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咸阳市(渭城区、彬州市、礼泉县、乾县、兴平市、永寿县、杨陵区、秦都区、旬邑县、淳化县、泾阳县、三原县、长武县、武功县)
中山市
台州市(路桥区、仙居县、三门县、天台县、温岭市、黄岩区、玉环市、临海市、椒江区)
平顶山市(舞钢市、湛河区、石龙区、宝丰县、新华区、叶县、汝州市、鲁山县、郏县、卫东区)
丽水市(云和县、景宁畲族自治县、缙云县、莲都区、青田县、龙泉市、遂昌县、松阳县、庆元县)
楚雄彝族自治州(牟定县、永仁县、元谋县、大姚县、楚雄市、姚安县、禄丰市、双柏县、南华县、武定县)
哈尔滨市(南岗区、香坊区、延寿县、巴彦县、平房区、尚志市、阿城区、呼兰区、方正县、依兰县、道外区、通河县、宾县、双城区、五常市、道里区、松北区、木兰县)
铁岭市(昌图县、调兵山市、清河区、西丰县、银州区、开原市、铁岭县)
保定市(雄县、望都县、涿州市、阜平县、博野县、易县、定兴县、高阳县、竞秀区、安国市、清苑区、蠡县、安新县、顺平县、涞水县、满城区、唐县、曲阳县、涞源县、莲池区、徐水区、高碑店市、定州市、容城县)
雅安市(石棉县、天全县、汉源县、雨城区、芦山县、宝兴县、名山区、荥经县)
黄山市(黄山区、歙县、祁门县、徽州区、屯溪区、黟县、休宁县)
鹰潭市(月湖区、余江区、贵溪市)
长沙市(望城区、岳麓区、长沙县、芙蓉区、浏阳市、开福区、天心区、雨花区、宁乡市)
西安市(未央区、阎良区、新城区、临潼区、雁塔区、碑林区、蓝田县、莲湖区、周至县、长安区、灞桥区、鄠邑区、高陵区)
朝阳市(凌源市、北票市、建平县、双塔区、朝阳县、喀喇沁左翼蒙古族自治县、龙城区)
梅州市(蕉岭县、丰顺县、梅县区、大埔县、五华县、兴宁市、平远县、梅江区)
林芝市(墨脱县、察隅县、工布江达县、朗县、米林市、波密县、巴宜区)
宿迁市(宿豫区、沭阳县、泗阳县、泗洪县、宿城区)
酒泉市(敦煌市、金塔县、肃州区、玉门市、肃北蒙古族自治县、阿克塞哈萨克族自治县、瓜州县)
无锡市(惠山区、江阴市、锡山区、新吴区、滨湖区、宜兴市、梁溪区)
淮北市(烈山区、相山区、杜集区、濉溪县)
那曲市(申扎县、比如县、巴青县、尼玛县、色尼区、聂荣县、索县、班戈县、安多县、嘉黎县、双湖县)
兴安盟(科尔沁右翼前旗、阿尔山市、乌兰浩特市、扎赉特旗、突泉县、科尔沁右翼中旗)
七台河市(茄子河区、勃利县、新兴区、桃山区)
邢台市(南和区、内丘县、广宗县、威县、信都区、南宫市、隆尧县、任泽区、沙河市、柏乡县、平乡县、清河县、临城县、襄都区、宁晋县、临西县、新河县、巨鹿县)
呼伦贝尔市(鄂温克族自治旗、海拉尔区、陈巴尔虎旗、鄂伦春自治旗、莫力达瓦达斡尔族自治旗、新巴尔虎左旗、满洲里市、额尔古纳市、扎兰屯市、根河市、牙克石市、扎赉诺尔区、阿荣旗、新巴尔虎右旗)
安康市(镇坪县、平利县、汉阴县、岚皋县、旬阳市、宁陕县、汉滨区、石泉县、紫阳县、白河县)
日喀则市(仁布县、江孜县、定日县、聂拉木县、萨嘎县、岗巴县、桑珠孜区、吉隆县、亚东县、白朗县、谢通门县、南木林县、仲巴县、昂仁县、定结县、萨迦县、康马县、拉孜县)
银川市(金凤区、贺兰县、灵武市、兴庆区、西夏区、永宁县)
莆田市(城厢区、秀屿区、荔城区、仙游县、涵江区)
营口市(老边区、盖州市、西市区、大石桥市、站前区、鲅鱼圈区)
黔南布依族苗族自治州(长顺县、都匀市、三都水族自治县、贵定县、罗甸县、平塘县、荔波县、惠水县、福泉市、独山县、瓮安县、龙里县)
张掖市(临泽县、甘州区、民乐县、山丹县、高台县、肃南裕固族自治县)
徐州市(新沂市、铜山区、丰县、贾汪区、沛县、睢宁县、邳州市、云龙区、鼓楼区、泉山区)
德阳市(罗江区、广汉市、什邡市、旌阳区、绵竹市、中江县)
晋中市(榆社县、左权县、和顺县、昔阳县、太谷区、介休市、寿阳县、祁县、灵石县、平遥县、榆次区)
临夏回族自治州(临夏市、康乐县、广河县、积石山保安族东乡族撒拉族自治县、临夏县、和政县、永靖县、东乡族自治县)
