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阜阳市(界首市、颍上县、颍东区、临泉县、颍泉区、颍州区、阜南县、太和县)

南京市(高淳区、江宁区、秦淮区、栖霞区、六合区、鼓楼区、雨花台区、溧水区、建邺区、浦口区、玄武区)

自贡市(自流井区、大安区、富顺县、荣县、沿滩区、贡井区)

襄阳市(老河口市、樊城区、襄城区、枣阳市、谷城县、保康县、襄州区、宜城市、南漳县)  伊春市(大箐山县、友好区、乌翠区、南岔县、伊美区、汤旺县、铁力市、嘉荫县、金林区、丰林县)

柳州市(鹿寨县、融安县、鱼峰区、城中区、融水苗族自治县、柳江区、柳北区、三江侗族自治县、柳城县、柳南区)

常州市(天宁区、金坛区、新北区、钟楼区、武进区、溧阳市)

甘南藏族自治州(碌曲县、玛曲县、合作市、夏河县、卓尼县、舟曲县、临潭县、迭部县)

苏州市(相城区、张家港市、吴江区、昆山市、姑苏区、吴中区、虎丘区、常熟市、太仓市)  合肥市(巢湖市、长丰县、肥西县、瑶海区、庐江县、庐阳区、肥东县、蜀山区、包河区)

张家界市(永定区、桑植县、武陵源区、慈利县)

澳门特别行政区

昌都市(卡若区、类乌齐县、八宿县、边坝县、丁青县、察雅县、芒康县、左贡县、江达县、洛隆县、贡觉县)

大同市(天镇县、平城区、灵丘县、新荣区、广灵县、云冈区、阳高县、云州区、浑源县、左云县)

驻马店市(新蔡县、正阳县、遂平县、平舆县、汝南县、上蔡县、确山县、驿城区、泌阳县、西平县)

贵阳市(观山湖区、南明区、花溪区、云岩区、修文县、开阳县、清镇市、乌当区、白云区、息烽县)

安顺市(平坝区、紫云苗族布依族自治县、普定县、关岭布依族苗族自治县、西秀区、镇宁布依族苗族自治县)

海东市(化隆回族自治县、乐都区、民和回族土族自治县、互助土族自治县、平安区、循化撒拉族自治县)

秦皇岛市(昌黎县、抚宁区、青龙满族自治县、山海关区、卢龙县、海港区、北戴河区)

淮安市(淮安区、洪泽区、清江浦区、金湖县、淮阴区、涟水县、盱眙县)

齐齐哈尔市(富裕县、拜泉县、碾子山区、讷河市、泰来县、铁锋区、甘南县、梅里斯达斡尔族区、依安县、建华区、克东县、克山县、龙江县、富拉尔基区、龙沙区、昂昂溪区)

眉山市(仁寿县、丹棱县、彭山区、东坡区、洪雅县、青神县)

吉安市(遂川县、峡江县、吉州区、新干县、吉水县、泰和县、青原区、安福县、永新县、永丰县、万安县、井冈山市、吉安县)

咸阳市(兴平市、礼泉县、乾县、旬邑县、武功县、秦都区、彬州市、泾阳县、杨陵区、永寿县、长武县、淳化县、三原县、渭城区)

亳州市(利辛县、蒙城县、涡阳县、谯城区)

连云港市(赣榆区、东海县、海州区、灌南县、连云区、灌云县)

葫芦岛市(建昌县、连山区、南票区、绥中县、龙港区、兴城市)

沈阳市(和平区、皇姑区、浑南区、沈北新区、辽中区、苏家屯区、大东区、沈河区、于洪区、康平县、法库县、新民市、铁西区)

宁夏回族自治区

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揭阳市(榕城区、普宁市、惠来县、揭东区、揭西县)

衢州市(龙游县、柯城区、开化县、江山市、衢江区、常山县)

