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恩施土家族苗族自治州(咸丰县、来凤县、宣恩县、鹤峰县、巴东县、利川市、恩施市、建始县)

南平市(政和县、邵武市、浦城县、建阳区、延平区、顺昌县、武夷山市、松溪县、光泽县、建瓯市)

锡林郭勒盟(正镶白旗、二连浩特市、镶黄旗、正蓝旗、阿巴嘎旗、锡林浩特市、东乌珠穆沁旗、太仆寺旗、西乌珠穆沁旗、苏尼特右旗、多伦县、苏尼特左旗)

通化市(辉南县、东昌区、集安市、梅河口市、柳河县、通化县、二道江区)  开封市(禹王台区、顺河回族区、兰考县、通许县、祥符区、尉氏县、鼓楼区、杞县、龙亭区)

咸阳市(秦都区、永寿县、兴平市、旬邑县、长武县、泾阳县、渭城区、武功县、三原县、杨陵区、淳化县、礼泉县、乾县、彬州市)

包头市(九原区、固阳县、白云鄂博矿区、达尔罕茂明安联合旗、东河区、青山区、土默特右旗、石拐区、昆都仑区)

阿勒泰地区(吉木乃县、布尔津县、富蕴县、福海县、阿勒泰市、哈巴河县、青河县)

自贡市(自流井区、富顺县、沿滩区、荣县、贡井区、大安区)  嘉峪关市

邵阳市(北塔区、洞口县、城步苗族自治县、邵东市、新邵县、绥宁县、大祥区、武冈市、邵阳县、隆回县、双清区、新宁县)

潍坊市(潍城区、寿光市、坊子区、诸城市、青州市、昌邑市、安丘市、昌乐县、寒亭区、奎文区、临朐县、高密市)

江门市(恩平市、鹤山市、台山市、蓬江区、开平市、新会区、江海区)

贵阳市(白云区、息烽县、开阳县、花溪区、修文县、云岩区、南明区、清镇市、乌当区、观山湖区)

赤峰市(阿鲁科尔沁旗、翁牛特旗、克什克腾旗、敖汉旗、巴林左旗、松山区、宁城县、红山区、元宝山区、喀喇沁旗、林西县、巴林右旗)

黔南布依族苗族自治州(贵定县、独山县、平塘县、惠水县、罗甸县、龙里县、瓮安县、长顺县、荔波县、都匀市、福泉市、三都水族自治县)

株洲市(芦淞区、荷塘区、攸县、醴陵市、渌口区、炎陵县、天元区、茶陵县、石峰区)

阿拉善盟(额济纳旗、阿拉善左旗、阿拉善右旗)

遵义市(湄潭县、习水县、赤水市、余庆县、播州区、道真仡佬族苗族自治县、红花岗区、务川仡佬族苗族自治县、桐梓县、汇川区、绥阳县、仁怀市、凤冈县、正安县)

庆阳市(西峰区、宁县、华池县、庆城县、合水县、环县、正宁县、镇原县)

聊城市(高唐县、莘县、临清市、冠县、东阿县、阳谷县、茌平区、东昌府区)

乐山市(沐川县、市中区、峨边彝族自治县、夹江县、马边彝族自治县、沙湾区、井研县、五通桥区、犍为县、金口河区、峨眉山市)

仙桃市(天门市、神农架林区、潜江市)

阿坝藏族羌族自治州(黑水县、壤塘县、茂县、阿坝县、若尔盖县、金川县、松潘县、九寨沟县、理县、小金县、汶川县、红原县、马尔康市)

南通市(通州区、海安市、崇川区、如皋市、海门区、如东县、启东市)

九江市(瑞昌市、濂溪区、湖口县、永修县、都昌县、柴桑区、浔阳区、武宁县、德安县、庐山市、修水县、共青城市、彭泽县)