玉树藏族自治州(称多县、囊谦县、治多县、曲麻莱县、杂多县、玉树市)
吉安市(青原区、遂川县、永新县、新干县、永丰县、吉安县、吉水县、吉州区、安福县、泰和县、井冈山市、峡江县、万安县)
南阳市(内乡县、方城县、唐河县、淅川县、卧龙区、邓州市、新野县、桐柏县、宛城区、南召县、镇平县、社旗县、西峡县)
达州市(宣汉县、达川区、大竹县、万源市、通川区、渠县、开江县)
株洲市(芦淞区、炎陵县、天元区、攸县、渌口区、茶陵县、醴陵市、荷塘区、石峰区)
新余市(渝水区、分宜县)
嘉峪关市
萍乡市(上栗县、湘东区、安源区、芦溪县、莲花县)
双鸭山市(宝清县、集贤县、四方台区、岭东区、饶河县、友谊县、宝山区、尖山区)
淄博市(桓台县、张店区、临淄区、博山区、周村区、淄川区、高青县、沂源县)
乌海市(海南区、海勃湾区、乌达区)
五指山市(屯昌县、乐东黎族自治县、定安县、琼海市、昌江黎族自治县、澄迈县、保亭黎族苗族自治县、临高县、白沙黎族自治县、陵水黎族自治县、琼中黎族苗族自治县、东方市、万宁市、文昌市)
包头市(白云鄂博矿区、昆都仑区、达尔罕茂明安联合旗、青山区、土默特右旗、九原区、东河区、固阳县、石拐区)
齐齐哈尔市(龙沙区、昂昂溪区、富裕县、讷河市、泰来县、富拉尔基区、依安县、碾子山区、拜泉县、龙江县、甘南县、铁锋区、克山县、克东县、建华区、梅里斯达斡尔族区)
重庆市(丰都县、垫江县、铜梁区、永川区、城口县、梁平区、璧山区、江津区、云阳县、涪陵区、武隆区、黔江区、巫山县、綦江区、万州区、酉阳土家族苗族自治县、秀山土家族苗族自治县、巴南区、江北区、潼南区、奉节县、大渡口区、巫溪县、彭水苗族土家族自治县、沙坪坝区、南岸区、荣昌区、渝中区、合川区、忠县、渝北区、南川区、长寿区、大足区、九龙坡区、开州区、石柱土家族自治县、北碚区)
永州市(东安县、江华瑶族自治县、江永县、祁阳市、宁远县、道县、新田县、冷水滩区、蓝山县、双牌县、零陵区)
赣州市(兴国县、于都县、章贡区、安远县、龙南市、宁都县、定南县、瑞金市、信丰县、南康区、崇义县、会昌县、石城县、上犹县、全南县、大余县、赣县区、寻乌县)
宜春市(高安市、樟树市、袁州区、靖安县、铜鼓县、上高县、奉新县、宜丰县、万载县、丰城市)
开封市(兰考县、鼓楼区、尉氏县、通许县、祥符区、龙亭区、杞县、禹王台区、顺河回族区)
安阳市(林州市、安阳县、内黄县、滑县、龙安区、殷都区、汤阴县、北关区、文峰区)
绵阳市(安州区、涪城区、三台县、江油市、梓潼县、游仙区、盐亭县、平武县、北川羌族自治县)
南宁市(横州市、江南区、邕宁区、上林县、青秀区、宾阳县、武鸣区、马山县、兴宁区、良庆区、隆安县、西乡塘区)
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黄石市(西塞山区、大冶市、下陆区、阳新县、铁山区、黄石港区)
承德市(滦平县、兴隆县、隆化县、宽城满族自治县、平泉市、丰宁满族自治县、承德县、双桥区、双滦区、围场满族蒙古族自治县、鹰手营子矿区)
普洱市(景东彝族自治县、思茅区、镇沅彝族哈尼族拉祜族自治县、景谷傣族彝族自治县、墨江哈尼族自治县、江城哈尼族彝族自治县、孟连傣族拉祜族佤族自治县、宁洱哈尼族彝族自治县、西盟佤族自治县、澜沧拉祜族自治县)
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梧州市(藤县、龙圩区、万秀区、岑溪市、蒙山县、苍梧县、长洲区)
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宜宾市(叙州区、长宁县、江安县、珙县、屏山县、翠屏区、南溪区、高县、筠连县、兴文县)
四平市(伊通满族自治县、铁东区、梨树县、铁西区、双辽市)
襄阳市(老河口市、保康县、宜城市、襄州区、南漳县、襄城区、枣阳市、谷城县、樊城区)
鸡西市(恒山区、虎林市、鸡东县、鸡冠区、密山市、麻山区、梨树区、城子河区、滴道区)