通化市(东昌区、集安市、梅河口市、辉南县、二道江区、柳河县、通化县)

福州市(罗源县、晋安区、台江区、马尾区、平潭县、长乐区、福清市、连江县、闽侯县、永泰县、仓山区、鼓楼区、闽清县)  呼伦贝尔市(鄂温克族自治旗、满洲里市、新巴尔虎右旗、新巴尔虎左旗、扎赉诺尔区、根河市、阿荣旗、额尔古纳市、海拉尔区、莫力达瓦达斡尔族自治旗、牙克石市、扎兰屯市、鄂伦春自治旗、陈巴尔虎旗)

绥化市(安达市、青冈县、绥棱县、北林区、庆安县、肇东市、望奎县、明水县、兰西县、海伦市)

周口市(项城市、西华县、川汇区、鹿邑县、太康县、商水县、淮阳区、扶沟县、郸城县、沈丘县)

阿坝藏族羌族自治州(九寨沟县、松潘县、金川县、小金县、阿坝县、理县、红原县、茂县、壤塘县、马尔康市、黑水县、若尔盖县、汶川县)上海市(松江区、闵行区、普陀区、徐汇区、奉贤区、金山区、浦东新区、黄浦区、虹口区、长宁区、杨浦区、宝山区、崇明区、青浦区、嘉定区、静安区)

海口市(琼山区、龙华区、秀英区、美兰区)  山南市(浪卡子县、贡嘎县、曲松县、扎囊县、隆子县、乃东区、加查县、桑日县、洛扎县、错那市、措美县、琼结县)

杭州市(钱塘区、滨江区、萧山区、桐庐县、临安区、临平区、上城区、余杭区、西湖区、淳安县、拱墅区、富阳区、建德市)

延边朝鲜族自治州(图们市、汪清县、安图县、和龙市、敦化市、珲春市、龙井市、延吉市)

西安市(雁塔区、鄠邑区、未央区、灞桥区、碑林区、蓝田县、高陵区、莲湖区、阎良区、新城区、临潼区、周至县、长安区)菏泽市(郓城县、巨野县、鄄城县、定陶区、牡丹区、成武县、单县、东明县、曹县)

长治市(潞州区、长子县、襄垣县、屯留区、武乡县、潞城区、沁源县、黎城县、平顺县、沁县、上党区、壶关县)

攀枝花市(盐边县、西区、米易县、东区、仁和区)

临沧市(临翔区、镇康县、耿马傣族佤族自治县、永德县、云县、沧源佤族自治县、双江拉祜族佤族布朗族傣族自治县、凤庆县)

衡水市(桃城区、安平县、冀州区、武邑县、景县、阜城县、武强县、枣强县、饶阳县、深州市、故城县)

临汾市(隰县、洪洞县、吉县、尧都区、浮山县、乡宁县、曲沃县、安泽县、永和县、侯马市、蒲县、古县、霍州市、襄汾县、汾西县、大宁县、翼城县)

九江市(都昌县、庐山市、湖口县、濂溪区、浔阳区、永修县、修水县、彭泽县、武宁县、共青城市、德安县、柴桑区、瑞昌市)

喀什地区(巴楚县、塔什库尔干塔吉克自治县、麦盖提县、疏勒县、叶城县、英吉沙县、岳普湖县、疏附县、泽普县、莎车县、伽师县、喀什市)

四平市(双辽市、铁东区、铁西区、梨树县、伊通满族自治县)

运城市(河津市、闻喜县、平陆县、盐湖区、新绛县、稷山县、万荣县、临猗县、永济市、夏县、绛县、垣曲县、芮城县)

天水市(甘谷县、麦积区、武山县、秦州区、张家川回族自治县、清水县、秦安县)

三门峡市(陕州区、渑池县、湖滨区、灵宝市、义马市、卢氏县)

岳阳市(君山区、临湘市、汨罗市、平江县、云溪区、岳阳县、华容县、岳阳楼区、湘阴县)