临汾市(永和县、霍州市、浮山县、乡宁县、蒲县、洪洞县、翼城县、尧都区、襄汾县、汾西县、隰县、大宁县、侯马市、古县、曲沃县、吉县、安泽县)

榆林市(定边县、米脂县、府谷县、横山区、佳县、绥德县、神木市、吴堡县、靖边县、清涧县、子洲县、榆阳区)

双鸭山市(四方台区、宝山区、友谊县、尖山区、岭东区、集贤县、饶河县、宝清县)

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郑州市(上街区、新郑市、惠济区、中原区、管城回族区、二七区、巩义市、荥阳市、新密市、中牟县、登封市、金水区)

龙岩市(新罗区、上杭县、连城县、漳平市、长汀县、永定区、武平县)

文山壮族苗族自治州(西畴县、麻栗坡县、文山市、广南县、马关县、富宁县、丘北县、砚山县)

林芝市(朗县、墨脱县、工布江达县、米林市、波密县、巴宜区、察隅县)  广西壮族自治区

汉中市(汉台区、勉县、西乡县、镇巴县、洋县、留坝县、略阳县、宁强县、城固县、佛坪县、南郑区)

商丘市(宁陵县、虞城县、睢阳区、柘城县、民权县、夏邑县、睢县、梁园区、永城市)

汕头市(龙湖区、南澳县、潮阳区、金平区、濠江区、潮南区、澄海区)兴安盟(扎赉特旗、突泉县、科尔沁右翼前旗、阿尔山市、科尔沁右翼中旗、乌兰浩特市)

玉溪市(元江哈尼族彝族傣族自治县、江川区、峨山彝族自治县、通海县、新平彝族傣族自治县、澄江市、红塔区、易门县、华宁县)  儋州市

赣州市(章贡区、全南县、信丰县、赣县区、大余县、崇义县、瑞金市、会昌县、上犹县、安远县、兴国县、南康区、寻乌县、宁都县、定南县、龙南市、于都县、石城县)

武汉市(汉南区、青山区、江夏区、新洲区、江岸区、黄陂区、洪山区、东西湖区、江汉区、武昌区、硚口区、汉阳区、蔡甸区)

攀枝花市(盐边县、米易县、西区、仁和区、东区)黄冈市(红安县、武穴市、黄梅县、英山县、蕲春县、黄州区、罗田县、麻城市、团风县、浠水县)

滨州市(阳信县、博兴县、无棣县、惠民县、滨城区、邹平市、沾化区)

邯郸市(鸡泽县、涉县、大名县、邯山区、武安市、磁县、馆陶县、肥乡区、峰峰矿区、复兴区、丛台区、永年区、邱县、成安县、临漳县、曲周县、魏县、广平县)

吉林市(永吉县、丰满区、舒兰市、蛟河市、昌邑区、桦甸市、船营区、龙潭区、磐石市)

南京市(溧水区、浦口区、建邺区、玄武区、秦淮区、栖霞区、雨花台区、鼓楼区、六合区、江宁区、高淳区)

运城市(稷山县、河津市、临猗县、平陆县、闻喜县、新绛县、万荣县、芮城县、盐湖区、永济市、垣曲县、夏县、绛县)

酒泉市(金塔县、敦煌市、肃州区、瓜州县、阿克塞哈萨克族自治县、肃北蒙古族自治县、玉门市)

甘南藏族自治州(玛曲县、碌曲县、夏河县、卓尼县、合作市、舟曲县、迭部县、临潭县)

石嘴山市(大武口区、平罗县、惠农区)

泰安市(东平县、岱岳区、肥城市、新泰市、泰山区、宁阳县)

蚌埠市(固镇县、淮上区、龙子湖区、禹会区、怀远县、五河县、蚌山区)

南昌市(进贤县、西湖区、红谷滩区、青山湖区、安义县、南昌县、青云谱区、东湖区、新建区)

烟台市(栖霞市、莱州市、蓬莱区、福山区、招远市、牟平区、芝罘区、莱山区、莱阳市、龙口市、海阳市)

