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萍乡市(安源区、湘东区、上栗县、莲花县、芦溪县)
武汉市(汉南区、硚口区、江夏区、江岸区、蔡甸区、东西湖区、武昌区、洪山区、黄陂区、青山区、汉阳区、新洲区、江汉区)
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巴音郭楞蒙古自治州(和硕县、若羌县、且末县、尉犁县、博湖县、焉耆回族自治县、轮台县、库尔勒市、和静县)
东莞市
黄冈市(蕲春县、黄州区、麻城市、团风县、英山县、浠水县、罗田县、武穴市、红安县、黄梅县)
河源市(连平县、源城区、龙川县、紫金县、东源县、和平县)
拉萨市(当雄县、曲水县、城关区、尼木县、墨竹工卡县、堆龙德庆区、林周县、达孜区)
朝阳市(双塔区、龙城区、喀喇沁左翼蒙古族自治县、建平县、凌源市、朝阳县、北票市)
伊犁哈萨克自治州(察布查尔锡伯自治县、伊宁市、伊宁县、特克斯县、新源县、奎屯市、霍尔果斯市、尼勒克县、昭苏县、巩留县、霍城县)
海北藏族自治州(刚察县、祁连县、海晏县、门源回族自治县)
本溪市(溪湖区、南芬区、桓仁满族自治县、平山区、明山区、本溪满族自治县)
包头市(昆都仑区、达尔罕茂明安联合旗、土默特右旗、白云鄂博矿区、石拐区、青山区、固阳县、九原区、东河区)
红河哈尼族彝族自治州(开远市、元阳县、绿春县、石屏县、弥勒市、建水县、个旧市、屏边苗族自治县、河口瑶族自治县、红河县、金平苗族瑶族傣族自治县、泸西县、蒙自市)
黔东南苗族侗族自治州(三穗县、剑河县、榕江县、镇远县、台江县、麻江县、从江县、施秉县、黄平县、丹寨县、黎平县、锦屏县、凯里市、雷山县、天柱县、岑巩县)
阿拉善盟(额济纳旗、阿拉善左旗、阿拉善右旗)
抚顺市(东洲区、顺城区、新宾满族自治县、新抚区、望花区、清原满族自治县、抚顺县)
日喀则市(拉孜县、吉隆县、聂拉木县、南木林县、萨嘎县、昂仁县、定结县、桑珠孜区、亚东县、定日县、岗巴县、江孜县、康马县、谢通门县、仁布县、白朗县、仲巴县、萨迦县)
鸡西市(梨树区、恒山区、鸡冠区、麻山区、密山市、滴道区、虎林市、城子河区、鸡东县)
泰州市(高港区、靖江市、泰兴市、兴化市、姜堰区、海陵区)
杭州市(钱塘区、余杭区、富阳区、滨江区、临平区、拱墅区、淳安县、建德市、桐庐县、西湖区、萧山区、上城区、临安区)
酒泉市(瓜州县、金塔县、敦煌市、肃州区、玉门市、肃北蒙古族自治县、阿克塞哈萨克族自治县)
淮南市(潘集区、凤台县、大通区、谢家集区、寿县、田家庵区、八公山区)
安康市(汉滨区、旬阳市、汉阴县、岚皋县、石泉县、镇坪县、宁陕县、紫阳县、白河县、平利县)
亳州市(涡阳县、利辛县、谯城区、蒙城县)
七台河市(勃利县、茄子河区、桃山区、新兴区)
商丘市(柘城县、睢县、民权县、宁陵县、永城市、睢阳区、夏邑县、梁园区、虞城县)
乌兰察布市(察哈尔右翼前旗、商都县、察哈尔右翼中旗、化德县、丰镇市、察哈尔右翼后旗、卓资县、四子王旗、兴和县、集宁区、凉城县)
湛江市(吴川市、麻章区、赤坎区、徐闻县、雷州市、坡头区、霞山区、廉江市、遂溪县)
和田地区(民丰县、和田县、洛浦县、皮山县、墨玉县、策勒县、和田市、于田县)
天水市(武山县、秦州区、清水县、秦安县、甘谷县、麦积区、张家川回族自治县)
吴忠市(利通区、红寺堡区、同心县、青铜峡市、盐池县)
泸州市(叙永县、纳溪区、龙马潭区、江阳区、古蔺县、合江县、泸县)
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惠州市(惠城区、惠阳区、惠东县、博罗县、龙门县)
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临夏回族自治州(和政县、东乡族自治县、临夏市、临夏县、永靖县、广河县、康乐县、积石山保安族东乡族撒拉族自治县)
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事项
公司发布2024年年报。24年实现总营收30.73亿元，同比-4.2%；归母净利润5.14亿元，同比-3.1%；24Q4实现营收7.85亿元，同比-10.3%；归母净利润1.63亿元，同比+13.4%；25Q1实现营收8.31亿元，同比-7.1%；归母净利润1.61亿元，同比+3.7%。公司拟每10股派息5.0元（含税），对应股息率4.13%。
评论