自贡市(富顺县、大安区、荣县、贡井区、沿滩区、自流井区)
盘锦市(双台子区、兴隆台区、大洼区、盘山县)
郴州市(临武县、宜章县、桂阳县、安仁县、汝城县、永兴县、桂东县、苏仙区、北湖区、资兴市、嘉禾县)
佛山市(高明区、顺德区、南海区、禅城区、三水区)
鹤岗市(兴安区、兴山区、萝北县、工农区、南山区、绥滨县、向阳区、东山区)
文山壮族苗族自治州(麻栗坡县、砚山县、富宁县、丘北县、广南县、西畴县、文山市、马关县)
杭州市(西湖区、淳安县、富阳区、上城区、钱塘区、桐庐县、临平区、拱墅区、余杭区、萧山区、建德市、临安区、滨江区)
衢州市(开化县、衢江区、江山市、柯城区、常山县、龙游县)
来源：晨明的策略深度思考
本文作者：刘晨明/郑恺/李如娟
报告摘要
（一）1930年的《斯穆特-霍利关税法》
《斯穆特-霍利关税法》以“保护本土产业”为名，将20000多种商品的关税平均提高了20%，美国关税由1929年的13.5%升至1933年的19.8%；应税商品（占34%）平均关税从1929年的40%提高到1932年的59%。同时也引发多国报复，致使美国和全球贸易规模均萎缩约三分之二，大幅加剧了全球大萧条。直到1934年6月，罗斯福签署了《互惠贸易协定法》，这段混乱的历史才彻底得到终结。
（二）关税战与大萧条
事实上，法案正式落地时（1930年6月），“大萧条”已进行了一段时间（始于1929年8月）。大萧条的原因：（1）1929年10月股市崩盘，道指半个月下跌39%；（2）挤兑导致银行体系崩溃及货币供应减少；（3）金本位的束缚，美联储未及时向市场注入流动性，反而被动收缩货币；（4）关税法加剧了本来可能相对“普通”的衰退。
（三）大萧条期间的经济表现
大萧条期间美国经济崩盘，出口只是其一。大萧条期间（1929年8月至1933年3月），美国名义GDP下降45%，其中，个人消费下降41%、私人投资下降87%、出口额下降67%；CPI指数下降24%、实际利率超过12%；失业率由1929年的3.2%升至1933年的24.9%。
（四）大萧条期间的资本市场表现
（1）大类资产：黄金（+27.6%）>美元（+14.6%）>美债（+12.9%）>住房（-24.3%）>物价（-26.6%）>白银（-34.0%）>原油（-47.2%）>铜（-60.5%）>标普500（-80.4%）>道指（-85.2%）。（2）股市下跌转折点：胡佛上台、法案通过众议院、法案通过参议院、法案正式生效。（3）股市见底转折点：罗斯福上台、放弃金本位、货币宽松。（4）行业表现：相对避险的品种是烟草，跌幅-27.6%；跌幅在80%以上的行业超过一半。
（五）当前贸易战有什么不同？
（1）政令落地效率不同。《斯穆特-霍利关税法》立法经历一年多；当前特朗普政府只需发行政命令。（2）经济周期位置不同。1929年，美国处于“咆哮的二十年代”末期；当前经济过热问题没那么突出。（3）货币周期位置不同。1929年，美国处于加息末端，且奉行金本位制，货币宽松空间受限；当前美国处于降息途中。（4）贸易依赖度不同。1930年代，美国对全球贸易依赖度相对较低；当前美国对全球贸易依赖度明显提高。
（六）总结
（1）相对1930年代，当前美国贸易保护主义盛行，但当前世界贸易以国际价值链为特征，贸易壁垒真实落地的难度更大；（2）对美国本身经济来说，当前冲击也会远小于1930年代，原因：一是当前过热程度不如1920年代末期，二是美联储有更灵活的货币政策空间，以应付可能产生的衰退或通缩。
报告正文
今年3月，特朗普正式任职之后，随即开打“贸易战2.0”，当前已宣布的政策有可能使得美国的关税升至百年新高。这使得市场对于美国乃至全球经济衰退的担忧大幅升温，百年前的关税战与大萧条成为可能再现的极端风险之一。
