业化项目，我们项目都是刚上市的前几年，在爬坡。但我们同行的M端，产品可能已经卖了十年，二十年，已经在走下坡路。这是我们的M和竞争对手的M的区别，我们的好处是项目刚开始，下面还会有一个高速的发展。如果一个产品已经卖了十年，将来可能是走下坡路。所以我们的M将来的发展是完全可期的。
只是看趋势的话，2026年肯定比2025年好，2027年比2026年。我在管理层会议上讲，看三年以后，反而比现在看的清楚，因为这是我们商业模式带来的一个完美的地方。2027年如果吉利德的PD-1上市，销售提升就能拿到几千万美元，别的里程碑付款也有几千万美元。所以2027年以后，销售+里程碑一起就有两三亿美元，同时我们的大产品的M放量，因此2027年肯定比2026年好，2026年比2025年好。这是药明生物商业模式自己带来的，跟滚雪球一样。公司上市的时候，漏斗才几十个项目，现在变成800个项目，漏斗就是滚雪球，所以我们带来的项目收入也是滚雪球。Q：做到今年的收入指引，主要是从哪些地方发力？
A：目前看来，还是维持去年momentum。今年接了很多客户，基本上没有客户说还在融资，都有钱，都希望跟我们什么时候启动项目。早期项目的增速不太可能每次有30%增长，但M端维持30%增长是可期的。2025-2027年，希望都是M端来推动整个公司的增长。
2024年主要是R和D，2025年主要是M，将来主要是M是主导，因为我们的CMO到了放量发力的时候。
Q：药品生物过去这个几个月增长乏力的原因？
A：我们增长乏力最主要的原因是我们新冠收入太高了，要把新冠给抵消掉。
如果把新冠剔除，其实我们过去几年一直在增长，只不过是增长放缓了一些，时间点又正好是公司飞速增长到高速增长的时候，现在小两百亿的体量，不可能像以前50%的增长。就算没有什么特殊因素，公司的增速也会从50%回到20%左右。过去几年不是公司做的不好，正好是因为业务的本性，下面几年的增长希望我们能够平均做到10%+，甚至平均做到20%的增长，这样在行业里依然是最优秀的公司。
我们的商业模式一点都没有问题，执行力没有问题，技术没有问题，就是因为地缘政治调整了一下布局，药明生物继续在行业里会是最好的，生物技术公司的赋能人。所以我们从来不担心自己的发展，只是时间的问题。过去十二个月基本上没有增长，但这个时间已经过去了。公司有5个100亿美元和10个50亿美元的药，非常了不起，全球很少有企业能做到这种，前景非常乐观。
关于行业情况
Q：早期项目增速快，和行业融资环境变化有没有关系？
A：R和D非常强劲，有30%的增长。对于药明生物这样头部CDMO，真的没有看到biotechfunding在海外有那么大的挑战。
对药明生生物影响最大的是2023年的1月到6月，这6个月药明生物只签了三四十个项目，那是在公司历史上最有挑战的6个月。到2023年年底，当时2023年11月份，行业复苏了，12月份就签了几十个项目，所以2023年整体还不错。2024年虽然有地缘政治的因素，我们也一直都在签项目。所以在欧美方面，行业复苏还是好的，虽然不是每一个地方都好。行业的投融资入环境在海外实际上是在变好的，没有挑战，中国目前可能还需要点时间，能够让投融资跟上。
三流的CDMO可能觉得行业根本没有复苏。只要客户拿到钱，他第一个想到的可能就是药明生物，因为我们能够用最快的速度帮他实现下一个里程碑，能够帮他融到更多的钱，所以我们的市场份额在增加。
Q：2025年CDMO行业价格趋势？
A：全球方面的CDMO价格从来没有问题，一直是很稳健的。价格战可能更多是在中国，中国因为CDMO产能过剩。中国有好多CDMO，每一个都想成为第二个药明生物，所以中国CDMO产能过剩。
在中国，药明生物只做头部企业的生意，所以为什么最后出海的大部分都是我们（做的项目），因为我们只做最好的项目，最有潜力出海的项目。因为我们selective（精心选择），所以在中国价格的压力并不大，药明生物和中国客户实际上是互相依赖的，他多付我一点钱，但他项目将来能出海。如果少付了一百万美元，两百万美元，项目将来没有可能出海，这样他损失更大。尤其是最近大家看到，国内所有的biotech公司出海，最后都是药明生物（做的项目），只要新项目有潜力，客户还是会和药明生物做，价格这块影响不是很大。
关于订单情况
Q：2024年下半年订单改善的驱动因素？
A：我们的订单真的不能看增长。如果今天在D端签了一亿美元的订单，现在是3月份，到12月份就把它做完了，所以这一亿美元根本看不见（在未完成订单里）。我是夸张的，因为我们在D端大部分订单是五百万美元到一千万美元，如果今天签了十个，就是一亿美元，但到12月31日之前做完了，你根本看不到我们的backlog里。我们不是传统的M，传统的M要签五年时间，订单总是在增长。我们现在在R和D端，公司执行速度现在已经小于一年，所以看不到这个订单。比如1-3月份一共签了五亿美元的订单，到12月份一下子backlog变成0，变成收入了。
我们订单要增长，一定要签大项目，这次订单里面有增长，是我们签了一个五亿美元的大项目，所以才能看到订单增长。现在R和D在backlog占比越来越少，以前R和D在backlog里有占一部分，还是刚才的例子，今年这个月签了一亿美元，如果是两年，到年底的时候，还有五千万美元，还有五千万美元看不见了，这是因为我们做的速度快，还没有到backlog的时候就把它消化，变成收入了。
