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扬州市(广陵区、高邮市、邗江区、仪征市、宝应县、江都区)

安阳市(滑县、文峰区、林州市、北关区、内黄县、龙安区、安阳县、汤阴县、殷都区)

北京市(通州区、延庆区、朝阳区、房山区、大兴区、平谷区、顺义区、怀柔区、丰台区、石景山区、西城区、昌平区、门头沟区、海淀区、东城区、密云区)

五指山市(琼中黎族苗族自治县、昌江黎族自治县、东方市、屯昌县、文昌市、陵水黎族自治县、定安县、琼海市、乐东黎族自治县、保亭黎族苗族自治县、澄迈县、万宁市、白沙黎族自治县、临高县)  贵阳市(云岩区、南明区、修文县、白云区、花溪区、开阳县、息烽县、观山湖区、乌当区、清镇市)

保定市(莲池区、涞水县、博野县、徐水区、涞源县、阜平县、高阳县、唐县、安国市、曲阳县、容城县、定州市、易县、竞秀区、雄县、望都县、定兴县、涿州市、高碑店市、满城区、蠡县、清苑区、安新县、顺平县)

鸡西市(梨树区、麻山区、城子河区、恒山区、虎林市、鸡东县、密山市、滴道区、鸡冠区)

克拉玛依市(白碱滩区、独山子区、克拉玛依区、乌尔禾区)

秦皇岛市(抚宁区、昌黎县、海港区、北戴河区、卢龙县、山海关区、青龙满族自治县)  黔西南布依族苗族自治州(望谟县、兴仁市、贞丰县、册亨县、安龙县、晴隆县、兴义市、普安县)

青岛市(崂山区、市北区、李沧区、即墨区、莱西市、平度市、城阳区、胶州市、黄岛区、市南区)

信阳市(光山县、息县、罗山县、固始县、商城县、淮滨县、潢川县、浉河区、新县、平桥区)

宁夏回族自治区

阿坝藏族羌族自治州(黑水县、阿坝县、松潘县、壤塘县、茂县、金川县、九寨沟县、小金县、马尔康市、理县、汶川县、若尔盖县、红原县)

丽水市(莲都区、庆元县、缙云县、云和县、遂昌县、景宁畲族自治县、松阳县、龙泉市、青田县)

三亚市(崖州区、吉阳区、海棠区、天涯区)

忻州市(代县、五寨县、偏关县、忻府区、神池县、保德县、静乐县、定襄县、河曲县、宁武县、繁峙县、岢岚县、五台县、原平市)

甘孜藏族自治州(康定市、巴塘县、乡城县、丹巴县、甘孜县、色达县、得荣县、雅江县、道孚县、九龙县、石渠县、理塘县、稻城县、白玉县、新龙县、德格县、泸定县、炉霍县)

鄂尔多斯市(鄂托克前旗、准格尔旗、乌审旗、伊金霍洛旗、鄂托克旗、康巴什区、东胜区、达拉特旗、杭锦旗)

滨州市(沾化区、博兴县、阳信县、无棣县、邹平市、滨城区、惠民县)

安康市(旬阳市、平利县、汉阴县、岚皋县、宁陕县、紫阳县、汉滨区、白河县、镇坪县、石泉县)

阿勒泰地区(富蕴县、福海县、哈巴河县、吉木乃县、阿勒泰市、布尔津县、青河县)

肇庆市(封开县、高要区、四会市、广宁县、端州区、德庆县、怀集县、鼎湖区)

阜新市(海州区、阜新蒙古族自治县、清河门区、新邱区、太平区、彰武县、细河区)

台州市(仙居县、路桥区、玉环市、黄岩区、临海市、椒江区、温岭市、三门县、天台县)

珠海市(金湾区、香洲区、斗门区)

自贡市(沿滩区、富顺县、自流井区、大安区、贡井区、荣县)

焦作市(温县、修武县、武陟县、中站区、马村区、沁阳市、山阳区、解放区、博爱县、孟州市)

漯河市(临颍县、召陵区、源汇区、郾城区、舞阳县)

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北海市(合浦县、银海区、海城区、铁山港区)

苏州市(吴中区、张家港市、昆山市、相城区、虎丘区、常熟市、吴江区、太仓市、姑苏区)

广西壮族自治区

广安市(邻水县、岳池县、前锋区、广安区、华蓥市、武胜县)  宿州市(萧县、灵璧县、埇桥区、砀山县、泗县)

抚顺市(清原满族自治县、望花区、抚顺县、新宾满族自治县、顺城区、新抚区、东洲区)

滁州市(全椒县、定远县、来安县、南谯区、琅琊区、天长市、凤阳县、明光市)