广州市(海珠区、荔湾区、番禺区、白云区、南沙区、增城区、越秀区、天河区、花都区、黄埔区、从化区)

丹东市(东港市、元宝区、宽甸满族自治县、凤城市、振安区、振兴区)

张家界市(永定区、武陵源区、桑植县、慈利县)

唐山市(滦州市、迁西县、玉田县、滦南县、遵化市、迁安市、曹妃甸区、古冶区、乐亭县、丰南区、路南区、丰润区、开平区、路北区)

　　规模达1.7万亿美元的挪威主权财富基金周四公布，第一季度亏损4150亿挪威克朗（约合397.2亿美元），主要是受科技行业负回报的影响。

　　该基金的运营商挪威银行投资管理公司（NBIM）首席执行官NicolaiTangen在一份声明中表示：“本季度受到市场大幅波动的影响。”

　　挪威主权财富基金是世界上最大的投资者之一，拥有全球所有上市股票的1.5%，并投资于债券、房地产和可再生能源等资产。

　　根据该基金的数据，截至2024年底，该基金超过一半的资产是在美国持有的，包括公司股份、国债和房地产。

　　出品：新浪上市公司研究院

　　文/夏虫工作室

　　核心观点：用友近年频繁资本运作输血背后是公司经营持续承压，主业造血能力变差。值得注意的是，公司毛利率、现金流等与海外龙头公司走出相反态势。这种反差背后或折射出公司大客户依赖的弊端，即更弱的话语权及持续恶化的现金流。随着公司相关核心指标变差，公司信披动作似乎也在变形，相关核心指标数据疑似选择性披露。此外，随着相关公司业绩进一步恶化，高悬的商誉减值计提风险或也值得投资者高度警惕。

　　2025年以来，A股上市公司赴港股上市持续升温。根据公开资料不完全统计，已有超过30家A股上市公司递表或正式发布相关港股筹划上市公告。

　　来源：公开资料，部分截图

　　为何引发A股上市公司港股二次上市热潮？

　　一方面，港股作为国际化资本市场，或有助于相关公司全球化业务布局。我们发现，多家公司在公告中都提到了“助力全球化发展”等理由。

　　如3月12日，蓝思科技公告宣布，为进一步推进全球化战略布局，提升国际品牌形象，增强综合竞争力，公司拟发行境外上市外资股（H股）股票，并申请在港交所主板挂牌上市；4月20日晚，大族数控发布公告，公司拟发行H股股票并在香港联合交易所主板上市，其表示，此次筹划港股上市主要是基于公司长期发展规划，旨在深入推进公司全球化战略进程，加速境外资本平台建设，有效提升公司在国际市场的综合竞争力。

　　另一方面，相关政策也支持港股二次上市。

　　据悉，2024年4月，国务院出台《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，证监会基于此文件，与香港方面加强合作，推出五项措施以优化沪深港通机制，并助力香港提升其国际金融中心的地位，推动两地资本市场的协同发展。其中提到一项便是“支持内地行业龙头企业赴香港上市”。

　　基于上述背景，我们将对相关港股拟上市或转H股上市公司进行深入复盘，看看相关标的质量究竟如何？港股二次上市募资又是否合理等等。

　　来源：wind，部分截图

　　靠资本运作输血？经营业绩造血差

　　4月22日晚间，用友网络发布公告称，公司正在筹划发行境外股份（H股）并在香港联合交易所有限公司上市事项。对于港股上市，其称主要为深入推进公司全球化2.0战略，加强与境外资本市场对接，进一步提升公司综合竞争力。