剔除新冠和爱尔兰，去年新签的service订单应该上升了13-15%。
Q：未完成潜在里程碑付款订单每年可转化为收入的体量？
A：（以当前80亿美元为例）每年在四千万美元到八千万美元左右，就是1%左右。
Q：2025年，R、M端对外授权里程碑收入展望？
A：R端和M端不提供这么具体的数字。在M端我们有十个项目，大概是五十亿美元级别的产品，有五个项目是一百亿美元级别的产品，从今年开始就有明显的贡献。R端，去年已经签了七个项目，这七个项目对今年大约有七千万美元的贡献，大概五亿人民币的贡献。
关于海外投资
Q：2026年海外capex以及建设时间的预期？
A：2026年2027年，（capex）估计应该都在五十亿左右，自由现金流会有大幅度的增长，今年公司的自由现金流也还是非常稳健。明后年希望每年有二十亿以上的自由现金流。
Q：公司在美国工厂后续的投资和运营规划？
A：一开始美国工厂设计的是小，主要是做是靠近客户，做成中等规模一个厂，现在我们把它变成稍微大一点，变成中大型规模的厂。而且药明生物在做数字化的升级、迭代，所以现在我们把美国厂设计成全球最先进的、最自动化的，甚至将来在某些阶段是无人工厂，不需要员工去操作，全部是电脑操作，机器人在操作，把它变成了更先进的设计。
工厂停了大概一年时间，但设计得更好了，将来这个厂会成为全球的标杆厂，至少在药明生物里目前是最先进的厂，有可能也是全球生物药的标杆工厂，虽然产能不是很大。
Q：美国工厂投资增长的原因？
A：我们（顺应）美国这届政府的政策，所以我们把美国厂变大了。我们美国厂一开始是六千六百万美元投资，后来变成三亿美元投资，现在已经变成是五亿美元投资。厂会越来越大，越来越现代化，越来越超前，做成全球最好的一个生物药厂。
Q：目前预定爱尔兰产能的客户类型以及地区来源？
A：爱尔兰目前大概50%是跨国公司，50%是biotech。爱尔兰满产以后，目前还没有考虑在爱尔兰继续投资，会把项目转到新加坡去。我们觉得，在爱尔兰的投资回报率跟新加坡相比，还是新加坡最能够体现药明生物的药明速度、药明质量。在新加坡两年就能建一个厂，在爱尔兰怎么样也要三四年；新加坡的战略执行力也比爱尔兰会强一些，新加坡是我们下面的投资重心。
Q：爱尔兰以及石家庄工厂的产能爬坡是什么情况？
A：爱尔兰产能爬坡已经相当不错了，石家庄预计今年会有两三个项目。爱尔兰和石家庄希望在2025年都进入正轨，是正常的产能利用率。
关于中国产能规划
Q：未来中国产能的规划趋势？
A：最主要的还是基于我们对全球地缘政治的评估，我们把中国的产能也会挪到新加坡，所以新加坡还要继续加大产能，将来我们战略重心会放到新加坡。现在已经全球运营的有美国、欧洲、中国、新加坡，目前新加坡还是最能够完美体现药明生物的质量、速度和执行力。之前准备投资在无锡的一个厂，现在准备把它挪到新加坡去。
现在我们规划新加坡是12万升，很有可能新加坡会到24万升，就是把中国的12万升挪到新加坡去。整体升数不变，只不过是地理位置有变化。
未来产能布局，中国大概是全球的45%左右，新加坡可能是30%，欧美是剩下的10%+。
Q：海外MNC在中国shopping对公司未来业绩的影响？
A：中国因为前几年投资太多，有点太卷，现在是一个大浪淘沙的阶段。
但大浪淘沙存活下来的公司将来都是非常强势的公司，公司将来在国际上都有一定的竞争力。对于我们来说，跨国公司跟中国合作当然是好事。
本来中国市场的项目，一年在研发阶段可能收五百万美元到一千万美元。但现在变成了跨国公司项目，研发阶段我们可能就收入五千万美元，甚至到一亿美元都有可能。
中国公司出海之后，我们在R和D端的收入可能增加了5-10倍，M端因为是全球市场，可能增加10-50倍。所以这对药明生物是非常大的利好，而且药明生物是中国出海背后的赋能者，70%项目本身就在药明生物做。
关于分红/药明合联
Q：未来五年分红大概是怎么样的？
A：目前我们股票还是低被市场低估的，第一是投资新的业务；第二是并购；第三是回购；第四才是分红。所以下面的两三年之内，我们分红的概率还是不大，更多的还是在帮助业务增长。
Q：扣除合联和新冠，其他业务的收入增速较低的原因？
A：合联是药明生物不可分割的一部分，合联的成长和药明生物的成功是相辅相成的。
合联从业务部分看有三部分，有payloadliner、composition，很大的一部分是单抗Mab。Mab部分现在合联有自己的生产的能力，大部分是在药明生物生产。2023年大概是170亿的topline，去年是186亿，9.6%的增长。从合联的角度来说，它的增速是比药明生物快的，从21亿增长了将近到40亿，大概是91%的增长，其中大概40%是单抗的生产。药明合联是签单主体，签了单之后，它把一部分的Mab转让到药明生物来做生产，它自己做payloadliner和composition。所以把这一部分去掉，2023年大概是8亿人民币的Mab生产是由药明生物生产的，2024年大概是17亿。
除了药明合联之外，药明生物的增长是8%。
特别提醒：本文为投资逻辑分享，不构成投资建议。
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巴菲特读书会
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新闻结尾
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