行业竞争加剧，主动推进调整，24全年及25Q1营收略低预期。24全年公司实现30.73亿，同比-4.2%，下滑一是23年存在高基数，二是同类型零添加竞品显著增多，三是下半年公司主动推进经营调整。若分产品来看，酱油/食醋/其他品类分别同比-3.8%/-12.5%/-0.5%，其中酱油价盘下降明显（量价分别+1.3%/-5.0%）；分地区来看，东部/南部/中部/北部/西部区域营收分别同比-1.78%/+13.99%/-7.07%/-1.36%/-8.89%。拆分单季度看，24Q4压力放大、营收同比-10.3％，25Q1压力延续，营收同比-7.1％，其中酱油/食醋分别同比-4.7％/-10.6％，经销商数目同比减少74个至3282个。
24全年盈利同比基本持平，而24Q4及25Q1毛利率优化带动盈利向上改善。24全年公司毛利率37.2%，同比+0.1pcts，其中上半年毛利率同比下滑，而下半年伴随产品结构调整、成本进一步回落，毛利率同比均有一定提升。在费用端，销售费率同比+1.6pcts，公司适当加大促销及广宣费用，管理费用率同比-1.5pcts，主要系股份支付费用明显减少，而其他费用方面基本平稳，最终公司归母净利润率同比基本持平。25Q1公司毛利率38.9％，同比+2.9pcts，而销售费用率/管理费用率同比+0.6pcts/持平，最终归母净利润率录得19.3％，同比+2.0pcts。
短期压力显现，经营积极调整，25全年营收有望前低后高、渐进改善。24下半年来，一方面竞对挤压力度加大，另一方面公司主动推进调整，间接导致报表降速明显，但好在公司守住内在经营质量，渠道体系、产品体系、库存管理等环比均有一定优化。3月舆情事件扰动，或再影响经营节奏，公司已积极回应相关事项，表示会尽快按新规要求执行，期待后续调整进一步落地。年内来看，今年考虑竞争加大，同时外部事件影响，预计上半年基本面压力延续，下半年考虑基数下降、公司调整，收入端有望渐进改善、前低后高，而利润端考虑成本红利以及效率优化，预计表现优于收入。
投资建议
营收低于预期，经营持续调整，维持“推荐”评级。公司24年及25Q1报表承压，考虑近期外部事件扰动，预计短期仍有一定压力。我们认为公司机制灵活、反应高效，且实际运营层面相对平稳，若后续调整得当，下半年有望恢复增长。我们调整25-26年EPS预测为0.53/0.58元（原预测为0.54/0.63元），新增27年EPS预测0.64元，对应PE为22/20/18倍，维持目标价14.7元，对应25年约28倍PE，维持“推荐”评级。
风险提示
下游需求低迷；市场竞争加剧；费用投放加大；食品安全问题等。
附录：财务预测表
团队介绍
组长、首席分析师：欧阳予
浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，
8
年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，
2020
年加入华创证券。
2021-2024
年连续四届获新财富、新浪金麒麟最佳分析师评选第一名，其中
2024
年获新财富、新浪金麒麟、水晶球和
21
世纪金牌分析师等评选第一名。
——白酒研究组（白酒、红酒、黄酒、酒类流通行业）
分析师：田晨曦
英国伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
分析师：刘旭德
北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。
助理研究员：王培培
南开大学金融学硕士，2024年加入华创研究所。
——大众品研究组（低度酒、软饮料、乳肉制品、调味品、烘焙休闲食品、预制食品、餐饮连锁、食品配料）
组长、高级分析师：范子盼
中国人民大学硕士，6年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020年加入华创证券研究所。
分析师：杨畅
美国南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
研究员：严晓思
上海交通大学金融学硕士，2022年加入华创证券研究所。
助理研究员：严文炀
南京大学经济学硕士，2023年加入华创证券研究所。
执委会委员、副总裁、华创证券研究所所长、新财富白金分析师：董广阳
上海财经大学经济学硕士，16年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2024年，获得新财富最佳分析师八届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续五届第一。
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