邢台市(隆尧县、宁晋县、柏乡县、临城县、沙河市、平乡县、新河县、清河县、巨鹿县、威县、任泽区、襄都区、南和区、信都区、南宫市、广宗县、临西县、内丘县)南充市(仪陇县、嘉陵区、蓬安县、阆中市、西充县、南部县、营山县、高坪区、顺庆区)

武威市(古浪县、民勤县、天祝藏族自治县、凉州区)  延边朝鲜族自治州(延吉市、图们市、安图县、龙井市、珲春市、汪清县、和龙市、敦化市)

铁岭市(昌图县、铁岭县、开原市、银州区、西丰县、清河区、调兵山市)

临夏回族自治州(临夏市、积石山保安族东乡族撒拉族自治县、永靖县、和政县、康乐县、东乡族自治县、广河县、临夏县)

乌海市(乌达区、海勃湾区、海南区)绵阳市(三台县、北川羌族自治县、盐亭县、涪城区、安州区、梓潼县、江油市、平武县、游仙区)

桂林市(荔浦市、秀峰区、恭城瑶族自治县、兴安县、阳朔县、灵川县、七星区、灌阳县、龙胜各族自治县、象山区、平乐县、资源县、叠彩区、临桂区、永福县、全州县、雁山区)

盘锦市(双台子区、兴隆台区、盘山县、大洼区)

河源市(源城区、东源县、和平县、连平县、龙川县、紫金县)

烟台市(莱阳市、招远市、海阳市、牟平区、栖霞市、莱州市、龙口市、蓬莱区、芝罘区、福山区、莱山区)

巴中市(平昌县、通江县、南江县、巴州区、恩阳区)

双鸭山市(宝山区、友谊县、岭东区、四方台区、集贤县、饶河县、宝清县、尖山区)

漳州市(云霄县、诏安县、南靖县、平和县、漳浦县、龙文区、龙海区、芗城区、华安县、东山县、长泰区)

西藏自治区

淮南市(谢家集区、潘集区、八公山区、田家庵区、凤台县、大通区、寿县)

凉山彝族自治州(雷波县、木里藏族自治县、布拖县、西昌市、普格县、昭觉县、会理市、美姑县、金阳县、会东县、盐源县、宁南县、德昌县、冕宁县、越西县、喜德县、甘洛县)

伊犁哈萨克自治州(霍城县、昭苏县、霍尔果斯市、巩留县、察布查尔锡伯自治县、奎屯市、伊宁县、伊宁市、特克斯县、尼勒克县、新源县)

濮阳市(濮阳县、范县、台前县、南乐县、华龙区、清丰县)

东莞市

黄石市(黄石港区、大冶市、西塞山区、铁山区、下陆区、阳新县)

晋中市(左权县、榆次区、寿阳县、灵石县、太谷区、平遥县、和顺县、昔阳县、祁县、介休市、榆社县)

甘南藏族自治州(临潭县、玛曲县、碌曲县、合作市、舟曲县、夏河县、迭部县、卓尼县)

投资要点

25Q1归母利润略好于市场预期，收入同比增速转正。25Q1收入847亿，同环比+6%/-18%；归母净利润139.6亿，同环比+33%/-5%；扣非净利润118.3亿，同环比+28%/-8%；毛利率24.4%，较24Q4同口径+1pct，归母净利率16.5%，同环比+3.3pct/+2.2pct。亮点如下：1）Q1电池确收120gwh+，在途待确收规模进一步提升：25Q1动储合计出货量120gwh+，同增25%+，环降15%，其中动力100gwh，同比+30%，储能20gwh+，同比增15%+，环比持平。生产端我们预计Q1排产140gwh，同增50%+，在途产品进一步提升。全年出货量我们预计为630-650gwh，同增35%，其中储能我们预计为140-150gwh，增长50%+。动力端，公司国内份额维持42-45%，欧洲份额提升5pct至43%；储能端，公司中东、澳大利亚、欧洲市场放量，且交流侧占比超50%，对冲美国关税影响。2）储能均价回升，动储盈利环比提升：25年Q1动力电池均价我们预计微降至0.68元/wh（含税），同比-15%，价格已持续走稳，单wh利润我们预计接近0.09元/wh（不考虑其他业务），环比微增。储能方面，25Q1均价我们预计为0.6元/wh，环比提升5-10%，主要受益于交流侧占比提升，单wh利润我们预计恢复至0.08元，环比大幅提升0.03元/wh。另外，Q1储能国内占比进一步提升，已充分反应关税影响，后续新兴市场储能确收，储能结构将优化，盈利仍有提升空间。全年动储单wh利润我们预计为0.09-0.1元/wh。3）存货增加为25年高景气度备货，现金流依旧亮眼，投资收益有所增加。Q1投资收益13亿，同环比+64%/+56%；其他收益30.8亿，同环比-4%/-5%。费用端，Q1费用率7.1%，较Q4同口径降低0.8pct，主要由于财务费用为-23亿，而24Q4为-12亿；Q1减值损失为12亿，较24Q4减少5亿。Q1末存货656亿，较年初增加10%，主要为发出商品；Q1末预计负债为735亿（质保金和返利），较年初增16亿。Q1经营性净现金流329亿，同环比+16%/+11%；Q1资本开支103亿，同环比+46%/+4%。盈利预测与投资评级：我们维持公司25-27年归母净利润661/802/966亿元的预期，25-27年同增30%/21%/20%，对应PE为15/12/10x，考虑到公司为全球动力电池龙头，我们给予25年28xPE，对应目标价421元，维持“买入”评级。风险提示：电动车销量不及预期，原材料价格波动，竞争加剧超预期。正文1.业绩：25Q1归母利润略好于市场预期，收入同比增速转正25Q1归母利润略好于市场预期，收入同比增速转正。公司25年Q1营收847亿元，同环比+6%/-18%，归母净利润140亿元，同环比+33%/-5%，毛利率24.4%，较24Q4同口径+1pct，归母净利率16.5%，同环比+3.3/+2.2pct。

