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武汉市(蔡甸区、江岸区、硚口区、江汉区、汉南区、武昌区、江夏区、青山区、洪山区、黄陂区、汉阳区、东西湖区、新洲区)

营口市(盖州市、老边区、西市区、大石桥市、鲅鱼圈区、站前区)

辽源市(东丰县、东辽县、龙山区、西安区)

来宾市(金秀瑶族自治县、合山市、忻城县、象州县、兴宾区、武宣县)  潍坊市(寿光市、安丘市、青州市、潍城区、昌邑市、诸城市、昌乐县、坊子区、临朐县、奎文区、高密市、寒亭区)

庆阳市(环县、镇原县、宁县、华池县、庆城县、合水县、正宁县、西峰区)

温州市(瓯海区、泰顺县、洞头区、平阳县、鹿城区、乐清市、瑞安市、苍南县、龙湾区、永嘉县、文成县、龙港市)

鹰潭市(贵溪市、月湖区、余江区)

保定市(望都县、徐水区、涞源县、唐县、阜平县、清苑区、满城区、安国市、雄县、高碑店市、定兴县、莲池区、蠡县、竞秀区、曲阳县、易县、涿州市、涞水县、顺平县、博野县、定州市、安新县、容城县、高阳县)  云浮市(郁南县、云安区、罗定市、云城区、新兴县)

通化市(柳河县、东昌区、二道江区、通化县、梅河口市、辉南县、集安市)

宝鸡市(金台区、凤县、渭滨区、凤翔区、陇县、岐山县、麟游县、千阳县、太白县、扶风县、陈仓区、眉县)

葫芦岛市(兴城市、南票区、绥中县、龙港区、建昌县、连山区)

莆田市(荔城区、涵江区、仙游县、城厢区、秀屿区)

恩施土家族苗族自治州(来凤县、鹤峰县、建始县、宣恩县、咸丰县、利川市、恩施市、巴东县)

铁岭市(昌图县、开原市、西丰县、银州区、清河区、调兵山市、铁岭县)

巴音郭楞蒙古自治州(且末县、焉耆回族自治县、和硕县、和静县、库尔勒市、尉犁县、若羌县、轮台县、博湖县)

广州市(越秀区、番禺区、荔湾区、海珠区、南沙区、白云区、增城区、花都区、天河区、从化区、黄埔区)

贵港市(港南区、平南县、港北区、覃塘区、桂平市)

秦皇岛市(抚宁区、青龙满族自治县、北戴河区、昌黎县、山海关区、海港区、卢龙县)

菏泽市(单县、牡丹区、成武县、巨野县、定陶区、郓城县、曹县、东明县、鄄城县)

渭南市(富平县、澄城县、华州区、华阴市、潼关县、大荔县、白水县、韩城市、临渭区、蒲城县、合阳县)

海南藏族自治州(共和县、贵德县、兴海县、贵南县、同德县)

资阳市(安岳县、雁江区、乐至县)

淮北市(相山区、烈山区、杜集区、濉溪县)

北京市(密云区、海淀区、平谷区、东城区、昌平区、房山区、延庆区、门头沟区、大兴区、丰台区、石景山区、顺义区、怀柔区、朝阳区、通州区、西城区)

铜仁市(印江土家族苗族自治县、玉屏侗族自治县、德江县、松桃苗族自治县、思南县、石阡县、万山区、沿河土家族自治县、碧江区、江口县)

大兴安岭地区(塔河县、漠河市、呼玛县)

阳江市(阳西县、阳春市、阳东区、江城区)

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河源市(东源县、源城区、紫金县、龙川县、连平县、和平县)

丹东市(元宝区、凤城市、东港市、宽甸满族自治县、振兴区、振安区)

三亚市(吉阳区、崖州区、海棠区、天涯区)

忻州市(河曲县、静乐县、保德县、偏关县、五寨县、代县、忻府区、岢岚县、定襄县、神池县、原平市、五台县、宁武县、繁峙县)  蚌埠市(固镇县、龙子湖区、蚌山区、禹会区、怀远县、五河县、淮上区)

汕头市(龙湖区、南澳县、潮阳区、潮南区、金平区、澄海区、濠江区)

邯郸市(永年区、广平县、馆陶县、丛台区、鸡泽县、曲周县、复兴区、峰峰矿区、邱县、大名县、魏县、临漳县、涉县、武安市、邯山区、成安县、磁县、肥乡区)

丽江市(宁蒗彝族自治县、古城区、永胜县、玉龙纳西族自治县、华坪县)襄阳市(枣阳市、谷城县、襄城区、老河口市、保康县、襄州区、樊城区、南漳县、宜城市)

五指山市(保亭黎族苗族自治县、琼中黎族苗族自治县、定安县、琼海市、东方市、临高县、文昌市、万宁市、屯昌县、陵水黎族自治县、白沙黎族自治县、昌江黎族自治县、澄迈县、乐东黎族自治县)  澳门特别行政区

苏州市(相城区、张家港市、虎丘区、姑苏区、昆山市、吴江区、吴中区、太仓市、常熟市)

延安市(安塞区、延川县、富县、吴起县、黄陵县、延长县、宜川县、甘泉县、宝塔区、黄龙县、洛川县、志丹县、子长市)

淄博市(周村区、沂源县、张店区、高青县、淄川区、博山区、临淄区、桓台县)白城市(大安市、通榆县、洮北区、镇赉县、洮南市)

合肥市(包河区、庐阳区、蜀山区、肥西县、肥东县、庐江县、长丰县、巢湖市、瑶海区)

克孜勒苏柯尔克孜自治州(阿图什市、乌恰县、阿克陶县、阿合奇县)

陇南市(成县、宕昌县、康县、礼县、西和县、两当县、文县、武都区、徽县)

广元市(利州区、旺苍县、苍溪县、昭化区、青川县、剑阁县、朝天区)

通辽市(科尔沁左翼后旗、库伦旗、科尔沁区、扎鲁特旗、奈曼旗、开鲁县、霍林郭勒市、科尔沁左翼中旗)

孝感市(应城市、孝南区、安陆市、大悟县、孝昌县、云梦县、汉川市)

盐城市(阜宁县、滨海县、盐都区、亭湖区、建湖县、射阳县、东台市、响水县、大丰区)

九江市(柴桑区、修水县、武宁县、永修县、瑞昌市、濂溪区、德安县、彭泽县、浔阳区、湖口县、都昌县、庐山市、共青城市)

昆明市(官渡区、五华区、安宁市、石林彝族自治县、富民县、寻甸回族彝族自治县、盘龙区、禄劝彝族苗族自治县、东川区、呈贡区、晋宁区、宜良县、西山区、嵩明县)

绍兴市(上虞区、越城区、诸暨市、新昌县、嵊州市、柯桥区)

徐州市(沛县、新沂市、邳州市、云龙区、贾汪区、鼓楼区、泉山区、丰县、睢宁县、铜山区)

怀化市(中方县、会同县、鹤城区、麻阳苗族自治县、辰溪县、靖州苗族侗族自治县、芷江侗族自治县、洪江市、通道侗族自治县、沅陵县、新晃侗族自治县、溆浦县)

阿拉善盟(额济纳旗、阿拉善左旗、阿拉善右旗)

泉州市(洛江区、永春县、金门县、南安市、安溪县、泉港区、惠安县、德化县、鲤城区、丰泽区、晋江市、石狮市)

香港特别行政区

石河子市(五家渠市、北屯市、新星市、昆玉市、阿拉尔市、双河市、胡杨河市、可克达拉市、白杨市、铁门关市、图木舒克市)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。