　　在24年年报中，公司称，公司全面贯彻“立足亚太，服务全球”的全球化2.0战略，加快拓展海外市场，海外业务收入同比增长超50%。新设立越南、日本、墨西哥、德国及阿联酋子公司，深化在东南亚地区对菲律宾、柬埔寨、缅甸的业务布局，开始拓展美洲、欧洲及中东市场，为中企出海本地化服务和开拓海外市场提供了有效保障。助力中国港湾、上海实业、格力、极兔等中资企业加速拓展全球市场，并突破多个国家与地区的大型企业市场，先后签约凤凰卫视、香港中医医院、PTGarudaYamatoSteel等客户，通过产品本地化与在地化经营为海外企业提供更领先的数智化服务。

　　值得注意的是，公司境外收入数据疑似有出入。24年年报21页数据显示，公司境外收入为2.18亿元，同比增速仅为6.74%，这似乎与上述超过50%的增速出现较大出入。

　　值得注意的是，用友近年资本运作与经营业绩形成鲜明对比。

　　一方面，公司频频资本运作募资。

　　除了此次用友网络A转H上市，公司旗下港股上市子公司畅捷通早在2021年也曾计划H转A上市。

　　2021年1月13日，用友网络发布公告，旗下控股子公司畅捷通董事会审议通过拟在境内证券交易所上市的决议。用友网络公告还表示，畅捷通本次A股发行完成后，公司仍是畅捷通的控股股东，畅捷通仍为公司合并报表范围内的控股子公司，其财务状况和盈利情况仍将反映在公司的合并报表中。

　　先后挂牌新三板的新道科技、用友金融也分别于2021年8月、9月递交了挂牌精选层的申请，即冲刺北交所。2023年5月，用友分拆旗下专注汽车行业的子公司友车科技至科创板上市成功。

　　另一方面，公司近年主业表现较差，现金流持续恶化，短期债务压力犹存。

　　公司2024年营业收入首次出现负增长，营收降至91.53亿元，同比下滑了6.57%。需要指出的是，近五年公司的现金流呈现出持续恶化态势，经营净现金流由20年的16.13亿元降至24年的-2.74亿元。此外，公司持续两年亏损，累计亏损超30亿元。

　　鹰眼预警显示，公司近三期年报，现金比率分别为0.69、0.59、0.53，呈现出持续下降态势。截止2024年报告期末，公司货币资金与交易性金融资产为65.6亿元，而同期的有息债务超70亿元，其中仅短期债务就超55亿元。

　　转型变革之困？核心指标下降有的被雪藏商誉是否埋雷

　　2023年启动了公司历史上最大的一次业务组织模式升级。公司此次业务组织模式升级以大型企业客户业务行业化为重点，由原来以地区为主的组织模式升级为以行业为主的组织模式，通过组建23个行业客户与解决方案事业部（下称“行业事业部”），深入不同行业的前端业务场景，提供财务、供应链、人力资源、项目、资产等行业深化应用系统与服务，使能企业实现业务协同、业财业管融合的运营与管理创新，为客户创造数智化时代的新价值。

　　看看其效果如何？我们按照季度收入看，公司23年三季度营收增速好转，但24年二季度后开始急剧下滑，24年三季度及四季度持续出现负增长。

　　我们从前瞻性预收款看看其未来业绩是否乐观？

　　2024年公司合同负债（已从客户收到但尚未达到收入确认条件的现金收款）为30.5亿元，较2023年年末增长8.8%，该指标22年及23年增速分别为14.4%、13.9%。可以看出，增速跌至个位数，且持续下降趋势。

　　其中，用友云业务合同负债增速较22年较大下降，而订阅相关合同负债增速较22年接近腰斩。2024年公司云业务相关合同负债为27.8亿元，较2023年年末增长13.0%，订阅相关合同负债为23.1亿元，较2023年年末增长25.9%；23年云业务相关合同负债为24.6亿元，较2022年年末增长28.0%，订阅相关合同负债为18.3亿元，较2022年年末增长38.8%；22年云服务业务相关合同负债实现19.2亿元，较2021年年末增长21.5%，订阅相关合同负债实现13.2亿元，较2021年年末增长55.8%