张掖市(临泽县、山丹县、民乐县、甘州区、高台县、肃南裕固族自治县)

白银市(会宁县、靖远县、白银区、景泰县、平川区)

漳州市(龙文区、华安县、龙海区、东山县、南靖县、芗城区、诏安县、平和县、漳浦县、云霄县、长泰区)

嘉兴市(海宁市、秀洲区、嘉善县、平湖市、南湖区、桐乡市、海盐县)

　　规模达1.7万亿美元的挪威主权财富基金周四公布，第一季度亏损4150亿挪威克朗（约合397.2亿美元），主要是受科技行业负回报的影响。

　　该基金的运营商挪威银行投资管理公司（NBIM）首席执行官NicolaiTangen在一份声明中表示：“本季度受到市场大幅波动的影响。”

　　挪威主权财富基金是世界上最大的投资者之一，拥有全球所有上市股票的1.5%，并投资于债券、房地产和可再生能源等资产。

　　根据该基金的数据，截至2024年底，该基金超过一半的资产是在美国持有的，包括公司股份、国债和房地产。

　　出品：新浪上市公司研究院

　　文/夏虫工作室

　　核心观点：用友近年频繁资本运作输血背后是公司经营持续承压，主业造血能力变差。值得注意的是，公司毛利率、现金流等与海外龙头公司走出相反态势。这种反差背后或折射出公司大客户依赖的弊端，即更弱的话语权及持续恶化的现金流。随着公司相关核心指标变差，公司信披动作似乎也在变形，相关核心指标数据疑似选择性披露。此外，随着相关公司业绩进一步恶化，高悬的商誉减值计提风险或也值得投资者高度警惕。

　　2025年以来，A股上市公司赴港股上市持续升温。根据公开资料不完全统计，已有超过30家A股上市公司递表或正式发布相关港股筹划上市公告。

　　来源：公开资料，部分截图

　　为何引发A股上市公司港股二次上市热潮？

　　一方面，港股作为国际化资本市场，或有助于相关公司全球化业务布局。我们发现，多家公司在公告中都提到了“助力全球化发展”等理由。

　　如3月12日，蓝思科技公告宣布，为进一步推进全球化战略布局，提升国际品牌形象，增强综合竞争力，公司拟发行境外上市外资股（H股）股票，并申请在港交所主板挂牌上市；4月20日晚，大族数控发布公告，公司拟发行H股股票并在香港联合交易所主板上市，其表示，此次筹划港股上市主要是基于公司长期发展规划，旨在深入推进公司全球化战略进程，加速境外资本平台建设，有效提升公司在国际市场的综合竞争力。

　　另一方面，相关政策也支持港股二次上市。

　　据悉，2024年4月，国务院出台《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，证监会基于此文件，与香港方面加强合作，推出五项措施以优化沪深港通机制，并助力香港提升其国际金融中心的地位，推动两地资本市场的协同发展。其中提到一项便是“支持内地行业龙头企业赴香港上市”。

　　基于上述背景，我们将对相关港股拟上市或转H股上市公司进行深入复盘，看看相关标的质量究竟如何？港股二次上市募资又是否合理等等。

　　来源：wind，部分截图

　　靠资本运作输血？经营业绩造血差

　　4月22日晚间，用友网络发布公告称，公司正在筹划发行境外股份（H股）并在香港联合交易所有限公司上市事项。对于港股上市，其称主要为深入推进公司全球化2.0战略，加强与境外资本市场对接，进一步提升公司综合竞争力。