据TaxFoundation测算，若特朗普政府实施当前关税政策（截至2025年4月10日，不包括缓和90天的关税），美国进口关税税率将从2024年的2.5%提升至2025年的11.5%，为1943年以来的最高水平；另外，据耶鲁大学预算实验室测算，若考虑2025年生效的全部关税政策，美国进口关税将升至22.4%，这已经超出了上个世纪30年代《斯穆特-霍利关税法》之下的关税水平。
一、梦回19世纪30年代贸易战
（一）事与愿违的《斯穆特-霍利关税法》
1930年的《斯穆特-霍利关税法》（Smoot-HawleyAct）是美国历史上最臭名昭著的立法之一。这一法案虽以“保护本土产业”为名，却引发全球几十个国家的报复性贸易壁垒，致使1929-1932年间国际贸易规模萎缩约三分之二，不仅加剧了全球大萧条，甚至为二战的爆发埋下伏笔。
法案经过：《斯穆特-霍利关税法》源于胡佛在1928年总统选举期间的竞选承诺：通过提高农产品进口关税来帮助农民，解决农产品过剩问题。
法案影响：
该法案将20000多种商品的关税平均提高了20%。美国的总关税由1929年的13.5%，升至1933年的19.8%，增加了6.3个百分点。同时也引发了外国政府报复，在两年内，大约二十多个国家采取了类似的“以邻为壑”关税，进一步减少了全球贸易。1929年至1932年间，美国和国际贸易规模均萎缩约三分之二。
贸易战与大萧条：
事实上，在该法案签署之际，美国经济已陷入衰退阶段。按NBER的划分，大萧条由1929年8月延续至1933年3月。而《斯穆特-霍利关税法》的出现，导致华尔街失去信心，并发出美国孤立主义的信号，许多海外银行开始倒闭，这就使得经济衰退更加严重。
关税水平：
《斯穆特
-
霍利关税法》以及通货紧缩的影响之下，美国的总关税由
1929
年的
13.5%
，升至
1933
年的
19.8%
，增加了
6.3
个百分点。
若只针对
34%
的应税商品来看，应税进口商品的平均关税从
1929
年的
40%
提高到
1932
年的
59%
，增加了
19
个百分点。
（二）《斯穆特-霍利关税法》与“大萧条”
《斯穆特-霍利关税法》落地实施的时候（1930年6月），“大萧条”已进行了一段时间（1929年8月）。大萧条之前是一段被称为“咆哮的二十年代”的工业增长和社会发展时期。关于大萧条原因的解释一般有几种：
（1）1929年10月股市崩盘：
保证金交易盛行（10-20%保证金），10月24日（黑色星期四）-11月14日，仅14个交易日，道指下跌39%；
（2）银行体系崩溃：
银行因贷款违约和股市崩盘破产，发生挤兑，银行为应对挤兑，大幅收缩贷款，导致货币乘数崩溃、货币供应减少；
（3）金本位的束缚：
美联储未及时向市场注入流动性，反而因维持金本位而被动收缩货币（防止黄金外流），实际利率上升（因通缩预期）抑制了投资和消费，各国为维持黄金储备与货币的固定比率，被迫紧缩财政，加剧全球通缩；
（4）《斯穆特-霍利关税法》：
关税法加剧了本来可能相对“标准”的衰退，关税战导致贸易量下降三分之二，各国货币贬值、资本外逃，最终加速了经济全球化倒退和政治极端化。
（三）经济的崩盘，出口只是其一
美国大萧条期间（1929-1933年），美国的经济数据全面崩盘：
（1）名义GDP下降45%，其中，个人消费支出下降41%、私人投资下降87%、出口额下降67%，关税战导致贸易量下降三分之二，同时，大萧条对个人消费和私人投资的抑制也非常明显
（2）CPI指数下降24%、实际利率超过12%，期间发生了严重通缩，通缩带来了很严重的恶性循环，包括实际利率上行、投资和消费减少、货币供应量减少（下降25%）、进口关税被动上行（从量商品）等
（3）失业率由1929年的3.2%大幅升至1933年的24.9%，创下历史新高，此后美国的失业率很少超过10%，即使在70年代的滞胀期
（四）金本位对货币宽松的束缚
1929年危机初期，美联储为吸引国际资本流入（防止黄金外流）和抑制股市投机，反而多次提高利率，1929年9月贴现率升至6.0%，10月股市崩盘，资产泡沫破灭。