2.业务：Q1电池确收120gwh+，在途待确收规模进一步提升，储能均价回升，动储盈利环比提升Q1电池确收120gwh+，在途待确收规模进一步提升。公司预计25Q1动储合计出货120gwh+，同增25%+，环降15%，其中动力100gwh，同比+30%，储能20gwh+，同增15%+，环比持平。生产端我们预计Q1排产140gwh，同增50%+，在途产品进一步提升。全年出货量我们预计为630-650gwh，同增35%，其中储能我们预计为140-150gwh，增长50%+。动力端，公司国内份额维持42-45%，欧洲份额提升5pct至43%；储能端，公司中东、澳大利亚、欧洲市场放量，且交流侧占比超50%，对冲美国关税影响。

储能均价回升，动储盈利环比提升。25年Q1动力电池均价我们预计微降至0.68元/wh（含税），同比-15%，价格已持续走稳，单wh利润我们预计接近0.09元/wh（不考虑其他业务），环比微增。储能方面，25Q1均价我们预计为0.6元/wh，环比提升5-10%，主要受益于交流侧占比提升，单wh利润我们预计恢复至0.08元，环比大幅提升0.03元/wh。另外，Q1储能国内占比进一步提升，已充分反应关税影响，后续新兴市场储能确收，储能结构将优化，盈利仍有提升空间。全年动储单wh利润我们预计为0.09-0.1元/wh。

3.存货增加为25年高景气度备货，现金流依旧亮眼，投资收益有所增加费用端环比下降，主要系财务费用下降，投资收益有所增加。费用端，25年Q1期间费用60亿元，同环比-42%/-27%，财务费用为-23亿，而24年Q4为-12亿，期间费用率7.1%，同环比-5.9/-0.8pct，销售费用率1.0%，同环比-3.2/+0.1pct，管理费用率3.1%，同环比+0.2/+0.3pct，研发费用率5.7%，同环比+0.2/+0.3pct，财务费用率-2.7%，同环比-3.1/-1.5pct。25年Q1计提减值损失为12亿，较24Q4减少5亿。25年Q1投资收益13亿元，同环比+64%/+56%；其他收益30.8亿元，同环比-4%/-5%。

25年Q1末存货增加，为25年高景气度备货。25Q1末存货656亿元，较年初增加10%，主要为发出商品；Q1末预计负债为735亿元，较年初增16亿元；合同负债371亿元，较年初增长93亿元；账面现金3213亿元，较年初增长6%。

现金流依旧亮眼，资本开支有所增长。Q1经营性净现金流329亿元，同环比+16%/+11%，投资活动现金流净额-178亿元，同环比+125%/+1712%，筹资活动现金流净额7亿元，同环比-87%/-88%；Q4资本开支103亿元，同环比+46%/+4%。

4.投资建议

盈利预测：我们维持公司25-27年归母净利润661/802/966亿元的预期，25-27年同增30%/21%/20%，对应PE为15/12/10x，考虑到公司为全球动力电池龙头，我们给予25年28xPE，对应目标价421元，维持“买入”评级

5.风险提示

电动车销量不及预期，原材料价格波动，竞争加剧超预期。宁德时代三大财务预测表

团队介绍

往期报告：

2024.08.06：深度！【东吴电新】宁德时代：麒麟千里，神行逐电，破浪无疆

2025.03.16：【东吴电新】宁德时代2024年年报：业绩亮眼，25年高景气度可期

2024.10.19：【东吴电新】宁德时代2024年三季报：毛利率新高，实际利润大超预期

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东吴证券投资评级标准投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下：公司投资评级：买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上；增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。行业投资评级：增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。

我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。