　　在24年年报中，公司称，公司全面贯彻“立足亚太，服务全球”的全球化2.0战略，加快拓展海外市场，海外业务收入同比增长超50%。新设立越南、日本、墨西哥、德国及阿联酋子公司，深化在东南亚地区对菲律宾、柬埔寨、缅甸的业务布局，开始拓展美洲、欧洲及中东市场，为中企出海本地化服务和开拓海外市场提供了有效保障。助力中国港湾、上海实业、格力、极兔等中资企业加速拓展全球市场，并突破多个国家与地区的大型企业市场，先后签约凤凰卫视、香港中医医院、PTGarudaYamatoSteel等客户，通过产品本地化与在地化经营为海外企业提供更领先的数智化服务。

　　值得注意的是，公司境外收入数据疑似有出入。24年年报21页数据显示，公司境外收入为2.18亿元，同比增速仅为6.74%，这似乎与上述超过50%的增速出现较大出入。

　　值得注意的是，用友近年资本运作与经营业绩形成鲜明对比。

　　一方面，公司频频资本运作募资。

　　除了此次用友网络A转H上市，公司旗下港股上市子公司畅捷通早在2021年也曾计划H转A上市。

　　2021年1月13日，用友网络发布公告，旗下控股子公司畅捷通董事会审议通过拟在境内证券交易所上市的决议。用友网络公告还表示，畅捷通本次A股发行完成后，公司仍是畅捷通的控股股东，畅捷通仍为公司合并报表范围内的控股子公司，其财务状况和盈利情况仍将反映在公司的合并报表中。

　　先后挂牌新三板的新道科技、用友金融也分别于2021年8月、9月递交了挂牌精选层的申请，即冲刺北交所。2023年5月，用友分拆旗下专注汽车行业的子公司友车科技至科创板上市成功。

　　另一方面，公司近年主业表现较差，现金流持续恶化，短期债务压力犹存。

　　公司2024年营业收入首次出现负增长，营收降至91.53亿元，同比下滑了6.57%。需要指出的是，近五年公司的现金流呈现出持续恶化态势，经营净现金流由20年的16.13亿元降至24年的-2.74亿元。此外，公司持续两年亏损，累计亏损超30亿元。

　　鹰眼预警显示，公司近三期年报，现金比率分别为0.69、0.59、0.53，呈现出持续下降态势。截止2024年报告期末，公司货币资金与交易性金融资产为65.6亿元，而同期的有息债务超70亿元，其中仅短期债务就超55亿元。

　　转型变革之困？核心指标下降有的被雪藏商誉是否埋雷

　　2023年启动了公司历史上最大的一次业务组织模式升级。公司此次业务组织模式升级以大型企业客户业务行业化为重点，由原来以地区为主的组织模式升级为以行业为主的组织模式，通过组建23个行业客户与解决方案事业部（下称“行业事业部”），深入不同行业的前端业务场景，提供财务、供应链、人力资源、项目、资产等行业深化应用系统与服务，使能企业实现业务协同、业财业管融合的运营与管理创新，为客户创造数智化时代的新价值。

　　看看其效果如何？我们按照季度收入看，公司23年三季度营收增速好转，但24年二季度后开始急剧下滑，24年三季度及四季度持续出现负增长。

　　我们从前瞻性预收款看看其未来业绩是否乐观？

　　2024年公司合同负债（已从客户收到但尚未达到收入确认条件的现金收款）为30.5亿元，较2023年年末增长8.8%，该指标22年及23年增速分别为14.4%、13.9%。可以看出，增速跌至个位数，且持续下降趋势。

　　其中，用友云业务合同负债增速较22年较大下降，而订阅相关合同负债增速较22年接近腰斩。2024年公司云业务相关合同负债为27.8亿元，较2023年年末增长13.0%，订阅相关合同负债为23.1亿元，较2023年年末增长25.9%；23年云业务相关合同负债为24.6亿元，较2022年年末增长28.0%，订阅相关合同负债为18.3亿元，较2022年年末增长38.8%；22年云服务业务相关合同负债实现19.2亿元，较2021年年末增长21.5%，订阅相关合同负债实现13.2亿元，较2021年年末增长55.8%