美联储从1930年开始连续降低贴现率，至1931年贴现率降到1.5%；但受金本位制度约束，美联储的宽松货币政策出现反复；一直到1933年罗斯福政府放弃金本位，货币才得以进一步宽松，1934年贴现率再度降至1.5%，并于1937年降至1.0%，持续至1947年。
1942年，美国为了应对二战政府开支，开始实施YCC政策，将短期国库券收益率定为0.375%，长期国债收益率为2.5%。
二、贸易战期间，大类资产的表现
（一）《斯穆特-霍利关税法》时间线与股市走势复盘
大萧条期间，美股指数下跌的转折点：（1）胡佛上台，法案通过众议院；（2）法案通过参议院；（3）法案正式生效。
大萧条期间，美股指数见底的转折点：（1）罗斯福上台；（2）放弃金本位、货币宽松。
（二）大萧条期间的大类资产表现
按NBER的划分，大萧条由1929年8月延续至1933年3月。
大萧条期间，大类资产来看：黄金（+27.6%）>美元（+14.6%）>美债（+12.9%）>住房（-24.3%）>物价（-26.6%）>白银（-34.0%）>原油（-47.2%）>铜（-60.5%）>标普500（-80.4%）>道指（-85.2%）。
其中，黄金上涨出于避险属性，美元上涨出于英国更早放弃金本位、更早宽松。
（三）大萧条期间的行业表现
行业层面来看，所有行业均下跌，无一幸免；相对避险的品种是烟草，跌幅-27.6%；跌幅在80%以上的行业超过一半；跌幅超过90%的行业有两个：批发（-93.6%）、娱乐（-94.3%）。
（四）熊市期间的大类资产表现
以大萧条期间的熊市阶段（1929-09-03至1932-07-08）作为统计时间窗
熊市期间，大类资产来看：美元（+38.5%）>美债（+10.8%）>黄金（+0.3%）>住房（-21.3%）>物价（-21.4%）>原油（-31.5%）>白银（-47.2%）>铜（-68.4%）>标普500（-86.1%）>道指（-89.2%）
（五）熊市期间的行业表现
行业层面来看，熊市期间，相对避险的品种是烟草，跌幅-29.9%；跌幅较大的行业有：批发、娱乐、电气设备、煤炭、金融等
三、当前的贸易战有什么不同？
（一）政策落地效率不同
1929年，胡佛上任之后，经历了一年多时间的立法程序，《斯穆特-霍利关税法》才正式签署。
2025年，特朗普上任之后，主要援引《国际紧急经济权力法》（IEEPA）、《国家紧急法》（NEA）、《1974年贸易法》第301条款、《美国贸易扩展法》（TradeExpansionAct）第232条款，通过行政命令推动贸易战快速落地，可绕过了国会立法的漫长程序。
（二）经济周期位置不同
1929年，美国经济周期处于“咆哮的二十年代”的高速增长和快速扩张的末期，社会积累的债务和产能过剩问题较严重
2025年，美国经济周期处于疫情之后正常化的年份，经济过热的问题没那么突出
（三）货币周期位置不同
1929年，美国货币周期处于加息周期末端，且奉行金本位制，货币宽松空间受限
2025年，美国货币周期处于降息周期途中，当前全年仍有3次左右的降息预期（75bp）
（四）贸易依赖度不同
1930年代，美国对全球的贸易依赖度相对较低，且有较大的贸易顺差
2020年代，美国对全球的贸易依赖度明显提高，且有较大的贸易逆差
整体上看：
（1）相对1930年代，当前美国贸易保护主义有过之而无不及，且总统推出贸易壁垒政策的速度更快，但是，当前世界贸易以国际价值链为特征，强行推进贸易壁垒会使得供应链紊乱甚至断裂，真实落地的难度更大；
（2）对美国本身经济来说，当前贸易战的冲击也会远小于1930年代，原因在于：一是当前经济过热程度不如1920年代末期，二是美联储有更灵活的货币政策空间，以应付可能产生的衰退或通缩。
四、风险提示
地缘政治冲突超预期使得全球通胀上行压力超预期；美国经济韧性使得全球流动性缓和（美联储降息时点、美债利率下行幅度）低于预期；国内稳增长政策力度不及预期，使得经济复苏乏力及市场风险偏好下挫等。
新闻结尾
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