　　云服务业务中的ARR（AnnualRecurringRevenue，年度经常性收入）是衡量企业订阅制云服务可持续收入能力的核心指标，反映每年可稳定获取的重复性收入。其本质是“可预测的订阅收入年化值”，用于评估业务的健康度与增长潜力。颇为微妙的是，公司2022年及2023年均披露了云服务业务ARR收入情况，但24年年报并未查询到相关数据披露。公司23年云服务业务ARR为23.5亿元，同比增长15%；公司22年云服务业务ARR实现20.4亿元，同比增长23.8%。

　　公司基本盘主要为大型企业客户，24年报告期内，公司大型企业客户业务实现收入58.64亿元，占收入之比超60%，同比下降10.0%，核心产品YonBIP续费率达91.5%，而23年该指标为92.9%，22年核心产品续费率达105.5%。

　　在如此业绩之下，用友似乎也慌了阵脚，总裁频繁更迭引发市场关注。2019年，陈强兵接任公司总裁一职；2021年陈强兵卸任，创始人王文京重新兼任总裁；2024年1月王文京再次卸任总裁，陈强兵重新接棒；2025年1月，黄陈宏空降接任，黄陈宏上任仅88天后卸任，2025年4月王文京再度回归。

　　此外，公司账面还有超15亿元商誉高悬。值得注意的是，在公司业绩下滑背景下，公司的商誉减值风险或需要重点关注。

　　2024年公司期末商誉原值为193，509万元，计提商誉减值损失较上年增加1.56亿元，其主要收购的用友政务及用友政务收购公司下滑所致。

　　值得注意的是，公司车友科技业绩罕见出现负增长。公司及控股子公司江西用友软件有限责任公司于2010年收购用友汽车（原上海英孚思为信息科技股份有限公司）100%股权，形成商誉3.78亿元。

　　友车科技主要系国内汽车行业领先的提供数智化解决方案、软件与云服务的提供商。在历史上，友车科技已经连续多年实现收入10%以上的增长率，但24年罕见出现大幅下滑，下滑幅度接近20%。

　　大客户依赖之困？话语权薄弱与更差的现金流与更低的毛利率

　　一般而言，公司开展订阅业务，理论上公司具备占用下游资金能力，但事实是，公司的现金流反而越来越差。订阅付费的优点在于，用户提前支付但未提供服务的资金，增加了经营杠杆，为公司未来业务拓展提供几乎无风险的资金弹药。以行业龙头Salesforce为例，其现金流近年呈现持续走高态势，表现十分优秀。

　　然而，用友网络却完全走出了相反趋势，具体如下图：

　　除了现金流表现差异外，公司的毛利率也出现差异。用友网络的毛利率由此前的61%水平逐渐下降至47%左右，而Salesforce却能持续多年稳定维持70%以上，且有上升趋势。

　　为何用友网络差异如此悬殊，这背后深层次动用又会是什么？

　　需要指出的是，公司的客户结构包括企业客户市场的大型企业客户、中型企业客户与小微企业客户，以及政府及其它公共组织客户。公司的大型企业客户业务占公司收入比重最大，客户群体以大型央国企为主。2022年至2024年，公司大型企业客户业务收入占公司营业收入的比重分别为67.5%、66.5%、64.1%。截至报告期末一级央企新增签约7家，累计签约44家。公司成功签约招商局集团、中国中化、中交集团、中国中车、保利集团等公司。

　　在这种大客户为结构的商业模式下，用友或面临两大问题，议价能力及售后维护成本问题。

　　事实上，相关数据也进一步验证相关信号。鹰眼预警显示，近三期年报，公司应收账款与营业收入比值分别为22.95%、25.68%、26.46%，持续增长。若加上8.65亿元的合同资产，该比重将会更高。

　　此外，公司的销售费用率居高不下。近三期年报，公司销售费用与营业收入比值分别为24.14%、28%、28.64%，持续增长。