　　云服务业务中的ARR（AnnualRecurringRevenue，年度经常性收入）是衡量企业订阅制云服务可持续收入能力的核心指标，反映每年可稳定获取的重复性收入。其本质是“可预测的订阅收入年化值”，用于评估业务的健康度与增长潜力。颇为微妙的是，公司2022年及2023年均披露了云服务业务ARR收入情况，但24年年报并未查询到相关数据披露。公司23年云服务业务ARR为23.5亿元，同比增长15%；公司22年云服务业务ARR实现20.4亿元，同比增长23.8%。

　　公司基本盘主要为大型企业客户，24年报告期内，公司大型企业客户业务实现收入58.64亿元，占收入之比超60%，同比下降10.0%，核心产品YonBIP续费率达91.5%，而23年该指标为92.9%，22年核心产品续费率达105.5%。

　　在如此业绩之下，用友似乎也慌了阵脚，总裁频繁更迭引发市场关注。2019年，陈强兵接任公司总裁一职；2021年陈强兵卸任，创始人王文京重新兼任总裁；2024年1月王文京再次卸任总裁，陈强兵重新接棒；2025年1月，黄陈宏空降接任，黄陈宏上任仅88天后卸任，2025年4月王文京再度回归。

　　此外，公司账面还有超15亿元商誉高悬。值得注意的是，在公司业绩下滑背景下，公司的商誉减值风险或需要重点关注。

　　2024年公司期末商誉原值为193，509万元，计提商誉减值损失较上年增加1.56亿元，其主要收购的用友政务及用友政务收购公司下滑所致。

　　值得注意的是，公司车友科技业绩罕见出现负增长。公司及控股子公司江西用友软件有限责任公司于2010年收购用友汽车（原上海英孚思为信息科技股份有限公司）100%股权，形成商誉3.78亿元。

　　友车科技主要系国内汽车行业领先的提供数智化解决方案、软件与云服务的提供商。在历史上，友车科技已经连续多年实现收入10%以上的增长率，但24年罕见出现大幅下滑，下滑幅度接近20%。

　　大客户依赖之困？话语权薄弱与更差的现金流与更低的毛利率

　　一般而言，公司开展订阅业务，理论上公司具备占用下游资金能力，但事实是，公司的现金流反而越来越差。订阅付费的优点在于，用户提前支付但未提供服务的资金，增加了经营杠杆，为公司未来业务拓展提供几乎无风险的资金弹药。以行业龙头Salesforce为例，其现金流近年呈现持续走高态势，表现十分优秀。

　　然而，用友网络却完全走出了相反趋势，具体如下图：

　　除了现金流表现差异外，公司的毛利率也出现差异。用友网络的毛利率由此前的61%水平逐渐下降至47%左右，而Salesforce却能持续多年稳定维持70%以上，且有上升趋势。

　　为何用友网络差异如此悬殊，这背后深层次动用又会是什么？

　　需要指出的是，公司的客户结构包括企业客户市场的大型企业客户、中型企业客户与小微企业客户，以及政府及其它公共组织客户。公司的大型企业客户业务占公司收入比重最大，客户群体以大型央国企为主。2022年至2024年，公司大型企业客户业务收入占公司营业收入的比重分别为67.5%、66.5%、64.1%。截至报告期末一级央企新增签约7家，累计签约44家。公司成功签约招商局集团、中国中化、中交集团、中国中车、保利集团等公司。

　　在这种大客户为结构的商业模式下，用友或面临两大问题，议价能力及售后维护成本问题。

　　事实上，相关数据也进一步验证相关信号。鹰眼预警显示，近三期年报，公司应收账款与营业收入比值分别为22.95%、25.68%、26.46%，持续增长。若加上8.65亿元的合同资产，该比重将会更高。

　　此外，公司的销售费用率居高不下。近三期年报，公司销售费用与营业收入比值分别为24.14%、28%、28.64%，持续增长。