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七台河市(新兴区、茄子河区、桃山区、勃利县)

双鸭山市(集贤县、宝山区、友谊县、尖山区、宝清县、饶河县、四方台区、岭东区)

滨州市(博兴县、滨城区、无棣县、阳信县、惠民县、邹平市、沾化区)  宿迁市(泗洪县、宿豫区、宿城区、泗阳县、沭阳县)

金华市(兰溪市、永康市、婺城区、义乌市、浦江县、磐安县、武义县、东阳市、金东区)

十堰市(竹山县、郧阳区、郧西县、房县、茅箭区、丹江口市、张湾区、竹溪县)

雅安市(天全县、宝兴县、雨城区、芦山县、石棉县、名山区、汉源县、荥经县)

庆阳市(庆城县、西峰区、宁县、镇原县、华池县、合水县、环县、正宁县)  南充市(顺庆区、高坪区、蓬安县、嘉陵区、南部县、阆中市、仪陇县、西充县、营山县)

榆林市(米脂县、神木市、横山区、吴堡县、绥德县、子洲县、清涧县、榆阳区、佳县、府谷县、定边县、靖边县)

三明市(大田县、三元区、建宁县、将乐县、沙县区、清流县、泰宁县、永安市、宁化县、尤溪县、明溪县)

鸡西市(梨树区、虎林市、城子河区、鸡冠区、麻山区、恒山区、滴道区、鸡东县、密山市)

南昌市(红谷滩区、青云谱区、新建区、青山湖区、南昌县、安义县、西湖区、进贤县、东湖区)

阿克苏地区(柯坪县、新和县、拜城县、温宿县、沙雅县、乌什县、阿克苏市、库车市、阿瓦提县)

开封市(通许县、龙亭区、杞县、顺河回族区、鼓楼区、兰考县、禹王台区、祥符区、尉氏县)

昆明市(安宁市、晋宁区、嵩明县、盘龙区、宜良县、富民县、东川区、禄劝彝族苗族自治县、西山区、呈贡区、寻甸回族彝族自治县、官渡区、五华区、石林彝族自治县)

周口市(沈丘县、淮阳区、项城市、西华县、郸城县、川汇区、鹿邑县、太康县、商水县、扶沟县)

来宾市(象州县、兴宾区、忻城县、金秀瑶族自治县、武宣县、合山市)

日喀则市(岗巴县、聂拉木县、亚东县、萨嘎县、谢通门县、吉隆县、仲巴县、桑珠孜区、昂仁县、江孜县、南木林县、定日县、萨迦县、拉孜县、仁布县、白朗县、康马县、定结县)

郑州市(巩义市、惠济区、新郑市、中原区、二七区、中牟县、金水区、荥阳市、上街区、登封市、管城回族区、新密市)

怒江傈僳族自治州(贡山独龙族怒族自治县、福贡县、兰坪白族普米族自治县、泸水市)

湛江市(坡头区、徐闻县、霞山区、遂溪县、雷州市、麻章区、吴川市、赤坎区、廉江市)

牡丹江市(东安区、海林市、爱民区、宁安市、阳明区、林口县、穆棱市、东宁市、西安区、绥芬河市)

贺州市(昭平县、八步区、富川瑶族自治县、钟山县、平桂区)

松原市(扶余市、宁江区、乾安县、长岭县、前郭尔罗斯蒙古族自治县)

巴音郭楞蒙古自治州(焉耆回族自治县、轮台县、库尔勒市、且末县、若羌县、和硕县、博湖县、尉犁县、和静县)

德阳市(绵竹市、旌阳区、中江县、罗江区、广汉市、什邡市)

玉树藏族自治州(治多县、囊谦县、曲麻莱县、杂多县、玉树市、称多县)

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太原市(杏花岭区、娄烦县、晋源区、万柏林区、尖草坪区、古交市、小店区、清徐县、迎泽区、阳曲县)

鄂州市(华容区、梁子湖区、鄂城区)

威海市(文登区、乳山市、环翠区、荣成市)

蚌埠市(淮上区、蚌山区、怀远县、龙子湖区、禹会区、固镇县、五河县)  咸宁市(通城县、赤壁市、咸安区、嘉鱼县、崇阳县、通山县)

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自贡市(自流井区、沿滩区、贡井区、大安区、荣县、富顺县)

泉州市(洛江区、惠安县、南安市、安溪县、晋江市、金门县、德化县、鲤城区、丰泽区、石狮市、泉港区、永春县)张家界市(武陵源区、永定区、慈利县、桑植县)

嘉峪关市  曲靖市(马龙区、麒麟区、会泽县、富源县、陆良县、师宗县、罗平县、宣威市、沾益区)

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河源市(和平县、连平县、紫金县、源城区、龙川县、东源县)梅州市(丰顺县、兴宁市、梅县区、五华县、梅江区、蕉岭县、平远县、大埔县)

通辽市(科尔沁区、开鲁县、霍林郭勒市、科尔沁左翼后旗、科尔沁左翼中旗、奈曼旗、库伦旗、扎鲁特旗)

上海市(长宁区、青浦区、松江区、杨浦区、金山区、徐汇区、普陀区、嘉定区、宝山区、闵行区、虹口区、崇明区、黄浦区、静安区、奉贤区、浦东新区)

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甘孜藏族自治州(稻城县、理塘县、甘孜县、石渠县、康定市、泸定县、新龙县、巴塘县、乡城县、丹巴县、德格县、得荣县、白玉县、九龙县、炉霍县、色达县、道孚县、雅江县)

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株洲市(渌口区、石峰区、炎陵县、茶陵县、攸县、天元区、醴陵市、荷塘区、芦淞区)

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荆门市(掇刀区、京山市、沙洋县、东宝区、钟祥市)

吐鲁番市(托克逊县、高昌区、鄯善县)

泸州市(古蔺县、泸县、纳溪区、合江县、龙马潭区、叙永县、江阳区)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。